| 背景介紹： 在價(jià)值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場(chǎng)上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者簡(jiǎn)介見(jiàn)文末）一定位列其中。作為經(jīng)典教材Margin of Safety（安全邊際）的作者，Seth不僅長(cháng)期投資業(yè)績(jì)遙遙領(lǐng)先對手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時(shí)刻提出充滿(mǎn)智慧（wise）的評論幫助投資者提高投資技能（craft）。 本篇精譯實(shí)戰操作篇為您摘譯了Seth三月底一次較長(cháng)講座的內容，其間他不僅詳細介紹了當前的投資策略以及如何按照價(jià)值投資和安全邊際理念選股，更是難得地介紹了其團隊文化，以及二十多年來(lái)的投資心得。 實(shí)戰操作篇 （摘譯自Seth最近的一次講話(huà)內容） 正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時(shí)環(huán)境有很大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982年股市，當時(shí)利率很高，股市已經(jīng)低迷了18年（華爾街那時(shí)并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會(huì )受到悲觀(guān)籠罩下的市場(chǎng)氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價(jià)可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀(guān)/樂(lè )觀(guān)）多少會(huì )有些影響。Seth認為自己隨后在一家規模不大的基金學(xué)到的內容，可能比在商學(xué)院的內容都有用。 價(jià)值投資在今天動(dòng)蕩的市場(chǎng)中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應該首先關(guān)注風(fēng)險。因為風(fēng)險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會(huì )造成投資者思維會(huì )出現“短路”，特別當你的組合已經(jīng)跌去40%時(shí)。 價(jià)值投資的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規?；鹌鸺?，按照價(jià)值投資理論，找到被錯誤定價(jià)（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀(guān)的利潤。其實(shí)Graham強調的清算價(jià)值測試法（股價(jià)如果低于每股凈流動(dòng)資金的三分之二就可以買(mǎi)了。因為這就相當于股價(jià)已經(jīng)低于了清算價(jià)格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會(huì )遭受損失，足見(jiàn)這已經(jīng)成為很好的投資標的）不僅在Graham的20，30年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現了不少這樣的品種。 當然我們不應該去盲目相信冷冰冰的數據和公式，完全可以通過(guò)詳盡的調研，會(huì )發(fā)現有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實(shí)已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫存和應收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著(zhù)環(huán)保等方面的訴訟和賠償等等。 所以總結一下，我們不僅遵循價(jià)值投資，同時(shí)推崇深入的基本面研究和詳盡的實(shí)地調研。 我們投資思路的三大支柱 1 、首先關(guān)注風(fēng)險，然后才是回報。風(fēng)險不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問(wèn)題，對投資沒(méi)有意義，市場(chǎng)波動(dòng)也不意味著(zhù)其他，有時(shí)反而意味著(zhù)投資機會(huì )。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風(fēng)險的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區間，而華爾街的投資通過(guò)某種方法得到一個(gè)價(jià)位，很自然算出來(lái)的是回報。 2、追求絕對收益，不去理會(huì )相對表現，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮?，F在基金界的“悲哀”是過(guò)于關(guān)注相對表現，大家只盯著(zhù)指數，盯著(zhù)同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現得過(guò)度關(guān)注，使得機構既不希望太落后，也不希望過(guò)于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶(hù)，關(guān)注的應該是絕對收益。 3、我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀(guān)經(jīng)濟的節奏。而且即便宏觀(guān)經(jīng)濟預測準確，落實(shí)到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個(gè)品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。 這么多年我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？ 首先產(chǎn)品設計時(shí)加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時(shí)可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長(cháng)期資金的注入（我們的客戶(hù)只有富豪階層和機構客戶(hù)，沒(méi)有funds of funds, 主權基金，退休金，共同基金等等）。這樣基金經(jīng)理在做決策時(shí)，不必為是否造成贖回擔心，這是保證長(cháng)期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時(shí)限為三年，但是卻面臨6個(gè)月內的贖回壓力，即使再好的基金也無(wú)能為力了，所以在選定客戶(hù)類(lèi)型時(shí)，要想好）。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶(hù)，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個(gè)客戶(hù)以后。而且這些合作伙伴一定也是認同我們的價(jià)值投資理念的，這樣可以保證交易過(guò)程高效，成功率高。 關(guān)于團隊建設 我們很強調institutional memory（團隊或者機構共同的記憶），團隊的主要成員共事已多年，但是也會(huì )有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會(huì )告訴他們說(shuō)，“一直以來(lái)就是這個(gè)傳統”，我們會(huì )說(shuō)“這是我們實(shí)踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來(lái)。”另外與對手有所不同，我們并不是預先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會(huì )聚在一起開(kāi)會(huì )，大家互相挑戰對方的觀(guān)點(diǎn)。薪酬方面，除了根據個(gè)人的表現，我們強調大家榮辱與共。 我們最擅長(cháng)的投資策略概括起來(lái)就是挖掘被市場(chǎng)錯誤定價(jià)的品種。 造成任何證券產(chǎn)品大幅折價(jià)通常有幾個(gè)原因，持有者被迫賣(mài)出，而很少人接盤(pán)，造成供需嚴重失衡，價(jià)格暴跌。而被迫賣(mài)出的原因可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規定不能投資評級低于某個(gè)級別的品種），可能由于指數成份股調整，指數型基金只好賣(mài)出等等。當然，也有可能遇到持有者不明就里地賣(mài)出，對于我們來(lái)講，這屬于“白送”（當然這樣的機會(huì )很少）但這也告訴我們要知道是從誰(shuí)的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣(mài)出，我們就要三思了。畢竟沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的恨/愛(ài)。另外一種造成股價(jià)大幅折價(jià)的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司債臺高筑？管理層糟糕？ROE低？）?？傊谶@些事件發(fā)生時(shí)，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味著(zhù)對母公司（解脫）或者子公司（重生），甚至兩者同時(shí)的機會(huì )，股價(jià)當天的反應未必說(shuō)明問(wèn)題，因為大家想到的通常都是賣(mài)出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會(huì )選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡）。但是隨著(zhù)長(cháng)期效果的顯現這往往價(jià)值投資者最好的機會(huì )。比如我們現在持有一家生物制藥公司，原來(lái)的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績(jì)不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。后來(lái)公司分離，母公司帳上保留大量現金，專(zhuān)門(mén)負責新藥研制，業(yè)績(jì)不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風(fēng)險很小。 綜上所述，首先我們認為當前股市價(jià)格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過(guò)謹慎分析對公司基本面得出的結論，而是由于市場(chǎng)拋壓過(guò)大，而接盤(pán)的資金太少，供需嚴重失衡導致的結果。其次，我們最喜歡的就是市場(chǎng)上各種的催化劑事件，這就使我們投資的最好機會(huì )。我們的基金08年初現金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實(shí)找不到投資品種，目前我們的現金比例為20%，為了買(mǎi)入新品種，我們在不斷地賣(mài)出，因為現市場(chǎng)上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會(huì )致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現金主動(dòng)性會(huì )比較高。我們并不認同現在是世界末日的觀(guān)點(diǎn)，我們依然在很活躍的進(jìn)行交易。投機者被市場(chǎng)淘汰，未來(lái)一段時(shí)間內，競爭者會(huì )逐漸減少。我們沒(méi)宏觀(guān)經(jīng)濟確定的觀(guān)點(diǎn)，但是每一筆交易我們會(huì )做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。 問(wèn)答環(huán)節 為什么這一輪衰退，價(jià)值股表現要遜于成長(cháng)股？ 首先我們對價(jià)值股還是成長(cháng)股的區分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認為PE低就是價(jià)值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價(jià)值股都是按照LBO模型，而現在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點(diǎn)，此前金融股已經(jīng)占到了S&P的40%，也就是說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟和市場(chǎng)都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價(jià)值股）的調整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當時(shí)投資者對凈值的概念混淆，并不是價(jià)值投資本身出現問(wèn)題。 如何看待風(fēng)險和回報之間的關(guān)系？ 風(fēng)險就是在投資之前通過(guò)各種敏感性分析，預計究竟會(huì )有多少損失，比如如果房?jì)r(jià)2009年至2011年每年還要再下跌20%，如果GDP每年都是負增長(cháng)，如果在這樣的衰退假設下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標的就是安全的。還有一點(diǎn)我們與學(xué)術(shù)界不同，他們認為風(fēng)險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風(fēng)險越小，回報越高。比如一只股票從17跌到6，又從6跌到3，那么下跌的風(fēng)險最大就是3，而上升空間明顯大很多。 如何將錯誤扼殺在基金內部？ 我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現已經(jīng)做出了錯誤的投資決策，高層不會(huì )大喊大叫，因為那樣做只能將問(wèn)題壓抑，將來(lái)爆發(fā)的會(huì )更加嚴重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問(wèn)題，但是沒(méi)有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著(zhù)公司在錯誤的道路上越走越遠。 如何作出賣(mài)出決策？ 首先我們設定的是股價(jià)不會(huì )超出我們測算的合理范圍的上限，如果已經(jīng)達到上限附近，而經(jīng)過(guò)重新評估，維持原來(lái)的判斷，那么不管未來(lái)還有多么大的漲幅，我們一定開(kāi)始賣(mài)出。 二十六年來(lái)最深的體會(huì ) 與其他行業(yè)不同，我們是只有當客戶(hù)的利益最大化，我們的收益才會(huì )最大化，所以必須時(shí)刻想著(zhù)客戶(hù)，將他們的利益放在第一位。員工激勵方面，公司內部有30多名員工擁有司的股票。對我自己來(lái)講，我認為reputation（信譽(yù)或聲望）是我們每個(gè)人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說(shuō)法，叫做華爾街日報首頁(yè)測試。就是說(shuō)你做的任何一件事，你覺(jué)得如果被登上華爾街日報的首頁(yè)，會(huì )不會(huì )給你和你的家人丟臉，如果會(huì )，就不要做。 作者簡(jiǎn)介：塞思.卡拉曼是Baupost基金公司總裁，對價(jià)值投資有深刻研究，曾經(jīng)是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書(shū)的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷(xiāo)，在Ebay和Amazon上賣(mài)到了2000和1200美元?？ɡ顿Y入門(mén)是在共同股份（Mutual Shares）公司開(kāi)始的，而著(zhù)名的成長(cháng)股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時(shí)公司老板，所以繼承了其價(jià)值投資一派的風(fēng)格，被稱(chēng)為年輕巴菲特。 |
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