去年底，中央確定今年實(shí)行穩健的貨幣政策。按此理解，央行首先確定維持今年經(jīng)濟增長(cháng)目標所需增加的基礎貨幣，通過(guò)提高法定存款準備金率，凍結在外匯市場(chǎng)上過(guò)多投放的基礎貨幣。理論上說(shuō)，這對經(jīng)濟的影響應是中性的。舉例來(lái)說(shuō)，如果基礎貨幣是10，法定存款準備金率是10％，不考慮現金漏出與結算準備等因素，貨幣乘數就是10，派生貨幣是100。如果由于外匯占款，導致基礎貨幣增加到了20，那就將法定存款準備金率提高到20％，貨幣乘數是5，派生貨幣還是100。但這一政策卻讓整個(gè)經(jīng)濟社會(huì )感覺(jué)到資金異常緊張，原因何在？

　　作者以為，有以下原因：第一，外匯占款投放的基礎貨幣在不同的銀行是不平均的，比如中國銀行占的份額可能是最大的，但一些中小銀行此類(lèi)業(yè)務(wù)很小，也即外匯占款形成的基礎貨幣更多表現在外匯業(yè)務(wù)較多的銀行。但所有的銀行都要同比例增加法定存款準備金。這樣，外匯業(yè)務(wù)小的銀行需要向因外匯業(yè)務(wù)多而頭寸充裕的銀行借款，導致同業(yè)拆借利率迅速上升。

　　第二，對治理有效的銀行來(lái)說(shuō)，總是要將外部的監管要求內化?？傂幸獙⒏鞣N外部監管指標分解到各分支行，進(jìn)行資產(chǎn)與負債管理，分支行根據當前的法定存款準備金、結算準備金、各種流動(dòng)性等風(fēng)險管理要求以及存款的變動(dòng)情況，形成包括存貸比在內的新的資產(chǎn)與負債關(guān)系。當法定存款準備金率上調，盡管看上去是中央銀行將超額存款準備金凍結，但實(shí)際上商業(yè)銀行已經(jīng)形成了新的較小的貨幣乘數。

　　第三，央行的資產(chǎn)負債表擴張是資產(chǎn)決定負債，即當央行通過(guò)外匯占款向銀行體系新投放了基礎貨幣，才實(shí)現了貨幣擴張。但商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的擴張是因負債而定資產(chǎn)，必須有存款才能貸款。換言之，必須有真實(shí)的經(jīng)濟活動(dòng)增加，才帶來(lái)貨幣擴張。當我們每次看到經(jīng)濟活動(dòng)增加、物價(jià)上漲，總有貨幣擴張時(shí)，誤以為是貨幣擴張帶來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)與物價(jià)上漲。美國過(guò)去三年的經(jīng)驗，驗證了以上貨幣擴張機理。盡管美國沒(méi)有存款準備金率要求，在美聯(lián)儲兩次量化寬松作用下，美國M1的貨幣乘數目前仍然只是1，因為美國經(jīng)濟缺少增長(cháng)動(dòng)力。同樣，日本的情況也類(lèi)似。

　　假設整個(gè)經(jīng)濟社會(huì )只有一家商業(yè)銀行時(shí)，在存款準備金率達到20％時(shí)，商業(yè)銀行理論上需無(wú)限長(cháng)的時(shí)間，才能達到完整的5倍的擴張?，F實(shí)的銀行體系由于眾多銀行的存在，商業(yè)銀行貨幣擴張所需的時(shí)間大大縮短，但是作者相信，要將中央銀行增加的基礎貨幣擴張到理論上的倍數，仍需要數月。

　　如此一來(lái)，通過(guò)提高存款準備金率回收基礎貨幣，就產(chǎn)生了問(wèn)題。因為，外匯占款產(chǎn)生的基礎貨幣，是尚未擴張或派生的基礎貨幣。而準備金率提高時(shí)，就減少了銀行體系的貨幣乘數，導致原來(lái)已經(jīng)派生的貨幣必須縮小，經(jīng)濟體必然感覺(jué)到銀根收緊了，而不是“中性”或穩健的。新的基礎貨幣需要相當長(cháng)一段時(shí)間，才會(huì )重新融入經(jīng)濟中，派生出足夠多的廣義貨幣。

　　第四，在負利率背景下，民間融資的擴張會(huì )導致更多的現金漏出。這使現有銀行體系的貨幣乘數進(jìn)一步下降。由于體外融資缺少監管及政府信譽(yù)，無(wú)法做到像正規體系一樣的低準備金制度，因此非正規體系的貨幣派生能力，將遠遠小于體系內的貨幣派生，使得整個(gè)經(jīng)濟社會(huì )的貨幣派生能力下降。

　　第五，由于人民幣國際化，人民幣還將漏出境內體系，也會(huì )降低了境內體系的貨幣的派生能力。

　　根據以上分析，對沖外匯占款放出的多余基礎貨幣的政策組合應該是，每提高存款準備金2次-3次，就應該暫停一段時(shí)間。其間，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)調節。