價(jià)值、安全邊際與長(cháng)期投資
——但斌
格雷厄姆在《聰明投資者》中提到，對謹慎投資的歸納濃縮到一個(gè)詞匯就是“margin of safety”(安全邊際)，即證券價(jià)格相對證券價(jià)值的折讓。證券包括了債權和股權，我們這里僅討論股權。
不論證券本身是否盯市計價(jià)(mark to market)，價(jià)格都是相對容易獲得的。
價(jià)值是什么？
對于無(wú)法永續經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，就是清算價(jià)值，對應收賬款和存貨、PP&E(機器設備廠(chǎng)房)等根據實(shí)情進(jìn)行打折，忽略無(wú)形資產(chǎn)特別是商譽(yù)，當然也會(huì )考慮與債權人對債務(wù)的協(xié)調結果，來(lái)得出股東從變現資產(chǎn)的過(guò)程中，可以回收什么。
能夠永續經(jīng)營(yíng)的企業(yè)(永續更多時(shí)候只是假定的理想狀況)，其價(jià)值就是存續期中能夠給予股東的現金流，按照合理貼現率貼現加總的現值。
我們假定一個(gè)模型企業(yè)，權益資本為1000萬(wàn)，無(wú)負債，ROE為15%，折舊與維持企業(yè)的資本開(kāi)支一致，盈余就是可分派現金流，并且完全以股息方式回饋給股東；社會(huì )要求的股權資本成本是10%，這樣的企業(yè)，其價(jià)值是多少？
如果社會(huì )對股權資本的要求回報率長(cháng)期而言保持在10%，那么市值可能就始終維持在1500萬(wàn)。
股東付出的價(jià)格是1500萬(wàn)，得到的價(jià)值是每年150萬(wàn)的股息，對應派息率10%。
②我們對上述的模型企業(yè)稍作調整，假定現金流中的1/2用于股息分派，1/2用于再投資，那么企業(yè)的價(jià)值又該是多少？
根據Gordon Growth model
將盈余現金流用于再投資，會(huì )大幅提升企業(yè)的價(jià)值(當然前提是ROE超過(guò)權益資本成本r)。
股東付出的價(jià)格是3000萬(wàn)，得到的價(jià)值是75萬(wàn)的股息(派息率2.5%)，和股價(jià)的提升
價(jià)值就是加總股息與資本利得的10%復利回報。
長(cháng)期持股對于模型企業(yè)而言，績(jì)效會(huì )遠遠低于模型企業(yè)②，因為是單利模式，而且投資人一般而言都不能善用分派的股息，找到高于社會(huì )資金成本的投資機會(huì )；②在股價(jià)的資本增值方面是個(gè)復利模式，這是由企業(yè)運用盈余的方式和效果決定的；如果一個(gè)企業(yè)所處的行業(yè)提供的發(fā)展機會(huì )，合并企業(yè)管理層的能力，能夠創(chuàng )造一個(gè)長(cháng)達20-30年的“復利機器”，那么長(cháng)期持股的投資人就可以獲得驚人的回報。
菲利普.菲舍在《普通股與不普通的利潤》中著(zhù)重講的是如何尋找模型②(他將之定義為“成長(cháng)股”)，并且歸納了這種類(lèi)型的企業(yè)需要符合的15個(gè)要點(diǎn)，要投資人進(jìn)行對照，包括[1]：
要點(diǎn)(1)：這家公司的產(chǎn)品或服務(wù)有沒(méi)有充分的市場(chǎng)潛力，至少幾年內營(yíng)業(yè)額能否大幅成長(cháng)？
要點(diǎn)(5)與(6)：這家公司的利潤率高不高？這家公司做了什么事，以維持或改善利潤率？
…
以劉元生在萬(wàn)科的投資，就是長(cháng)期持有模型企業(yè)②獲得優(yōu)厚回報，在現實(shí)世界的一例。萬(wàn)科自上個(gè)世紀90年代初上市以來(lái)，歷年的平均攤薄凈資產(chǎn)收益率為13.68%，高于一般的權益資本要求回報率，這既有地產(chǎn)行業(yè)的錢(qián)比較好賺的屬性，也有萬(wàn)科管理層保持合理投資回報率的誠信和能力；歷年的盈余中平均有26%用于派息，74%用于再投資，這既有地產(chǎn)在中國城市化進(jìn)程中有發(fā)展空間的因素，也有萬(wàn)科管理層異地擴張的雄心；尤其不能忽略的是萬(wàn)科經(jīng)常性的以高融資補貼老股東的模式，新股東投入的資本金大幅增厚了劉元生占有的凈資產(chǎn)，使得劉元生獲得了相對其他后續投資萬(wàn)科的股東同期同比更快的利潤增速。
安全邊際
對證券的價(jià)值達致合理認識后，安全邊際的存在，就是以折扣的價(jià)格購買(mǎi)的意義在哪里？
(1)計算證券的價(jià)值的過(guò)程中，會(huì )對諸多因素進(jìn)行假設，比如獲利能力和再投資機會(huì )，涉及行業(yè)和公司能力的復雜評估，出錯的機會(huì )很大，安全邊際的存在，使得如果實(shí)際情況比假設差，真實(shí)價(jià)值低于當初的評估價(jià)值，投資者仍不至于遭受重大損失；
(2)如果假設的情況兌現甚至實(shí)際情況較佳，那么投資者可以獲得遠高于社會(huì )平均的權益資本成本的回報率。一個(gè)面值100的存續期30年的6%復利零息債券的價(jià)格理論上應該是17.41元，但是如果以理論價(jià)格(實(shí)際工作中要考慮當時(shí)的市場(chǎng)利率期限結構)的5折，即8.71元買(mǎi)到，那么付出8.71元的價(jià)格，得到的價(jià)值是30年復合8.48%的回報，遠遠超過(guò)了6%。
安全邊際的反面？長(cháng)期持有投資策略的探討
理論上，無(wú)論是上述的模型企業(yè)?或者‚，如果能在價(jià)值與安全邊際上給出企業(yè)“精確”的判斷，最好的做法當然應該是在企業(yè)價(jià)值低估時(shí)買(mǎi)進(jìn)，高估時(shí)賣(mài)出，以此循環(huán)往復，但問(wèn)題是定量這種東西往往是以大量的定性假設作為基礎。企業(yè)是“活”著(zhù)的東西，時(shí)刻處在“人和環(huán)境”變化的過(guò)程中，要想精確的計算其每天都在發(fā)生變化的價(jià)值是非常困難的。巴菲特在2002年伯克希爾的年報里說(shuō)：“我和我公司的CEO查理，不僅不知道我們企業(yè)明年賺多少錢(qián)，我們甚至不知道我們公司下一個(gè)季度賺多少錢(qián)。我們對那些能準確預測自己企業(yè)賺多少錢(qián)的CEO保持懷疑，如果他們經(jīng)常能達到他們預測的利潤目標，我們就要保持高度警惕，并開(kāi)始減持他們公司的股票。”格雷厄姆追求“價(jià)值遠超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法永遠不會(huì )過(guò)時(shí)，但它對巴菲特投資理念的更大幫助可能來(lái)自于格雷厄姆提供的是投資的智力理論和應具備的精神狀態(tài)，而不僅僅是分析方法。
常識告訴我們：投資的基準和確定的過(guò)去無(wú)關(guān)，只和不確定的未來(lái)相關(guān)。投資的不確定性是商業(yè)活動(dòng)固有的本色，建立在大量信息收集和嚴密邏輯推理基礎上的分析和判斷的過(guò)程，無(wú)論如何嚴謹依然是預測而非事實(shí)，這可能也是投資某種意義上部分是“藝術(shù)”的根源所在。也許我們只能粗略而非精密的估算企業(yè)的價(jià)值。投資更多需要從動(dòng)態(tài)的角度判斷企業(yè)運用有形和無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng )造未來(lái)現金流的能力，“有錢(qián)難買(mǎi)早知道”，與時(shí)俱進(jìn)的動(dòng)態(tài)評價(jià)過(guò)程的難度要高很多。
一個(gè)卓越的組織，在資源分配方面表現出色，從而持續提升企業(yè)價(jià)值，極可能超越投資人的初始和跟蹤過(guò)程中的判斷，我們追尋的可以長(cháng)期投資的公司類(lèi)型便在此處——最好是在有足夠安全邊際的條件下買(mǎi)入，但在持有的過(guò)程中，在某一時(shí)刻點(diǎn)上，安全邊際或在一定程度上消失了，但上升的價(jià)格對應著(zhù)持續上升的公司價(jià)值，如此，通過(guò)持續的跟蹤，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)卓越的公司就可能被長(cháng)期持有而沒(méi)有被拋售，比如伯克希爾、沃爾瑪、菲利浦摩瑞斯、富國銀行、西南航空、匯豐、長(cháng)江實(shí)業(yè)等公司的長(cháng)線(xiàn)投資人，中間一定碰到過(guò)安全邊際消失的局面，甚至遭遇復雜的政經(jīng)環(huán)境對判斷產(chǎn)生極大的干擾。當然，遇到上述情況出于審慎原則可以即刻賣(mài)出，但也可以從更長(cháng)遠的角度探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，從而選擇堅持。要做出一種正確的判斷，選擇堅持或放棄都不是一件容易的事。
長(cháng)期投資的成功，除了格雷厄姆強調的安全邊際、財務(wù)分析和費雪的優(yōu)秀企業(yè)外，商業(yè)思維和對一項投資事業(yè)未來(lái)的“天賦”預期以及冥冥之中的運氣，都是成功投資的基礎。
參考文獻
[1]: 菲利普.菲舍《怎樣選擇成長(cháng)股》海南出版社
[2]：格雷厄姆 《聰明投資者》 江蘇出版社
