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風(fēng)險投資（VC）可以追溯到 17 世紀的捕鯨業(yè)。美國東北部新英格蘭地區，捕鯨船長(cháng)帶領(lǐng) 10 多個(gè)船員，駕著(zhù)不到 20 米長(cháng)的單桅帆船，在大西洋的大風(fēng)大浪間獵殺和船差不多大的抹香鯨，從它們的頭蓋骨下抽取工業(yè)革命所必須的潤滑油。出海的船，有 1/3 永遠回不來(lái)。

資助者尋找合適的船長(cháng)，資助他買(mǎi)船、招船員，賭他的技能、經(jīng)驗、領(lǐng)導力和運氣，換來(lái)捕鯨船所載（carry）的一定比例的鯨肉、鯨油。今天 VC 機構以類(lèi)似的邏輯挑選創(chuàng )業(yè)者，也用 “carry” 這個(gè)詞指代自己從投資收益里所抽取的回報。

這門(mén)追逐高風(fēng)險高回報的生意跨越了美國獨立戰爭和南北戰爭，增長(cháng)了整整兩百多年。1715 年時(shí)，新英格蘭只有 6 艘捕鯨船，過(guò)了 100 年才到 200 艘。但隨著(zhù)更多投資者加入，捕鯨船隊在之后 20 年里擴張到 600 多艘。他們用上了當年的尖端科技，用蒸汽機取代風(fēng)帆、以火藥投擲魚(yú)叉，更有效地獵殺鯨魚(yú)。

知名硅谷投資人馬克·安德森（Marc Andreessen）常用捕鯨類(lèi)比自己所在的行業(yè)。但他比較少提的是，風(fēng)險投資驅動(dòng)的美國捕鯨業(yè)在到達頂峰后不久就急劇下滑。主要因為回報最高的抹香鯨在大西洋幾乎滅絕，對捕鯨船的投資已經(jīng)不再有好收益。

現在，兩個(gè)行業(yè)的相似性已經(jīng)進(jìn)行到了急轉直下的階段。

自 2015 年開(kāi)始，涌入 VC 市場(chǎng)的資金急劇增加，在新冠疫情暴發(fā)后走向頂峰。過(guò)去兩年，VC 融資超過(guò) 5500 億美元，大致等于 2008 年金融危機暴發(fā)后，中國中央財政刺激的規模。

形勢在過(guò)去一年多逆轉。根據私募數據統計機構 Pitchbook，中美 VC 投資規模在 2022 年各下滑超過(guò) 1/3。

今年 6 月下旬，彭博社報道稱(chēng)老虎環(huán)球融資 8 個(gè)月，只找到 20 億美元，不到計劃中的 1/3。這家疫情期間紅極一時(shí)的投資機構 2021 年一次就募得 127 億美元?，F在它投資減計 90 多億美元，已經(jīng)減半的募資目標也無(wú)法實(shí)現。

更早一周，紅杉資本宣布全球的投資一分為三，結束了以 “Sequoia” 作為全球品牌的歷史。美國、中國、南亞各自的管理合伙人說(shuō)這是討論數月后所做的決定，他們否認受地緣政治催化，更愿意強調紅杉不同分支間的利益沖突，以及監管合規的復雜性日漸增加。

一年半之前，紅杉資本宣布重組美國和歐洲業(yè)務(wù)時(shí)，它的全球執行合伙人羅洛夫·博塔（Roelof Botha）還在說(shuō)風(fēng)險投資約定俗成的十年清盤(pán)限期已經(jīng)過(guò)時(shí)，諸多新公司絕大部分價(jià)值是在上市后兌現的，過(guò)早清盤(pán)意味著(zhù)可能放棄大部分豐厚利潤。

規模更大的軟銀愿景基金僅去年二季度就虧損 230 億美元。孫正義說(shuō)，“我曾經(jīng)因為賺了大錢(qián)而沾沾自喜，現在想起來(lái)很慚愧?！?/span>

這三個(gè)機構是過(guò)去幾年融資規模最大的幾個(gè) VC 基金。他們的膨脹與收縮也是過(guò)去 8 年來(lái)風(fēng)險資本，以及諸多依賴(lài)于此的行業(yè)變化的集中體現。

以資金規模結束市場(chǎng)競爭

是追逐規模的開(kāi)始

2010 年 5 月，周航創(chuàng )辦易到的時(shí)候，踩上了一個(gè)完美的創(chuàng )業(yè)起點(diǎn)。那時(shí) Uber 正在美國籌備中，還沒(méi)幾個(gè)創(chuàng )業(yè)者意識到手機叫車(chē)將隨智能手機一并普及。它在 A 輪融資拿到 1000 萬(wàn)美元，和 Uber、小米相當。

等滴滴和快的 2012 年開(kāi)始給出租車(chē)司機發(fā)宣傳單的時(shí)候，易到已經(jīng)有了穩定車(chē)隊和客源，迭代產(chǎn)品一年多。這是曾經(jīng)風(fēng)險投資所期望達到的先發(fā)優(yōu)勢——找到先行者，冒險給他一大筆錢(qián)。等大多數人意識到機會(huì )之時(shí)，這家公司已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。

但僅僅一年后，這個(gè)市場(chǎng)就跟易到?jīng)]什么關(guān)系了。

“資金規模迅速摧毀了首創(chuàng )者先發(fā)優(yōu)勢?！?易到最早的投資人，五源資本（原晨興創(chuàng )投）創(chuàng )始合伙人劉芹 2020 年對記者說(shuō)。他錯過(guò)了整個(gè)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)。遵循著(zhù)風(fēng)險投資的經(jīng)典打法，劉芹搶在別人之前看清趨勢，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改變了游戲規則。

2013 年 12 月，騰訊和阿里分別入股滴滴和快的，開(kāi)啟打車(chē)大戰，把一線(xiàn)城市的打車(chē)費壓到 3、5 元。易到的用戶(hù)快速流失，市場(chǎng)基本被滴滴和快遞瓜分。

周航起初無(wú)法理解這樣的 “自殺行為”。那輪打車(chē)補貼大戰時(shí)，滴滴和快的主要提供出租車(chē)服務(wù)，收不到提成，看不到盈利可能性。事實(shí)上，滴滴的出租車(chē)業(yè)務(wù)至今也只有微薄盈利。易到一開(kāi)始不愿加入補貼戰，曾在 2014 年放棄了一筆大額融資。

啟動(dòng)補貼大戰后僅 8 個(gè)月，滴滴和快的就至少燒掉 24 億元。資金彈藥先由騰訊、阿里，再由風(fēng)險投資機構批量送上。新加坡主權基金淡馬錫在 2014 年底加入打車(chē)大戰，紅杉和高瓴則在次年一月入場(chǎng)。再過(guò)一個(gè)月兩家公司合并，此時(shí)他們已經(jīng)拿到近 15 億美元融資。

“在互聯(lián)網(wǎng)的世界里，差異化服務(wù)、會(huì )員體系、強有力的資源，這些都不如流量和價(jià)格戰?！?018 年周航在《重新理解創(chuàng )業(yè)》一書(shū)時(shí)，回頭總結道。

易到在 2015 年也加入到補貼戰，但錯過(guò)融資時(shí)機難以爭取到新的資金，只得與樂(lè )視結盟。創(chuàng )始人周航辭職離開(kāi)，易到則跟樂(lè )視其它業(yè)務(wù)一樣慢慢消失。

之后 Uber 帶著(zhù)更大規模的資金來(lái)到中國，再戰一輪，卷入各式各樣的投資人，既有軟銀、老虎環(huán)球、DST 這樣的 VC，也有阿里、騰訊、淡馬錫等戰投，還包括中國郵政、交通銀行等國資。等到滴滴上市之時(shí)，已經(jīng)融資 200 多億美元。

從此開(kāi)始，用錢(qián)解決競爭成為 VC 的新戰術(shù)。

公司估值迅速變大，而傳統早期風(fēng)險投資機構跟不上了。投資人 Aileen Lee 在 2013 年第一次用 “獨角獸” 比喻那些估值 10 億美元以上的初創(chuàng )公司時(shí)，全球一共有 43 個(gè)獨角獸。2015 年結束時(shí)，這個(gè)數字超過(guò)了 200。

最先抓住這個(gè)變化，重塑風(fēng)險投資機構的人是孫正義。2016 年夏天，已經(jīng)選好接班人、即將退休的孫正義決定再做幾年，并決定五年內籌集一支千億美元的基金，為迎接再一次技術(shù)大爆炸做好準備。次年，這個(gè)名為 “愿景” 的基金完成首期募資。

孫正義說(shuō)愿景基金會(huì )不同于傳統 VC，將尋求公司控制權、擁有董事會(huì )席位、和創(chuàng )始團隊討論公司戰略。而且一開(kāi)始公開(kāi)的幾筆投資規模都很大，少一點(diǎn)的十多億美元，多一點(diǎn)的上百億美元。

2018 年紅杉資本也籌集了一支 80 億美元的成長(cháng)型基金。這支基金由已經(jīng)退居二線(xiàn)的紅杉資本管理合伙人邁克爾·莫里茨（Michael Moritz）推動(dòng)成立。

據金融作家塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）《風(fēng)險投資史》的描述，莫里茨的干預和 1996 年軟銀強行 1 億美元入股雅虎有關(guān)。紅杉是雅虎的早期投資人，孫正義報價(jià)時(shí)，紅杉猶豫過(guò)。投行給了擬上市雅虎很高的估值，但上市總是存在風(fēng)險，而接受孫正義入股雖然要稀釋股權，不過(guò)雅虎飆升的估值足以彌補這些 “損失”。

沒(méi)等雅虎和紅杉做出決定，孫正義直接威脅說(shuō)，如果不能投資雅虎，就會(huì )去投資競爭對手并徹底消滅雅虎。

“莫里茨后來(lái)決定，永遠不要再被有錢(qián)的投資人欺負了?！?馬拉比寫(xiě)道。

被軟銀刺激的紅杉進(jìn)而影響其他同行。光速資本合伙人 Semil Shah 說(shuō)，正是紅杉的超級基金促使其他風(fēng)險投資公司尋求更大的增長(cháng)基金，并在全球范圍內尋找交易機會(huì )。2018 年全球 VC 募資額首次超過(guò) 3000 億美元，是 2013 年的六倍。

伴隨規模擴大，VC 行業(yè)的一些運行規則被改變。這些規則設立之初多為降低投資風(fēng)險，但限制了投資人在最出色項目中的回報率。

比如大規模 VC 機構開(kāi)始覆蓋更多階段的公司。此前，投資機構大多只投資特定輪次以降低風(fēng)險，但專(zhuān)注早期的投資機構錯過(guò)一個(gè)公司之后有資金再跟進(jìn)，而專(zhuān)注后期投資的則可能錯過(guò)。拿到更多錢(qián)的投資機構往往覆蓋更多階段。

到 2021 年，紅杉重組美國和歐洲業(yè)務(wù)，去除原來(lái)的各種限制，既可以投資最早期的初創(chuàng )公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接購買(mǎi)已上市公司的股票或者投資加密貨幣，并且也去掉了原本為了降低風(fēng)險所設置的退出期限。

投資機構和創(chuàng )業(yè)公司相互影響

1972 年唐·瓦倫丁（Don Valentine）創(chuàng )辦紅杉，他募了 300 萬(wàn)美元，投了第一批公司。其中 15 萬(wàn)美元給了創(chuàng )辦剛兩年的蘋(píng)果。如果這筆錢(qián)留到今天，價(jià)值會(huì )超過(guò) 60 億美元。

蘋(píng)果公司 1976 年成立、1980 年上市。上市時(shí)凈利潤率已經(jīng)達到 10%。但紅杉為了確保第一期基金的高回報率，在 1979 年作價(jià) 600 萬(wàn)美元賣(mài)了手里的股份。

這是風(fēng)險投資機構早年習慣的遺憾。他們幫助一代科技公司掀起個(gè)人電腦革命，但投資金額有限，也無(wú)法長(cháng)期持有股份?；貓笾饕艚o了二級市場(chǎng)投資者。今天蘋(píng)果和微軟的市值分別為 3 萬(wàn)億美元和 2.5 萬(wàn)億美元，股價(jià)比上市時(shí)漲了 2000-3000 倍。

2005 年，還是攜程 CFO 的沈南鵬受邀組建紅杉中國，并在美國總部的協(xié)助下募資 1.8 億美元。也是從那年起，中國開(kāi)始量產(chǎn)美元基金。之后的十幾年里，最具創(chuàng )新和冒險精神的一批人，抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機會(huì )。

創(chuàng )業(yè)者在 VC 支持下在中國建立了龐大的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，也為投資方帶去可觀(guān)的回報。這次拆分時(shí)，沈南鵬負責的紅杉中國資產(chǎn)管理規模已經(jīng)超過(guò)了紅杉歐美，投資了中國大部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的明星項目，包括美團、京東、拼多多、字節跳動(dòng)。這些公司大多已經(jīng)上市。

超級成功案例給了投資者信心，但整體上，風(fēng)險投資的成功率沒(méi)有變得更高。凱鵬華盈前合伙人 Eric Feng 發(fā)現，2008 年以前的投資人平均投 6、7 個(gè)項目就能保證成功退出，實(shí)現回報；到 2014 年，投資人平均得投超過(guò) 10 個(gè)公司才能有回報。

“所幸” VC 等來(lái)了足夠多的錢(qián)。2014 年以后美國在討論退出量化寬松，提高融資成本。歐洲則正經(jīng)歷債務(wù)危機。受監管和市場(chǎng)環(huán)境抑制的資金，急需一個(gè)看起來(lái)有高回報率的市場(chǎng)。

錢(qián)多了之后，投資人急著(zhù)把錢(qián)塞給創(chuàng )業(yè)者。2017 年上半年，軟銀要求入股滴滴 50 億美元。滴滴 CEO 程維試圖拒絕，因為滴滴賬上已經(jīng)有 100 億美元。但孫正義重復了他對雅虎和紅杉說(shuō)過(guò)的話(huà)：如果不要這筆錢(qián)，他可能會(huì )直接投給滴滴的競爭對手。程維妥協(xié)了。

網(wǎng)約車(chē)、外賣(mài)有廣闊的想象空間，龐大的資金投入可以讓消費者盡快接受新的習慣、讓一個(gè)公司建立護城河。但當軟銀將同樣的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒誕故事了。

在投資滴滴不久，孫正義快速敲定對 WeWork 的 44 億美元投資。WeWork 自詡是創(chuàng )業(yè)生態(tài)基礎設施，是一家為企業(yè)提供辦公解決方案的科技公司，但其最核心業(yè)務(wù)是租下大片辦公空間再分租給小公司。通過(guò)持續融資和虧本經(jīng)營(yíng)，迫使競爭對手跟著(zhù)降價(jià)、關(guān)門(mén)，以結束競爭。2019 年，WeWork 估值接近 500 億美元，但后來(lái)提交的招股書(shū)不被二級市場(chǎng)所接受，估值減半再減半?，F在，它市值跌到 5 億美元。

還有遛狗公司 Wag。它用 AI 算法公司配對遛狗人和狗主人、以圖像識別技術(shù)判斷狗的情緒。它的創(chuàng )始人在 2018 年開(kāi)口向軟銀愿景要 1 億美元巨額投資，卻被塞了 3 億美元。用機器人做批薩的公司 Zume 的創(chuàng )始人則在同一年被勸說(shuō)應該去 “改變世界”，拿了 3.75 億美元。幾年后，Wag 低價(jià)出售、Zume 直接關(guān)門(mén)。

2020 年新冠疫情以后，資本更是不再稀缺，海量的錢(qián)沖進(jìn)了股市和科技公司，掀起估值海嘯。一批估值百億美元的創(chuàng )業(yè)公司借著(zhù)樂(lè )觀(guān)情緒集中上市。2021 年僅美元基金扶持的公司 IPO 后市值就超過(guò) 2000 億美元。

情緒又傳回一級市場(chǎng)，2021 年創(chuàng )紀錄的 1500 億美元風(fēng)投資金涌入美國，投資人出手超過(guò) 3400 億美元，差不多是前一年的兩倍。

老虎環(huán)球進(jìn)一步 “升級” 了風(fēng)險投資的打法，一度做到今天才拿到利潤表看數字，明天就在創(chuàng )始人要價(jià)的基礎上加價(jià) 25%——為了拿到更多份額。他們放棄押中黑馬所能產(chǎn)生的超額回報，只尋求廣撒網(wǎng)帶來(lái)的平均回報，借助 “快速投資——獲得回報——快速募資——快速投資” 迅速提高規模。

中國市場(chǎng)在 2022 年之前有著(zhù)更豐富的投資標的。投資方在各種行業(yè)追逐著(zhù)一個(gè)類(lèi)似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機會(huì )。根據記者這幾年的持續跟蹤，在每一個(gè)被看好的行業(yè)，過(guò)量資金都以不同的辦法造成問(wèn)題。在芯片行業(yè)，不斷誕生的新公司反復爭搶同一批工程師。在教育行業(yè)，廣告費一度是行業(yè)最大支出。在消費行業(yè)，連鎖餐飲品牌平均一家門(mén)店的估值可以上億元，在疫情期間極速擴張。

5800億美元的難題

VC 籌集的資金平時(shí)留在出資方（LP）賬上，等投資時(shí)才會(huì )打款（Capital Call），根據《經(jīng)濟學(xué)人》報道，以及記者所了解的信息，出資方和 VC 都對這個(gè)環(huán)境下投資非常謹慎，一些大型出資人已經(jīng)讓 VC 暫緩申請出資。

一起倒下的還有二級市場(chǎng)。去年納斯達克指數跌了 33%、恒生科技跌了 27%，兩市 IPO 規?？s水 7 成，上市估值跟著(zhù)打折。IPO 是 VC 最常見(jiàn)投資退出渠道之一，股市不景氣顯著(zhù)增加了公司退出難度，讓 VC 更不愿意投資。

一二級市場(chǎng)的疲軟可能進(jìn)一步影響這幾年新成立的基金，因為項目投資回報差、甚至沒(méi)有項目可投，他們未來(lái)難以籌款。業(yè)界已經(jīng)開(kāi)始用 “僵尸 VC” 形容這些基金。早期投資機構 TechStars 的 CEO 梅勒·加韋悲觀(guān)預計，未來(lái)幾年可能有一半的 VC 無(wú)法籌到下一筆錢(qián)。

依賴(lài) VC 的創(chuàng )業(yè)公司也因此被推到了一個(gè)艱難的境地。許多公司已經(jīng)習慣每年融資以支持擴張，遲遲沒(méi)有建立盈利能力?，F在錢(qián)消失了。

“資本市場(chǎng)的情緒波動(dòng)像鐘擺來(lái)回擺動(dòng)，很少待在擺動(dòng)軌跡的中心點(diǎn)，幾乎大部分時(shí)間都在一個(gè)極端走向另一個(gè)極端?！?投資人霍華德·馬克思（Howard Marks）曾在《周期》一書(shū)中寫(xiě)到，“而鐘擺擺向一端的運動(dòng)，也為回擺提供了動(dòng)能?！?/span>

現在，風(fēng)險投資市場(chǎng)的回擺開(kāi)始了，帶著(zhù)過(guò)去 8 年聚集的力量。

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