發(fā)表于《財經(jīng)》雜志2013年第14期，轉載請注明出處 

    目前，中國國內關(guān)于是否應加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的討論非常熱烈。從近期央行高層官員的一系列表態(tài)來(lái)看，似乎支持加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的聲音占了上風(fēng)。有市場(chǎng)傳聞表示，中國政府有望在2015年實(shí)現資本賬戶(hù)的基本開(kāi)放，在2020年實(shí)現資本賬戶(hù)的全面開(kāi)放。然而，筆者反對在當前加快資本賬戶(hù)的開(kāi)放，而是認為中國政府仍應漸進(jìn)、審慎、可控地開(kāi)放資本賬戶(hù)。

    在本文中，筆者將梳理并評論關(guān)于支持加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的八個(gè)主要理由，并指出這些理由大多似是而非、站不住腳。

    迷思之一：當前的資本賬戶(hù)管制是無(wú)效的，既然無(wú)效，不如放開(kāi)。

    誠然，盡管中國政府尚未全面開(kāi)放資本賬戶(hù)，但近年來(lái)中國面臨的國際資本流動(dòng)規模明顯放大，波動(dòng)性也明顯增強。不過(guò)，這并不意味著(zhù)中國的資本賬戶(hù)管制是無(wú)效的。事實(shí)上，近年來(lái)大多數研究中國資本賬戶(hù)管制的實(shí)證文獻均發(fā)現，盡管中國資本賬戶(hù)存在一些漏洞，但大體上依然是有效的。在內陸人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣市場(chǎng)上存在顯著(zhù)的息差與匯差，就是中國的資本賬戶(hù)管制依然有效的明證。此外，內陸與離岸市場(chǎng)的抵補利率平價(jià)存在顯著(zhù)偏差，意味著(zhù)跨境套利者依然面臨著(zhù)較大的交易成本，這也說(shuō)明了資本賬戶(hù)管制的效力。

    迷思之二：加快資本賬戶(hù)開(kāi)放有助于優(yōu)化資源配置。

    這個(gè)判斷原則上是沒(méi)有問(wèn)題的，但在現實(shí)世界中卻面臨兩個(gè)挑戰。其一，很多經(jīng)驗研究顯示，從中長(cháng)期來(lái)看，放松資本賬戶(hù)管制未必能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。個(gè)中原因在于，在一國存在較大的金融脆弱性前提下，過(guò)快開(kāi)放資本賬戶(hù)很可能導致金融危機爆發(fā)，而金融危機將會(huì )損害資源優(yōu)化配置；其二，資本賬戶(hù)開(kāi)放與金融市場(chǎng)開(kāi)放通常是并行的。而相關(guān)研究表明，只有當一國金融市場(chǎng)開(kāi)展到一定的“門(mén)檻”水平后，金融開(kāi)放（資本賬戶(hù)開(kāi)放）才能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)（資源優(yōu)化配置）。

    迷思之三：加快資本賬戶(hù)開(kāi)放、特別是促進(jìn)資本流出，將有助于緩解人民幣升值壓力。

    據說(shuō)，這是央行內部支持放松資本賬戶(hù)管制的一個(gè)很重要理由。然而問(wèn)題在于，當短期國際資本波動(dòng)頻繁，規模與波動(dòng)性都顯著(zhù)放大之時(shí)，放松資本賬戶(hù)管制，可能會(huì )加劇人民幣對主要貨幣的匯率波動(dòng)。例如，在2013年第一季度，放松資本賬戶(hù)管制意味著(zhù)人民幣對美元匯率加速升值。此外，從連續兩年來(lái)中國經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP比率均低于3%來(lái)看，目前人民幣匯率距離均衡水平已經(jīng)不遠，并不存在通過(guò)放松資本賬戶(hù)管制來(lái)緩解人民幣升值壓力的強烈需求。

    迷思之四，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放有助于倒逼國內結構性改革。

    筆者認為，這是支持加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的最強有力的一個(gè)理由。支持者表示，在國內改革進(jìn)入存量改革階段后，由于受到既得利益集團阻擾，國內結構性改革很難推動(dòng)。因此，通過(guò)加快資本賬戶(hù)改革，可以引入外部壓力來(lái)推動(dòng)國內改革，即所謂“以開(kāi)放促改革”，而當年中國加入WTO成功倒逼了銀行業(yè)改革就是明證。

    不過(guò)，“以開(kāi)放促改革”并非在任何時(shí)期、任何階段、任何問(wèn)題上都適用。倒逼既可能有好的結果，也可能有壞的結果。例如，在中國金融市場(chǎng)尚未對國內民間資本充分開(kāi)放的前提下，貿然全面對外開(kāi)放，結果將導致民間金融機構在國有金融機構與外資金融機構的擠壓下，喪失掉發(fā)展壯大的空間。筆者認為，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放，固然有助于進(jìn)一步推動(dòng)匯率與利率的市場(chǎng)化，但很難相信，資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠顯著(zhù)推進(jìn)國內收入分配改革以及在若干服務(wù)業(yè)部門(mén)打破國有企業(yè)壟斷格局等結構性改革。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果加快資本賬戶(hù)開(kāi)放最終導致了金融危機爆發(fā)，那么危機之后，恐怕國內結構性改革的步伐將會(huì )趨緩，而非加速。

    迷思之五，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放有助于推動(dòng)人民幣國際化。

    這個(gè)判斷是完全正確的，因為資本賬戶(hù)開(kāi)放與貨幣國際化本就是一枚硬幣的兩面。但問(wèn)題在于，為什么中國政府要大力推進(jìn)人民幣的國際化？人民幣國際化能在現階段對中國經(jīng)濟帶來(lái)重要的福利增進(jìn)嗎？筆者對此表示懷疑。國際金融歷史顯示，貨幣國際化通常是市場(chǎng)選擇的結果，而非政府人為推動(dòng)的結果。在國內金融市場(chǎng)尚未發(fā)展到特定水平、利率與匯率形成機制尚存在扭曲的前提下推動(dòng)人民幣國際化，事實(shí)上是在鼓勵居民與非居民利用內陸與離岸市場(chǎng)的匯差與利差進(jìn)行跨境套利，這并非真正的貨幣國際化。人民幣在未來(lái)要成為真正的國際性貨幣，歸根結底，取決于未來(lái)二十年中國經(jīng)濟能否實(shí)現持續較快增長(cháng)、中國金融市場(chǎng)能夠繼續發(fā)展壯大并避免系統性危機的爆發(fā)。而加快資本賬戶(hù)開(kāi)放卻可能損害中國的宏觀(guān)經(jīng)濟與金融市場(chǎng)穩定，因此從中長(cháng)期來(lái)看，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放未必能真正促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

    迷思之六，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放不需要遵循固定次序，可以與利率、匯率市場(chǎng)化改革平行推進(jìn)。

    無(wú)論是新興市場(chǎng)國家開(kāi)放資本賬戶(hù)的實(shí)踐，還是國際經(jīng)濟學(xué)界的理論與實(shí)證研究，均表明資本賬戶(hù)開(kāi)放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提條件。在利率與匯率形成機制尚未充分市場(chǎng)化之前，資本賬戶(hù)開(kāi)放將帶來(lái)頻繁、大規模的跨境套利活動(dòng)，這會(huì )加劇該國金融風(fēng)險的累積，并造成國民福利的損失。如前所述，金融市場(chǎng)發(fā)展到一定水平，也是一國全面開(kāi)放金融市場(chǎng)與資本賬戶(hù)的前提條件，否則開(kāi)放未必能夠帶來(lái)持續的經(jīng)濟增長(cháng)。在筆者看來(lái)，中國政府要全面開(kāi)放資本賬戶(hù)，必須具備三個(gè)前提條件：人民幣匯率形成機制市場(chǎng)化改革基本完成、人民幣利率市場(chǎng)化改革基本完成、中國金融市場(chǎng)基本實(shí)現對民間資本的充分開(kāi)放。這三個(gè)前提條件中國均沒(méi)有實(shí)現，特別是利率市場(chǎng)化與金融市場(chǎng)對內開(kāi)放的進(jìn)度，要顯著(zhù)落后于匯率形成機制市場(chǎng)化的進(jìn)度。

    迷思之七，當前是中國政府加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的戰略機遇期。

    這一判斷的邏輯是，國際金融危機爆發(fā)造成發(fā)達國家資本市場(chǎng)估值下降，這為中國資本的國際并購提供了時(shí)間窗口。然而，基于以下三個(gè)理由，筆者認為，當前絕非中國加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的戰略機遇期：第一，目前美、日、歐、英等發(fā)達國家央行均在實(shí)施新一輪量化寬松政策，造成全球流動(dòng)性加劇，而很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體已經(jīng)面臨持續大規模的短期資本流入；第二，在這一背景下，諸如巴西、韓國等在過(guò)去已經(jīng)充分開(kāi)放資本賬戶(hù)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，近年來(lái)也開(kāi)始重新采納一些資本流動(dòng)管理工具以應對大規模資本流入；第三，就連長(cháng)期以來(lái)以推動(dòng)資本賬戶(hù)自由化為己任的IMF，也在近年來(lái)改變了對資本賬戶(hù)管理的看法，表示資本賬戶(hù)管理應該與宏觀(guān)經(jīng)濟政策、宏觀(guān)審慎監管一起，成為新興市場(chǎng)國家管理國際資本流動(dòng)的重要工具。

    迷思之八，是中國龐大的外匯儲備足以應對資本賬戶(hù)放開(kāi)后的任何風(fēng)險。

    盡管從大多數指標來(lái)看，中國的外匯儲備都太多了。然而從外匯儲備/M2這一指標來(lái)看，中國的外匯儲備并非高得離譜?？紤]到目前中國居民儲蓄規模約為60萬(wàn)億人民幣，假定資本賬戶(hù)一夜放開(kāi)，而中國居民試圖將四分之一的儲蓄移至海外進(jìn)行多元化投資，這意味著(zhù)15萬(wàn)億人民幣的資金流出，而中國外匯儲備短期內則可能下降超過(guò)60%！再考慮到國內產(chǎn)權改革尚未完成、制度演進(jìn)尚存在不確定性，一旦國內資本大舉外流，極有可能引發(fā)羊群效應。因此，真正值得我們擔心的恰恰是資本流出，而非當前熱炒的熱錢(qián)流入。