近期金融厲史對投資者與投機者的意義
1927年到1933年這一時(shí)期的特征—1927年到1933年間發(fā)生的經(jīng)濟事件，不只是人們熟知的商業(yè)和股票市場(chǎng)周期的簡(jiǎn)單重演。從附表中自1897年以來(lái)的道瓊斯工業(yè)股票平均值可以看出，這一輪上漲和隨之而來(lái)的下跌完全是史無(wú)前例的。它們就象在微波中涌起的巨浪一樣，與一貫的市場(chǎng)走勢大相徑庭，所以也必然是有其特殊的原因和影響。
目前，任何一種對金融原理或方法的考察都必須首先認識到我們近期金融歷史的獨特性質(zhì)，也必須面對和回答它向我們提出的許多新的問(wèn)題。為簡(jiǎn)明起見(jiàn)，我們把這些問(wèn)題分成下列四組，它們分別與下述因素有關(guān):
1.投機
2.投資
A.債券與優(yōu)先股投資
B.普通股投資
3.投資銀行與公眾的關(guān)系
4.金融中的人性因素投機
投機
很難說(shuō)我們從過(guò)去的六年中學(xué)到了多少關(guān)于投機的新內容。盡管上一輪牛市和熊市的規模和持續時(shí)間都是史無(wú)前例的，但是從本質(zhì)上看，投機者在這一段時(shí)期內的經(jīng)歷與在從前的市場(chǎng)周期中的經(jīng)歷并無(wú)區別。無(wú)論從其它角度來(lái)觀(guān)察，這一段時(shí)期顯得有多么的特殊，但從投機者的立場(chǎng)來(lái)看，華爾街倒是應了那句法國格言“萬(wàn)變不離其宗”。巨大的利潤變成慘重的虧損;新的理論在建立之后又被推翻;緊隨著(zhù)人們的喜悅而來(lái)的卻是絕望;所有的一切都與歷史上曾發(fā)生過(guò)的輪回是如此一致。幾乎不言自喻的是，從大股災的廢墟中將醞釀出獲取巨額投機收益的新機會(huì )。而我們似乎仍然有理由相信那些古老的投機格言:“對于投機者來(lái)說(shuō)，懂得何時(shí)買(mǎi)賣(mài)要比懂得買(mǎi)賣(mài)什么更重要”;以及“虧損的投機者要比獲利的投機者要多幾乎是一個(gè)數學(xué)定律”。
關(guān)于投資的新問(wèn)題
在投資界中，1927年以來(lái)的經(jīng)歷引起了新的、令人困擾的問(wèn)題。在這些問(wèn)題中，最容易對付的是“投資”概念的濫用，以至于連最大膽，最無(wú)序的投機都成了投資。如果我們在投資中遇到的麻煩僅限于此，那倒是很容易解決的了——只要我們能夠重新拾起那些古老的、是非分明地區分投機與投資的標準就可以了。但是，實(shí)際中的問(wèn)題要比字面上的定義復雜得多。困難并不來(lái)自于以投資之名行投機之實(shí)而遭遇虧損的行為，而是來(lái)自這樣的現象——即使是按歷經(jīng)考驗證明有效的法則進(jìn)行的投資，也仍然出現了虧損。不是股票市場(chǎng)漲落而是債券市場(chǎng)的一蹶不振(見(jiàn)表B)構成了近期金融歷史的真正令人矚目的新特征——至少從投資理論和操作的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看是這樣。從1928年以來(lái)，即使是很保守的投資者仍然遭到了損失，于是就產(chǎn)生了一個(gè)嚴重的問(wèn)題:穩健和令人滿(mǎn)意的投資是不是存在?它還帶來(lái)了另一個(gè)問(wèn)題:投資銀行的操作和信譽(yù)是否還值得投資者信賴(lài)?
從1914年以來(lái)債券持有人的不快經(jīng)歷——自從第一次世界大戰爆發(fā)以來(lái)，總的來(lái)說(shuō)，債券投資者的業(yè)績(jì)并不令人滿(mǎn)意。所以在1928年以前，人們達成了一項共識:債券未給投資者提供足夠的保護，以作為其放棄利潤要求權的補償。由于各國支付巨額戰爭費用和戰后的通貨膨脹與經(jīng)濟蕭條，從1917年到1920年，所有的債券價(jià)格都有巨幅下跌，其后的價(jià)格上升也讓人失望，主要是因為先前的大多數債券投資都流向了鐵路領(lǐng)域。在許多工業(yè)公司大有起色的時(shí)期，這些債券發(fā)行人的信譽(yù)總體而言卻在走下坡路。在1919至1922年間，由于收費相對缺乏彈性，就連公用事業(yè)的債券亦受到戰后經(jīng)營(yíng)成本上升的不利影響。而在另一方面，大量工業(yè)企業(yè)的債券迅速上市也造成了負面的效果，它們中的一些不僅沒(méi)能得到發(fā)展，甚至陷入了困境。工業(yè)企業(yè)債券的買(mǎi)主發(fā)現自己正處于一個(gè)尷尬的境地，即使企業(yè)大有起色，也只不過(guò)是略有盈利;而更經(jīng)常的卻是由于企業(yè)的失敗而虧損累累。
這種經(jīng)歷自然而然地使債券投資者轉變了觀(guān)念，把普通股當作了投資的首選工具——這種觀(guān)念只在一定的條件下才有真正的意義，但不可避免地要被誤用，而且誤用的后果非常慘痛。如今，把普通股當作長(cháng)期投資手段的想法雖然遭到批駁，但債券已沒(méi)有了昔日的輝煌，而債券投資人近年來(lái)受的創(chuàng )傷恐怕一時(shí)也難彌合。如果我們觀(guān)察一下自1927年以來(lái)的債券價(jià)格記錄(表B)，并以此作為推測未來(lái)走勢的指標，所能得出的結論是:以前人們所認為的穩健投資—以接近面值的價(jià)格購買(mǎi)債券—已經(jīng)不復存在。盡管有一批債券的價(jià)格和質(zhì)量在這段時(shí)期內沒(méi)有過(guò)多的下降，但這些債券的數量實(shí)在是太少了—而且它們的優(yōu)勢也并不突出。所以所謂精心挑選投資工具就能規避風(fēng)險的說(shuō)法看來(lái)是站不住腳的。債券總體上的價(jià)格下跌，部分原因是由于投資者信心不足，另一部分原因是由于銀行為了保持流動(dòng)性而不計代價(jià)地大量拋售債券。除了這些暫時(shí)的和心理的因素，許多個(gè)別案例也反映出了一個(gè)不可否認的趨勢:投資的安全性成了問(wèn)題。
所謂優(yōu)良的債券具有一定的抗跌性的理論遭到了抨擊。以前被認為足以經(jīng)受任何可能發(fā)生的收益減少的安全邊際標準，結果卻證明是不夠的;一些曾被認為是能夠經(jīng)受考驗的企業(yè)卻無(wú)力支付固定的利息。如果我們以最近的經(jīng)歷做參考而制定投資策略，那可能就只能建議人們放棄任何價(jià)值有限的證券投資(短期政府債券除外)，而把債券和股票都當作投機的工具，而且只有那些知道自己是在投機、并且能夠承擔投機風(fēng)險的人才能參與。
1927年到1933年期間是一個(gè)極端的檢驗—然而，我們并不承認1927年到1933年的經(jīng)歷可以成為指導未來(lái)的教條。在這段時(shí)期中，投機行為是如此地動(dòng)蕩不定，我們不能相信這就是市場(chǎng)今后的發(fā)展趨勢。也就是說(shuō)，我們更應該把這段時(shí)期作為類(lèi)似于南海泡沫泉的經(jīng)濟現象或其他孤立事件，而不是未來(lái)的典型的投機周期模式。作為一種投機經(jīng)歷，近期的周期與以前有質(zhì)的不同，而不是量的不同。但是就其對投資行為的影響來(lái)說(shuō)，它卻具有其特殊性，似乎不具有重復性。
南海泡沫:1720年，英國南海公司在南美進(jìn)行的股票投機騙局。
編注
于是，我們可以這樣認為，過(guò)去的六年，對于債券投資來(lái)說(shuō)是一次不尋常的檢驗，其強度將是后無(wú)來(lái)者的。所以債券投資并不是絕無(wú)希望了，從這場(chǎng)檢驗中學(xué)到的如何挑選債券的教訓，可能會(huì )使我們在未來(lái)的歲月里受益。這些教訓要求我們比以往更為嚴格地堅持兩方面的安全標準:關(guān)于債券內在穩健性和穩定性(由企業(yè)的性質(zhì)、相對規模、管理情況和信譽(yù)決定)的標準，以及關(guān)于足夠保障倍數(表現為企業(yè)在相當一段時(shí)期內的實(shí)際收益，以及足夠的低級權益)的標準。嚴格執行這些標準會(huì )使得能被認為是穩健投資工具的新發(fā)債券數量大大減少，但是，人們仍應該有信心認為債券投資可以有所作為。
關(guān)于選擇債券的教育依然有用——對某些人而言，這樣一個(gè)結論似乎過(guò)于樂(lè )觀(guān)，其實(shí)是否如此倒無(wú)關(guān)大局。即使經(jīng)過(guò)很長(cháng)時(shí)間的驗證，發(fā)現債券投資根本是無(wú)利可圖的，投資銀行仍然會(huì )繼續發(fā)行債券，而公眾也仍然會(huì )購買(mǎi)債券——就象人們明知大多數投機者是賠錢(qián)的，但仍一如既往地參與投機一樣。而且即使最終證明無(wú)利可圖，債券購買(mǎi)者投資于債券，而不是承擔股票投機交易所固有的巨額虧損的風(fēng)險，很可能也是更為明智的。所以，哪怕悲觀(guān)地說(shuō)，最終出現一定數目的凈虧損在所難免，對公眾進(jìn)行謹慎選擇穩健債券的教育還是非常有意義的。
正當我們撰寫(xiě)這篇導言時(shí)，高級債券的投資者又在面臨新的危機，通貨膨脹和貨幣貶值將吞噬掉他們的利息甚至本金。但無(wú)論這場(chǎng)危機如何嚴重，呈現出的問(wèn)題歸根結底具有暫時(shí)的特點(diǎn)。它不僅與債券作為投資渠道的價(jià)值有關(guān)，而且關(guān)系到貨幣價(jià)值本身。一旦貨幣的價(jià)值最終得以固定，無(wú)論是固定在哪一個(gè)水平，這個(gè)問(wèn)題就已經(jīng)終結。舉例來(lái)說(shuō)，德國的通貨膨脹曾經(jīng)將戰前的德國債券價(jià)值一掃而光，但對德國債券投資的理論并無(wú)永久的影響。法郎貶值80%以后也發(fā)生了相似的情況，一旦貨幣價(jià)值得以確定，債券投資便立刻恢復，而且挑選優(yōu)秀債券的標準和方法都與貨幣貶值以前相同，沒(méi)有變動(dòng)。
顯然，當貨幣處于貶值期間時(shí)，擁有有形資產(chǎn)要比持有貨幣更有優(yōu)勢，但這項優(yōu)勢在貨幣價(jià)值確定下來(lái)的一刻起即告消失。同樣的原理也適用于債券。
被誤用的普通股投資原理——投資普通股票似乎要比投資債券更值得懷疑，不僅是普通股作為最佳的長(cháng)期投資工具的定律已經(jīng)不復存在，而且連象勞倫斯•張伯倫這樣的權威人物都認為所有的股票從其本質(zhì)而言均不可避免地具有投機性。因此，對他而言，近年來(lái)的教訓是，債券是唯一的穩健投資工具。這個(gè)結論將在本書(shū)“投資與投機”一章中加以考察。在此，我們只想說(shuō)明，近年來(lái)普通股市場(chǎng)的“瘋狂狀態(tài)”實(shí)際是穩健原則被嚴重誤用的結果。我們從市場(chǎng)中學(xué)到的關(guān)于人的本性的內容要比股票的本性的內容豐富得多。在“新時(shí)期”到來(lái)之前，挑選普通股進(jìn)行投資而不是投機是非常有原則可循的?；\統地說(shuō)，適用于投資的股票在安全性和穩定性方面應該不亞于債券。能經(jīng)受這種挑選的股票往往具有良好的表現，而且更有債券所不具備的升值可能。
投資普通股并不是一無(wú)是處—在我們看來(lái)，1928年到1933年的動(dòng)蕩對這一論斷的打擊要小于對投資性債券的打擊。當然，這些經(jīng)歷也說(shuō)明，一些穩健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“穩健債券”和“穩健股票”這兩個(gè)群體而言，后者所受的損失要更為嚴重。
但是，如果有人能夠嚴格遵循古老的普通股投資準則，那就會(huì )在牛市開(kāi)始時(shí)拋出股票，然后獨樹(shù)一幟地遠離市場(chǎng)，直到1929年股市崩潰，價(jià)格相對于盈利能力和其它因素而言又具備了投資價(jià)值時(shí)再重返市場(chǎng)。從事后看，這樣做無(wú)疑也會(huì )因購買(mǎi)過(guò)早而蒙受損失，但只要能夠依照那些古老而保守的普通股投資準則行事，那么他獲得的獲利機會(huì )足以彌補承擔的風(fēng)險——這個(gè)優(yōu)勢卻是一般的債券投資者所沒(méi)有的。這些投資準則的最大弱勢是:在1928年和1929年投機盛行的大環(huán)境里，要想嚴格遵循它們具有一定的困難。但在如今市場(chǎng)震動(dòng)幅度趨小的狀態(tài)下，謹慎分析之后進(jìn)行的保守的分散化普通股投資還是能夠產(chǎn)生令人滿(mǎn)意的效果的。
投資銀行標準降低
我們的第三個(gè)問(wèn)題與投資銀行的地位及公眾應對它們采取的態(tài)度有關(guān)。直到近年來(lái)，多數投資銀行都能成功地將兩個(gè)沖突的目標——維護客戶(hù)的利益和為自己創(chuàng )利——統一起來(lái)。無(wú)論是從商業(yè)的原因或是憑著(zhù)良心，公眾的利益都能得到保證，因為公司的信譽(yù)和持續發(fā)展取決于出售產(chǎn)品的質(zhì)量。于是投資銀行自認為而且也被認為是與客戶(hù)之間保持“半信托”的關(guān)系。但在1928年和1929年，信譽(yù)卓著(zhù)的投資銀行所遵循的安全標準被災難性地全盤(pán)拋棄了。大量劣等證券的出售證實(shí)了這一點(diǎn)。這些劣等證券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式發(fā)售的。大市的崩潰對這些既不夠穩健、又不夠成熟的證券產(chǎn)生了嚴重影響，購買(mǎi)這些證券的投資者的損失當然也相當慘重。
標準降低的原因—投資銀行標準的降低主要有兩個(gè)原因，一是所有的證券都很容易出售;二是可供出售的穩健投資工具的缺乏。后者又是因為金融市場(chǎng)出現了發(fā)行普通股的流行趨勢。大公司不僅力圖避免通過(guò)發(fā)行債券籌集資金，而且不愿自己擁有大量的長(cháng)期債務(wù)。所以新發(fā)行債券的質(zhì)量標準與以前相比有大幅降低，而與此同時(shí)，尋求投資機會(huì )的資金卻達到了前所未有的高峰。在以前，當投資銀行面臨選擇，應該發(fā)行劣質(zhì)債券還是優(yōu)質(zhì)債券時(shí)，它們會(huì )理所當然地選擇后者，即使可能會(huì )因此而犧牲一部分承銷(xiāo)利潤。但是現在它們面臨的抉擇卻是要么發(fā)行劣質(zhì)債券，要么就無(wú)事可做——或者實(shí)現巨額利潤，或者關(guān)門(mén)倒閉——在這種情況下，出于人之本性，它們無(wú)法充分保護客戶(hù)的利益。
恢復公眾信任的問(wèn)題——面對目前對投資銀行的動(dòng)機和操作方法心存疑惑的公眾，投資銀行似乎很難重新獲得人們的信任。所以這些公司都在發(fā)行新債方面小心翼翼——采取這一策略，部分是因為在如今這個(gè)較差的市場(chǎng)環(huán)境中，除了最優(yōu)秀的債券之外，別的根本沒(méi)有市場(chǎng);還有是因為1933年證券法案頒布之后帶來(lái)的新困難。如果過(guò)去的經(jīng)驗可資借鑒的話(huà)，目前投資者的挑剔態(tài)度不會(huì )持久;當下一個(gè)經(jīng)濟繁榮、資金充裕的時(shí)期來(lái)臨的時(shí)候，公眾會(huì )再一次盡棄前嫌，忘記歷史的。將來(lái)投資者得到的保護恐怕并不來(lái)自他們自己對證券的精挑細選，而來(lái)自于老練的投資銀行為保持它們緩慢恢復的聲譽(yù)，避免重蹈覆轍而采取的謹慎態(tài)度。
對全面的投資知識的需求——投資銀行執行穩健政策很可能面臨這樣一個(gè)障礙，即:可以滿(mǎn)足我們基于過(guò)去15年的經(jīng)驗而提出的苛刻標準的新債券相對太少。如果人們對債券的需求急劇上升，而又沒(méi)有足夠的優(yōu)質(zhì)債券可供上市，那么其必然的結果就是會(huì )有許多質(zhì)量低下，表現不佳的債券出現。所以我們認為單個(gè)債券投資者將出現巨大的對全面的投資知識的需求，和對于可供他們求助的專(zhuān)業(yè)性、超脫性咨詢(xún)機構的需求。
這種對知識和專(zhuān)家咨詢(xún)的需求，隨著(zhù)1933年證券法案的頒布而略有減少。法案要求在新證券發(fā)行時(shí)須公布詳盡數據。同時(shí)，如果因忽略或誤導而造成投資者損失的，投資銀行管理者和決策層的責任相比以前大大加重了。但是這些規定只是要求有足夠的事實(shí)公之于眾，并不能保證證券本身的質(zhì)量。”在法案實(shí)施之后發(fā)生的許多值得推敲的股票發(fā)行就很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)。
人類(lèi)本性的問(wèn)題
在過(guò)去5年里，金融市場(chǎng)中最不同尋常的特點(diǎn)就是被純粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票價(jià)格的上漲與整個(gè)大經(jīng)濟環(huán)境的上升具有密切的關(guān)系，投機客的盲目樂(lè )觀(guān)情緒只是使得股價(jià)出現暫時(shí)的高峰。但是在1921年到1933年的經(jīng)濟循環(huán)中，這種高峰歷時(shí)數年，而不是數月，其推動(dòng)力量不是某一批投機客，而是整個(gè)金融界。“新時(shí)代”主義——即無(wú)論價(jià)格有多高，績(jì)優(yōu)股(藍籌股)都可以作為穩健的投資工具的說(shuō)法——只不過(guò)是那些以投資為名，狂熱地進(jìn)行金融賭博的行為的托辭。之所以出現這種心理現象，我們認為一個(gè)重要原因是人們對于一些抽象的影響價(jià)值的因素比如商譽(yù)、管理、預計盈利能力等不甚了解。這些價(jià)值因素，不可否認是確實(shí)存在的，但卻無(wú)法進(jìn)行數學(xué)測算，因為衡量它們的標準本身就有較大的隨意性，并且會(huì )隨著(zhù)流行心態(tài)的變動(dòng)而變動(dòng)。投資者容易將對這些無(wú)形項目的純粹投機性的估價(jià)當成是現實(shí)，因為它們涉及的主要是剩余財富，通常不必經(jīng)受本金價(jià)值要與收益相稱(chēng)這樣一個(gè)傳統的檢驗標準的檢驗。
價(jià)值與價(jià)格之間不存在必然關(guān)系——在華爾街上還有一些其它的人性因素值得我們給予足夠的重視。投資理論應該承認，某一證券的價(jià)值并不是自動(dòng)地、或者按照某種數學(xué)關(guān)系反映在其市場(chǎng)價(jià)格中，而是通過(guò)投資者的買(mǎi)入或賣(mài)出決策來(lái)體現的。投資者的心理因素不僅對市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，而且也受到市場(chǎng)價(jià)格的強烈影響，一項經(jīng)過(guò)深思熟慮的投資行動(dòng)的成功，也部分依賴(lài)于隨后的市場(chǎng)價(jià)格。在選擇投資工具時(shí)，即使僅僅為了獲得利息收益而購買(mǎi)證券，在權衡了其內在價(jià)值的因素以外，仍應該對那些純粹的市場(chǎng)因素給予考慮。(在正常情況下，保險公司和儲蓄銀行等機構不象個(gè)人那樣關(guān)注其投資品的市場(chǎng)價(jià)格，但是1931年至1932年的巨幅波動(dòng)讓它們突然意識到了市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的重要性。)
投資的理想替代品不是投機—如果穩健投資的領(lǐng)域出現萎縮，似乎我們應該轉而進(jìn)行理智的投機，所依據的理論就是良好的投機當然要比不良的投資要好。但是在此我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關(guān)系來(lái)看，投機者隨著(zhù)價(jià)格的上漲而越來(lái)越樂(lè )觀(guān)，隨著(zhù)價(jià)格的下跌而越來(lái)越悲觀(guān)，因此從本質(zhì)來(lái)看，只有少數投機者能保持常勝不敗，而且沒(méi)有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能成為贏(yíng)家。所以，在投機方面的培訓，無(wú)論多么精妙多么全面，對個(gè)人來(lái)說(shuō)都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場(chǎng)，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。
如果投資無(wú)利可圖，而投機又充滿(mǎn)危險，聰明人該采取什么對策呢?也許應該把注意力集中到那些價(jià)值被低估的證券上來(lái)—那些通過(guò)仔細的分析而發(fā)現它們的市場(chǎng)價(jià)格低于內在價(jià)值的債券或股票。這方面的投資機會(huì )豐富多采，本書(shū)的以后章節將給予詳述。不可否認，尋找低價(jià)證券的做法也容易出錯，而且在近年的金融市場(chǎng)中實(shí)施起來(lái)也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情形下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果。而最重要的是，它代表了一種基本穩健的態(tài)度，成為在投機熱潮中的一種有效的保護手段。
