白酒和啤酒是食品飲料行業(yè)中最看好的行業(yè)，貴州茅臺是最穩健的選擇，瀘州老窖、張裕A其次。青島啤酒借助奧運，增長(cháng)空間相對較大，安全性比較好，是風(fēng)險與收益的最優(yōu)選擇。五糧液、雙匯發(fā)展動(dòng)力來(lái)自資產(chǎn)注入，是風(fēng)險偏好投資者的優(yōu)選。
國泰君安胡春霞
總體看，食品飲料行業(yè)已經(jīng)處于成熟階段，行業(yè)在相對長(cháng)的時(shí)期內保持比較穩定的增長(cháng)。我們預計食品飲料行業(yè)2007、2008年度的利潤總額增長(cháng)速度相對平穩，從更長(cháng)期的時(shí)間看，在國內經(jīng)濟不發(fā)生特別重大變化的情況下，行業(yè)波動(dòng)仍然會(huì )保持相對平穩的態(tài)勢。
從食品飲料的各產(chǎn)品看，由于口感接受的慣性及由食品安全問(wèn)題導致的品牌依賴(lài)程度高的特性，新產(chǎn)品、新品牌的崛起一般都需要較長(cháng)的時(shí)間積累和檢驗，新進(jìn)入者威脅比較小，行業(yè)內部穩定性較高。此特點(diǎn)決定了食品飲料行業(yè)在波動(dòng)的市場(chǎng)中會(huì )有較好表現。從估值水平看，該行業(yè)一直處于較高的市盈率水平。不過(guò)，考慮到行業(yè)2008年可以明確預期較高的穩定增長(cháng)，行業(yè)的估值壓力隨著(zhù)時(shí)間的推移將得到緩解。
價(jià)格上漲是主流
今年農產(chǎn)品等原材料價(jià)格一路飆升，其漲幅和速度都超出我們之前的預料，而從現在價(jià)格趨勢看和供求關(guān)系看，我們認為明年總體價(jià)格維持高位可能性非常大，價(jià)格向下傳導和漲價(jià)將是明年的主流。
根據產(chǎn)品消費特征，我們將食品飲料分為高檔消費品、大眾消費品兩種大類(lèi)產(chǎn)品來(lái)分析。首先，高檔消費品提價(jià)相對容易。其中以高檔白酒為代表，最近幾年的持續提價(jià)有目共睹，提價(jià)的原因可能是多方面，經(jīng)濟活躍、資產(chǎn)和財富的膨脹往往是高檔產(chǎn)品提價(jià)的最佳助力。更進(jìn)一步，如果能將部分高檔產(chǎn)品提升為奢侈品，那么提價(jià)的空間和時(shí)間將會(huì )更大；其次，大眾產(chǎn)品在原材料價(jià)格上漲前期強忍成本上升之痛，后期行業(yè)性提價(jià)可能出現。大眾產(chǎn)品差異化程度不高，價(jià)格敏感性高，在成本漲的初期，企業(yè)大多數都為保持銷(xiāo)售量和市場(chǎng)份額，采用盡力忍受毛利率下降的反應模式，通過(guò)內部挖潛、使用低成本原材料庫存、改善產(chǎn)品結構來(lái)保證利潤。但在大區域的通脹背景下，原材料、能源等上升幅度已經(jīng)超過(guò)企業(yè)的忍耐度后，行業(yè)性的提價(jià)將可能出現。
我們簡(jiǎn)單分析通脹背景下食品飲料各行業(yè)的毛利變化情況。如果僅考慮成本上升，毛利率高的白酒、葡萄酒受到的影響比較小，屠宰及肉制品加工受到的影響最大。結合產(chǎn)品價(jià)格變化考慮，白酒產(chǎn)品提價(jià)幅度比較大，其次是葡萄酒，屠宰產(chǎn)品價(jià)格隨生豬價(jià)格波動(dòng)。
毛利率同比變化排序依次為白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工（上升）、乳制品、啤酒；稅前銷(xiāo)售凈利率變化（差值）最大的則依次為白酒、啤酒、屠宰、乳制品、肉制品加工、葡萄酒；稅前的銷(xiāo)售凈利率變化率（同比）最大的則依次為：屠宰、啤酒、白酒、乳制品、肉制品加工、葡萄酒。
結合以上分析，我們認為2008年白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工的毛利率將會(huì )略有上升，啤酒則取決于產(chǎn)品提價(jià)的程度，預計可能穩中略降，乳品毛利率預期持續下滑。不過(guò)，從稅前凈利潤的角度看，我們認為，由于大宗消費品的規模效應明顯，在通脹剛開(kāi)始的上升階段，可以獲得的費用率、固定資產(chǎn)折舊的單產(chǎn)品成本下降優(yōu)勢更加明顯。
價(jià)格提升主導行業(yè)機會(huì )
我們預期，明年國內農產(chǎn)品價(jià)格繼續上漲，食品飲料總體物價(jià)指數進(jìn)一步升高，行業(yè)投資機會(huì )與行業(yè)的提價(jià)關(guān)聯(lián)度比較大。從排序上看，我們認為白酒、啤酒的機會(huì )更大一些。具體說(shuō)來(lái)，高檔白酒今年的部分提價(jià)效果將在明年顯現，預計貴州茅臺2008年初提價(jià)，推動(dòng)白酒提價(jià)和業(yè)績(jì)超預期。啤酒結構調整提升噸酒價(jià)格，成本壓力、奧運會(huì )的銷(xiāo)售量拉動(dòng)、地區性的市場(chǎng)集中度高，三方面原因可能使行業(yè)噸酒價(jià)格上升超預期。
食品飲料行業(yè)的重要特征增長(cháng)穩定、可預期性強，體現在公司業(yè)績(jì)?yōu)闃I(yè)績(jì)穩定性非常好，在資本市場(chǎng)則表現出是股價(jià)相對穩定，這種特性使行業(yè)在震蕩的或者相對弱的市場(chǎng)中比較容易跑贏(yíng)市場(chǎng)。當然，并不排除發(fā)生行業(yè)性轉變和利好的機會(huì )。從我們覆蓋的重點(diǎn)公司的估值來(lái)看都不能說(shuō)被低估，但考慮到行業(yè)公司2008、2009年的業(yè)績(jì)增長(cháng)，大部分公司仍然具有長(cháng)期的投資價(jià)值。
行業(yè)穩定增長(cháng)的特性和品牌培育的長(cháng)期性導致我們對行業(yè)品種的推薦眼光基本上集中在幾個(gè)品牌企業(yè)：貴州茅臺、五糧液、青島啤酒、雙匯發(fā)展、瀘州老窖、張裕A等。
根據這幾家公司的具體特征，我們將之分為兩類(lèi)：業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)支持股價(jià)隨時(shí)間上漲的公司，如貴州茅臺、瀘州老窖、青島啤酒、張裕A。這類(lèi)公司2008年的股價(jià)表現依賴(lài)于公司業(yè)績(jì)增長(cháng)及其遠景預期。從穩定性看，貴州茅臺居首位，瀘州老窖、張裕A其次，但青島啤酒在奧運和行業(yè)整合的刺激下，其增長(cháng)可能會(huì )更大。另外，存在資產(chǎn)注入預期，目前相對估值不低的公司，如五糧液，雙匯發(fā)展值得關(guān)注。這兩家企業(yè)都存在因大量關(guān)聯(lián)交易而漏出上市公司利潤，如果能夠完成資產(chǎn)注入，業(yè)績(jì)將能大幅增厚。
從投資策略角度，我們認為，貴州茅臺無(wú)疑是最穩健的選擇，但短期上升空間有限，穩定性看瀘州老窖、張裕A其次。青島啤酒借助奧運，明年業(yè)績(jì)將會(huì )有較快的增張，空間相對較大，安全性也比較好，是風(fēng)險與收益的最優(yōu)選擇；五糧液、雙匯發(fā)展主要動(dòng)力來(lái)自資產(chǎn)注入，不確定性較大，同時(shí)空間也較大，是風(fēng)險偏好性投資者的優(yōu)選。 < p="">
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