本文由將門(mén)創(chuàng )業(yè)（thejiangmen）原創(chuàng )編譯
最近一段，不管是線(xiàn)上還是線(xiàn)下，就 IT公司股價(jià)暴跌現象開(kāi)展的討論不絕于耳。事實(shí)上，判斷一個(gè)公司的準確估值是一件十分困難的事情，它需要你對公司未來(lái)的增長(cháng)、面臨的競爭以及最后能否實(shí)現盈利都有一定的預判。
上個(gè)季度，創(chuàng )投圈里發(fā)生了兩件大事。第一件是，諸如LinkedIn和Twitter這樣的世界知名IT公司股價(jià)遭受重創(chuàng )；另一件是，知名的投資機構、同時(shí)也是Snapchat投資人的富達投資（Fidelity）大幅下調了其所投的公司的估值。
其實(shí)，多數在投資行業(yè)里浸淫多年的投資人都預見(jiàn)了估值回歸理性的這個(gè)趨勢，并在過(guò)去的一兩年里都在私下交流這件事。
我希望通過(guò)這篇文章，盡我所能解釋清楚到底發(fā)生了什么事情。因為我從一些創(chuàng )業(yè)者口中所聽(tīng)到的關(guān)于這次估值下跌的原因大多是錯誤的，這甚至讓我回想起了1997-2000時(shí)候的景象。
VC們的真實(shí)心聲
最近我聯(lián)系了將近150位、處在投資各個(gè)階段、來(lái)自不同地區的投資界友人，詢(xún)問(wèn)他們是如何看待今年的市場(chǎng)的，有哪些詞最好的表達了你現在的心理狀態(tài)。從下圖中你可以發(fā)現，謹慎和樂(lè )觀(guān)的百分比是82%：18%。
特別提醒：這些數據都是匿名的，這些都是投資人們真實(shí)的想法，并沒(méi)有人是故意歪曲自己的想法來(lái)投票的。
如此消極的結果并非空穴來(lái)風(fēng)。這些被調研的投資人中，大多數都投資了如今市值相當高、但還沒(méi)有上市的公司。這些公司不管是現在還是將來(lái)，都需要逆風(fēng)融資。61%的投資人表示，在去年的第四季度，就已出現公司估值下降的現象。91%的投資人表示，他們希望在今年的前6個(gè)月，估值繼續下來(lái)（其中有30%的投資人希望估值極速下降）。
為什么要站出來(lái)說(shuō)這事兒
過(guò)去幾年，尤其是估值躥升的這兩年，我一直不斷地表達我的擔憂(yōu)。
然而，隨之而來(lái)并且困擾我的，是如下來(lái)自Twitter的一些評價(jià)：“VC希望估值下降呢”；“這對VC來(lái)說(shuō)當然是好事，對創(chuàng )業(yè)者就不見(jiàn)得了”；“把估值搞下來(lái)，Mark能更有利可圖”；“確實(shí)，估值在下降。不過(guò)這一段是VC們搞得鬼，他們想讓自己的預言成真罷了”。
我想說(shuō)，以上所有的這些評論都是無(wú)稽之談。
我寫(xiě)博客是受到了Brad Feld的影響。當我還是一個(gè)創(chuàng )業(yè)者時(shí)，網(wǎng)絡(luò )上并沒(méi)有太多的信息告訴我Term Sheets應該怎么寫(xiě)，或者投資人是如何思考的。Brad在當時(shí)非常坦誠地寫(xiě)出了這樣，像是給了創(chuàng )業(yè)者一本免費的投資人指南，搞得我特想和他在一起工作。就這樣，我開(kāi)始了我的博客生涯。因為我相信，如果Brad讓一些投資的信息透明化的努力能夠奏效，那么我的也一樣可以。
幾乎我認識的每一個(gè)聰明的投資人都私下談?wù)撨^(guò)，過(guò)去兩年私募市場(chǎng)的估值高得太離譜。暴跌馬上就會(huì )來(lái)臨。但大多數人都出于以下的兩個(gè)原因，不愿意在公開(kāi)場(chǎng)合坦露心聲：1）他們手上有一打被投的公司，這些公司很多都正在融資；2）他們不愿意被公開(kāi)所指責，或者被看作是創(chuàng )業(yè)者的敵人。
但我敢保證，私底下他們一定坦露過(guò)自己的憂(yōu)慮。所以，過(guò)去幾年我寫(xiě)的很多文章都是希望能夠讓這些只被私下談?wù)摰恼嫦嗄軌蜃尭嗳酥馈?/p>
這里說(shuō)些題外話(huà)，以便讓大家更多的了解我和我的基金公司。一般每年我只做會(huì )2-3個(gè)單子，我們的公司最多是10-15個(gè)。大概分別會(huì )投4000千萬(wàn)美元給新的單子和之前投的單子。2015年，整個(gè)美國大概對創(chuàng )業(yè)公司投入的金額大概是770億美元。這意味著(zhù)，我們投的錢(qián)只占整個(gè)市場(chǎng)的0.104%。
所以，我幾乎沒(méi)有可能投你的公司。我唯一的動(dòng)力去分享我在私下所聽(tīng)到關(guān)于融資環(huán)境的消息，只是希望能夠幫助你提前做好準備。如果我錯了，那么至少你有更好的數據去決定如何籌錢(qián)，以及如何花這些錢(qián)。如果我說(shuō)的是對的，我只希望更多的公司能夠融上資，能夠活下來(lái)。
這就是我的全部動(dòng)力了。
難道投資人真的希望估值下跌
大多數的投資人都不希望。即使是，也不是你想的那樣。
讓我來(lái)舉個(gè)不是技術(shù)圈、也跟政治無(wú)關(guān)的例子。假如你手上擁有很多的房子，未來(lái)你希望能夠買(mǎi)更多。如果你有10套房的話(huà)，你希望在未來(lái)的10年至少每年買(mǎi)1-2套。有些時(shí)候，你賣(mài)了一些好房子，掙了錢(qián)；但是也有些時(shí)候，你處理了一些不好的房子，把剩下的錢(qián)拿回來(lái)了。
當這樣的情況發(fā)生時(shí)，房?jì)r(jià)就開(kāi)始下跌了。如果真是這樣，你會(huì )跟自己說(shuō)：“太棒了！現在我又可以買(mǎi)更多的便宜房子了”這樣的話(huà)么？當然，現實(shí)生活總是更復雜些。你考慮賣(mài)掉一些超過(guò)它原有價(jià)值房子的時(shí)候，也會(huì )想著(zhù)甩手賣(mài)掉那些價(jià)格不盡如人意的房子。但誰(shuí)又愿意當接盤(pán)俠呢。沒(méi)有人會(huì )愿意買(mǎi)他們，你的銀行經(jīng)理也會(huì )不斷追著(zhù)你，讓你悠著(zhù)點(diǎn)買(mǎi)。
這和VC的想法是一模一樣的。很多極富經(jīng)驗的投資合伙人通常是7-10家公司的董事會(huì )成員，大多數的公司都需要不斷的融資。所以，當估值下跌的時(shí)候，他們的第一反應就一定是罵街。然后就是恨不得親自上陣，幫這些公司融資。
確實(shí)，從長(cháng)遠來(lái)看，他們希望公司的估值更理性些，這看上去能夠更他們帶來(lái)更多的回報。但是，我敢跟你打包票，沒(méi)有人祈盼估值正常點(diǎn)，這真的不是像一些創(chuàng )業(yè)者所想的那樣?，F在的狀況是，痛苦大于收益。
投資人真能有那種神力能讓估值下跌
當然沒(méi)有。左右估值是投資人的最大禁忌。
如果你還記得著(zhù)名的Angelgate丑聞，10個(gè)天使投資人進(jìn)入一家酒吧…TechCrunch的編輯Michael Arrington控告硅谷的一些頂級的天使投資人勾結在一起，企圖壓下某個(gè)創(chuàng )業(yè)公司的估值。當然，僅僅10個(gè)天使基金怎么能讓整個(gè)市場(chǎng)的估值整體下跌呢。在過(guò)去的7年里，IT公司的估值一直穩步上升。
僅憑個(gè)人的力量顯然不可以左右市場(chǎng)。記住，那是一個(gè)市場(chǎng)??！我堅信，美聯(lián)儲的頭兒、或者是美國、中國和伊朗的領(lǐng)導人可以。但一個(gè)VC或者Bill Gurley（美國最著(zhù)名的投資人，Benchmark合伙人）或者是我自己都沒(méi)有能力從兩年前開(kāi)始左右一個(gè)市場(chǎng)。這也正是市場(chǎng)和資本的美妙之處。
還記得2008年紅杉資本寫(xiě)給他的被投公司、告訴他們好日子就要到頭的56頁(yè)PPT么？這難道就是在左右市場(chǎng)？我相信，直到今天仍然有些人認為，紅杉其實(shí)知道市場(chǎng)不會(huì )下跌，他們只是嚇退其他的投資人和創(chuàng )業(yè)者。但是，拜托，他們沒(méi)有這樣的動(dòng)機，也沒(méi)有這樣的權力。對，甚至是紅杉。
為什么做估值在這幾年顯得這么不理性
如果你想聽(tīng)真話(huà)，那我就說(shuō)了。
社交網(wǎng)絡(luò )終于迎來(lái)了他大行其道的時(shí)代，給像Facebook這樣的投資人和員工創(chuàng )造了巨大的財富。
智能手機的普及，不僅是蘋(píng)果公司的投資人和員工賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，也推動(dòng)的谷歌、Facebook、Twitter、Instagram、Snapchat、WhatsApp這些公司的發(fā)展。
美國政府在過(guò)去幾年的利率都降至零，并且實(shí)行了量化寬松的經(jīng)濟政策來(lái)刺激經(jīng)濟的發(fā)展。數十億的共同基金、對沖基金、保險公司、高校捐款、養老金、基建金以及主權基金需要獲得回報。相對安全的投資無(wú)法帶來(lái)較高回報，因此他們就投了更多的錢(qián)在高回報的私募市場(chǎng)中，尤其是投給技術(shù)型的創(chuàng )業(yè)公司。
如下圖所示，在2009年，投資市場(chǎng)里的錢(qián)像坐上了火箭，一下子翻了3倍。
大多數的創(chuàng )業(yè)公司估值躥升不是由傳統的VC所引起的，而是對沖基金、共同基金、企業(yè)投資人和其他的非傳統投資機構。在下面的圖中，你可以看到10年，VC從LP中籌1美元，就有1美元進(jìn)入到創(chuàng )業(yè)公司，而現在每籌1美元，有2.5美元進(jìn)入到創(chuàng )業(yè)公司。
供需關(guān)系定律
我知道很多人認為要成為一個(gè)優(yōu)秀的投資人，并不是要了解所有市場(chǎng)如何運作的細節。但事實(shí)上，市場(chǎng)的變動(dòng)對于一個(gè)公司將如何估值起到了至關(guān)重要的作用。
我舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，考慮到有人可能在大學(xué)時(shí)沒(méi)有修習過(guò)經(jīng)濟學(xué)。在微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)中，最基本的就是供給和需求曲線(xiàn)。需求代表了買(mǎi)家，供給代表了賣(mài)家。在創(chuàng )業(yè)的情境里，VC就是買(mǎi)家，希望能夠購買(mǎi)你公司的股份。
微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的原理是，一個(gè)公平公正的市場(chǎng)，買(mǎi)方和賣(mài)方的數量將會(huì )達到一個(gè)固定的值，價(jià)格也是。有些貨物是沒(méi)有彈性的，這意味著(zhù)不管價(jià)格如何上升，需求也沒(méi)不會(huì )下降，如香煙、酒、甚至毒品。其他一些貨物是有彈性的，這意味著(zhù)當需求下降的時(shí)候，價(jià)格也隨之下降。
在大多數情況下，供給和需求、還有價(jià)格會(huì )達到一個(gè)均衡。
那么什么樣的情況會(huì )打破這個(gè)均衡呢？除非有外力使供給或者需求發(fā)生了變化。在風(fēng)險投資這個(gè)例子中，使供給發(fā)生改變的是大量非傳統、追求高回報VC的涌入。他們想要像炮制Facebook、LinkedIn、Twitter的成功，還想要獲得像Uber、Airbnb、Dropbox那樣高的回報。
在經(jīng)濟學(xué)中，我們叫做需求曲線(xiàn)右移。如下圖所示,
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，500億美元一下子進(jìn)入到市場(chǎng)，迅速就抬高了估值。經(jīng)典的需求曲線(xiàn)右移案例。
那結果是什么呢？過(guò)去兩年平均的估值翻了3倍，然后2015年第4季度迎來(lái)暴跌。
整個(gè)市場(chǎng)的錢(qián)變少了以后會(huì )怎么樣呢
當你被上圖的需要曲線(xiàn)右移所震驚的同時(shí)，你會(huì )發(fā)現，市場(chǎng)上創(chuàng )業(yè)公司的數量和估值同時(shí)增長(cháng)了。很多創(chuàng )業(yè)者認為這是一件好事啊，但大多數投資人并不這么認為。
這樣的增長(cháng)是會(huì )促使很多本來(lái)不是創(chuàng )業(yè)圈的人一股腦兒的涌進(jìn)來(lái)，只是為了快速撈一筆
這樣的增長(cháng)使很多公司很優(yōu)秀的技術(shù)和產(chǎn)品人員流失到各個(gè)看上去并不會(huì )成功的創(chuàng )業(yè)公司里去。資源的整合能力變差了，很多公司就只是曇花一現
融資總資的增多導致大規模的薪資上揚、房租上漲，增加了燒錢(qián)的速度
大多數的情況是，如果你的公司融了1500萬(wàn)-2000萬(wàn)美元，那么受贏(yíng)家通吃整個(gè)市場(chǎng)這個(gè)心思的驅使，應該會(huì )有4-5家的競爭對手會(huì )開(kāi)始在你的背后使壞了。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)吧，如果在你成功的道路上，你所有的競爭對手都在拿著(zhù)投資人的錢(qián)給你使絆子穿小鞋，那你想要做成一個(gè)大公司的其實(shí)是很難的。
如果整個(gè)投資市場(chǎng)的錢(qián)變少的話(huà)，很多只是想要過(guò)過(guò)創(chuàng )業(yè)癮的人就寧愿拿著(zhù)更高的工資，呆在諸如麥肯錫和谷歌這樣穩定的大公司里了。
均值回歸
如果我們從經(jīng)濟學(xué)的角度上來(lái)看的話(huà)，我們把現在發(fā)生的這些叫做均值回歸（Reversion to the mean）。解釋一下，這個(gè)表示一段時(shí)間內有一些異常的數據導致當時(shí)的表現比往常好，但之后就又會(huì )下降到平均水平。
如我之前說(shuō)過(guò)的一樣，以下的這張來(lái)自Joe Floyd的圖很好的記錄了SaaS公司的估值變化。
在2007年，人們愿意為SaaS業(yè)務(wù)投入7.7倍的遠期收入，在這之前是少于5倍。2013年這個(gè)值上升到了13.4，之后又回歸到了4——在均值回歸線(xiàn)下面一點(diǎn)。
為什么市場(chǎng)會(huì )調整的如此迅速？如果你想要了解投資心理以及經(jīng)濟學(xué)的話(huà)，我推薦大家看一本Nassim Taleb寫(xiě)的《黑天鵝》。這是兩本我認識關(guān)于投資最具影響力的書(shū)的其中一本。簡(jiǎn)而言之，黑天鵝指的是不在人們預期內的事情（不論是正面還是負面的），甚至壓根人們就覺(jué)得他不會(huì )發(fā)生。但是一旦他發(fā)生了，投資人的心理就會(huì )做出快速的、劇烈的調整。
為什么在市場(chǎng)下降的情況融資這么難呢
再舉個(gè)和投資沒(méi)有關(guān)系的例子。如果你想要買(mǎi)一套房子的話(huà)，你總是想盡快擁有它。但是如果價(jià)格一直在降，你就可能等上1-2個(gè)月再買(mǎi)。如果6個(gè)月以后的價(jià)格更便宜，那為什么要現在買(mǎi)呢。6個(gè)月以后可能還有更多的房子待售。
在投資的術(shù)語(yǔ)里，這叫做“去接燙手的山芋（catching a falling knife）”。投資人從心底里是厭惡這種事情的。所以在投資人糾結價(jià)格和擔心他們手里現有的投資的創(chuàng )業(yè)公司時(shí)，你的融資就被耽擱了。下面是一個(gè)圖表，我之前也分享過(guò)，它預示著(zhù)投資人希望有更多的時(shí)間去判斷是否投資。
如果你想知道為什么投資人對于糾正所投公司的估值這件事這么糾結的話(huà)，推薦你可以看看5年前行為經(jīng)濟學(xué)先驅Daniel Kahneman寫(xiě)的一本經(jīng)濟學(xué)書(shū)，“Think, Fast and Slow”。
追加個(gè)投資就那么難么
許多創(chuàng )業(yè)者對這個(gè)問(wèn)題很不解：“如果去年你這么看好我的公司的話(huà)，你為什么不給我更多的錢(qián)幫我渡過(guò)寒冬呢？”
投資人間其實(shí)也是存在競爭的。一個(gè)投資人可以希望對她300萬(wàn)美元的投資預算有一個(gè)比例的分配。但是，如果是有其他3個(gè)投資人同時(shí)在臺面上競爭，她可能就不是那么樂(lè )意了，除非最后她也能得到一些份額。否則，“為什么我要拯救你，如果你連自己的本份都盡不好?！?/p>
此外，如果一個(gè)VC手上有10家公司都同時(shí)需要融資，那他可以需要一些時(shí)間去作出判斷，哪些公司更值得他缺錢(qián)，哪些則不是。
想象一下，如果你沒(méi)有篩選手上的被投公司，而是花時(shí)間和其他VC扯皮去投那些不想要降估值的創(chuàng )業(yè)者，那么你怎么時(shí)間去看其他的單子？
所以追加投資就被耽擱了。
那些有錢(qián)的創(chuàng )業(yè)公司才不管沒(méi)錢(qián)公司的死活。
我甚至提過(guò)到投資機構內部的較量。如果機構里1-2個(gè)合伙人拿到較差的單子總是比別人多，那么其他的合伙人就傾向于擠占他的投資金額。在有限的資源下，有些投資人就能拿到自己想要的資源，有些人就不能。另外，一些投資機構可能有更多的人，一些則沒(méi)有。所以千萬(wàn)不要假裝這些不確定是不存在的。
為什么就算降估值，融資也比你想象的要難
如果估值降的不多的話(huà)，還是比較容易的。但如果你降的幅度比較大，那就非常難了。新的投資人不想因為拿到了更低的價(jià)格而得罪現有的投資人。因為他們知道未來(lái)他們肯定和現有的投資人要一起合作。所以直接放棄這個(gè)單子，去找新的單子更容易些。
此外，新的投資人會(huì )擔心新一輪的融資會(huì )導致創(chuàng )始人或者高層管理人員離開(kāi)，沒(méi)有VC愿意操心管理層的事兒。
還有，降估值會(huì )觸發(fā)反稀釋條款。降估值可以讓晚期的投資人對之前幾輪的投資人受益更多。當然，降估值也可以使早期的投資人受益更多，因為晚期投資人的清算優(yōu)先機（liquidation preferences）會(huì )被減少。
簡(jiǎn)而言之，這中間很多的溝通談判使得創(chuàng )業(yè)者和投資人無(wú)法達成一致。這就是為什么大多數VC只想要投他們熟知并且信任的公司。因為投資人知道，在艱難的時(shí)刻，我們需要依賴(lài)我們的聯(lián)合投資人來(lái)共渡難關(guān)。
總而言之
創(chuàng )業(yè)公司的估值是由市場(chǎng)來(lái)決定的。沒(méi)有一個(gè)投資人或者一群投資人能夠說(shuō)把市場(chǎng)降下來(lái)就能把市場(chǎng)降下來(lái)。沒(méi)有歷史的數據能夠支持這個(gè)假設。
像我一樣把這些事說(shuō)出一來(lái)的人是不希望看到最終的慘劇。在幫助我們的被投公司渡過(guò)這個(gè)難關(guān)的時(shí)候，我們會(huì )承受更多疼痛，但那是為了未來(lái)以更好的價(jià)格收獲更多。
私募市場(chǎng)已經(jīng)被高估了好多年。就像是上個(gè)世紀90年代所發(fā)生的那樣，目前還沒(méi)有新的商業(yè)模式能逃脫引力規律。公司的估值是基于對未來(lái)盈利的預期。均值回歸是可以預見(jiàn)的。
如果你相信未來(lái)融資會(huì )更難并且已經(jīng)開(kāi)始控制燒錢(qián)的速度，那么你可能活得更長(cháng)久直到再度融資，或者成長(cháng)到更高估值。至少這樣讓你度過(guò)了融資相對困難期。(來(lái)源：將門(mén)創(chuàng )業(yè) thejiangmen)
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