正確把握價(jià)值投資的三大方法

——訪(fǎng)資深價(jià)值投資家 李劍

   股市已從去年的6124點(diǎn)跌到最近的2202點(diǎn)（9月5日），股民大面積虧損，這其中也包括不少遵循價(jià)值投資的機構和個(gè)人。人們不由產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：是不是價(jià)值投資理論本身也有缺陷？帶著(zhù)這個(gè)問(wèn)題，記者再次走訪(fǎng)了國內知名的資深價(jià)值投資家李劍先生。

記者：“李劍先生，請問(wèn)您兩個(gè)問(wèn)題：一，您一直強調長(cháng)期持有好公司的股票，現在是不是也有巨額虧損？二，這么多學(xué)價(jià)值投資的人都虧損累累，是不是價(jià)值投資理論本身也有致命的缺陷？”

李劍：“問(wèn)題有點(diǎn)尖銳，但我仍然可以十分輕松地回答您：第一，與去年最高點(diǎn)相比，我的帳面利潤縮水百分之四十幾，但我沒(méi)有虧損。虧損是與投入的本金相比，而不是和曾經(jīng)的最高市值相比。您不能說(shuō)劉元生持有的萬(wàn)科遭受了巨大的虧損。從2001年以來(lái)到今天，經(jīng)歷過(guò)一輪牛市和兩輪熊市，我的平均回報仍是投入本金的八倍。雖然也有些懷念去年高峰時(shí)十四倍左右的利潤，但我仍然心滿(mǎn)意足；我知道，很多短期利潤不屬于我。

“第二，價(jià)值投資理論本身，如果從它的創(chuàng )始人格雷漢姆最初的雛形來(lái)說(shuō)，當然有明顯的問(wèn)題。格雷漢姆提出了安全空間的重要思想，強調市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常背離股票的實(shí)際價(jià)值，聰明的投資人應該在價(jià)格大大低于價(jià)值時(shí)買(mǎi)入股票；但他很少考慮公司的類(lèi)型和質(zhì)地，很少考慮公司的盈利能力和長(cháng)遠前景，故而常常安全第一，回報第二；甚至會(huì )撿到價(jià)格低廉但卻吸不到一口的煙頭。我們現在講的價(jià)值投資理論，指的是經(jīng)過(guò)巴菲特先生發(fā)展完善的理論，它繼承了格雷漢姆的精華部分，同時(shí)吸收了另一位投資大師費雪有關(guān)注重選擇優(yōu)秀的高成長(cháng)公司的寶貴理念，還溶入了未來(lái)現金流折現的價(jià)值考量方法和波特的競爭優(yōu)勢擇股理論等等，博采眾長(cháng)之外，還有他自己在實(shí)踐中思考和總結的精妙智慧，特別是消費壟斷、特許經(jīng)營(yíng)權、護城河等卓絕的概念以及以經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)來(lái)投資等偉大思想，是所有投資理論和投資方法中最好的，它完全不存在什么致命的缺陷。”

記者：“聽(tīng)起來(lái)很有道理，那為什么有很多遵循價(jià)值投資理念的機構和個(gè)人也出現較大的虧損呢？”

李劍：“我想這決不是價(jià)值投資理論有什么錯，而是學(xué)習和實(shí)踐者在理解和操作上出了問(wèn)題。這些問(wèn)題要說(shuō)的具體，就必須結合價(jià)值投資的三大方法一塊說(shuō)。

“按我的理解，巴菲特的完美的價(jià)值投資理論應該有三個(gè)好的方法：一個(gè)是嚴格選股+低位買(mǎi)進(jìn)+長(cháng)期持有，就是我總結的”好股、好價(jià)、長(cháng)期持有、適當分散”的十二字方法。這是巴老先生的主流方法，華盛頓郵報、美國運通、吉列、可口可樂(lè )以及多個(gè)保險公司就是代表作。這種方法有更多的費雪的成分，應該是百分之八十的費雪、百分之二十的格雷漢姆。它對選股的要求很高，謀求偉大和優(yōu)秀的公司，而且要處在好的穩定成長(cháng)的行業(yè)中，同時(shí)要注意的是買(mǎi)和賣(mài)的分離：雖然沒(méi)有賣(mài)的問(wèn)題，但必須買(mǎi)的足夠便宜。實(shí)踐這種方法的機構和股民往往在幾個(gè)地方出現問(wèn)題，一是一次性買(mǎi)的過(guò)高（我以前推薦的定期買(mǎi)的方法除外）；二是公司的選擇還沒(méi)有達到極高的標準；三是買(mǎi)了不適合長(cháng)期持有的周期性公司。

“再一個(gè)方法是利用市場(chǎng)的愚蠢把握牛熊交替的大市機會(huì )。1968年在股市瘋狂時(shí)賣(mài)光股票，解散合伙人公司；1973至1974年股災之后重新入市，是巴菲特早年的經(jīng)典之作。這種方法和下一種方法有更濃郁的格雷漢姆色彩。人們對他的那些意味深長(cháng)的話(huà)總是記憶猶新，市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)他說(shuō)：時(shí)至今日，我再也找不到一只物有所值的股票了；市場(chǎng)低迷時(shí)他說(shuō)：這真是一個(gè)撿便宜貨的好機會(huì )，我就好象一個(gè)好色的小伙子到了女兒國；我們更不會(huì )忘了他悄悄告訴人們的秘密：在人家貪婪時(shí)恐懼，在人家恐懼時(shí)貪婪！我不用多說(shuō)，您也知道大多數人做的是恰恰相反，追漲殺跌，越貴越有人買(mǎi)，越賤越有人拋；瘋狂時(shí)貪婪，低迷時(shí)恐懼。6000點(diǎn)時(shí)開(kāi)戶(hù)數創(chuàng )新高，現在遍地黃金開(kāi)戶(hù)數卻創(chuàng )新低。

 “還有一個(gè)方法是順向投資（低買(mǎi)高賣(mài)）周期性行業(yè)和周期性公司，例如中石油就是他的代表作。這類(lèi)公司生產(chǎn)的都是沒(méi)有品牌的易于了解的國際標準化產(chǎn)品，因而不太需要了解公司的方方面面，也不準備和這類(lèi)公司相伴終生，只需要把握兩條：一、股票價(jià)格是不是遠遠低于公司的實(shí)際價(jià)值？二、作為周期性行業(yè)，國際商品的價(jià)格是不是處在行業(yè)低點(diǎn)？巴老的經(jīng)典言論是：就采掘業(yè)而言，必須等到國際商品價(jià)格跌到這一商品的開(kāi)采成本附近，才是購買(mǎi)這一商品期貨或生產(chǎn)廠(chǎng)家的重大機會(huì )。我們都知道他2003年以1.5元港幣一股買(mǎi)進(jìn)中石油時(shí)，國際油價(jià)只有20幾美圓一桶。但在去年的大陸，人們蜂擁買(mǎi)進(jìn)40幾塊一股的中石油A股時(shí)，不僅股價(jià)高于公司實(shí)際價(jià)值，更重要的是國際油價(jià)遠超開(kāi)采成本并已接近周期性高點(diǎn)，正好和巴菲特先生的做法背道而馳。有色金屬的股票也是如此，在高位買(mǎi)進(jìn)有色金屬股票的朋友，如果回顧一下巴菲特當年買(mǎi)進(jìn)白銀期貨時(shí)的有關(guān)言論以及當時(shí)黃金、白銀的市場(chǎng)價(jià)格，就不會(huì )魯莽沖動(dòng)了。

 “現在有些朋友在大跌市場(chǎng)中心驚膽戰、動(dòng)搖飄忽，懷疑紅旗到底能打多久，說(shuō)什么價(jià)值投資必須結合某一種技術(shù)方法如趨勢投資才算完美。我想這些朋友應該檢討的是自己而不是價(jià)值投資理論。他們要么是對價(jià)值投資理論理解不夠，要么就是運用起來(lái)還有欠缺，因而想同時(shí)戴上兩塊以上的手表，以為更多的手表能夠更準確地掌握時(shí)間。當然我相信，經(jīng)過(guò)這一輪血與火的洗禮，有志于價(jià)值投資的股民會(huì )更加成熟！”

記者：“第一次聽(tīng)到價(jià)值投資的方法可以分成這樣三種。我聽(tīng)了清楚了許多。但還有一個(gè)問(wèn)題：大家都知道您本人采用的是第一種方法，網(wǎng)民們根據您的講話(huà)和文章歸納的“李劍投資警句35條”，條條都強調這種方法。您為什么不同時(shí)采用三種方法？不是賺的更多嗎？”

李劍：“上述三種方法都屬價(jià)值投資，同時(shí)使用不算是戴三塊手表。但我想打個(gè)比方吧，同樣是只戴一塊手表，少數人只瞄時(shí)針，多數人兼看分針，還有些人細看秒針；我是那種只看時(shí)針的人。

“我也很想三者并用，但我對股市底部和頂部的判斷缺乏才氣：高拋低吸的方法看似簡(jiǎn)單易懂，做起來(lái)實(shí)則萬(wàn)難。過(guò)熱、過(guò)冷；過(guò)高、過(guò)低；瘋狂、低迷等等這些現象難以量化。同時(shí)我對周期性行業(yè)的低點(diǎn)和高點(diǎn)的把握也缺少能力，就在此時(shí)此刻，我就不知道下一個(gè)熱點(diǎn)會(huì )在哪一個(gè)行業(yè)。我僅僅是一個(gè)知道貴重金子埋在何處的人,也就是能夠不斷找到十年漲十倍的股票.其次是評判一個(gè)方法是否優(yōu)劣的標準，關(guān)鍵是它帶來(lái)回報的高低。三種方法因人而異，就我而言，用第一種方法確實(shí)比用其他方法回報好一些；最后，也是最重要的：我研究?jì)r(jià)值投資理論多年，深信嚴格選股、低價(jià)買(mǎi)入、長(cháng)期持有是巴菲特先生最具代表性、最成熟、也最有詩(shī)意的方法：擁有偉大或優(yōu)秀企業(yè)的一部分，享受它們的成長(cháng)，享受自己的輕松生活，不亦樂(lè )乎？”