17%的M2增長(cháng)目標可以實(shí)現
□光大證券首席經(jīng)濟分析師
潘向東
12月份貨幣供應量數據出現攀升的主要原因是信貸的大幅攀升。這只是一個(gè)短暫的反彈，并不代表趨勢。09年1季度的貨幣供應量同比增速和貸款增速仍然會(huì )處于低位，M1要出現趨勢攀升還需要到09年2季度，09年貨幣供應量的同比增速走勢將呈現前低后高，貸款增速也將一樣。
在宏觀(guān)經(jīng)濟出現較大波動(dòng)的時(shí)候，貨幣供應量的變化應當備受關(guān)注，原因主要在以下兩個(gè)方面：其一，貨幣供應量是經(jīng)濟增長(cháng)的先行指標，依據貨幣學(xué)派弗里德曼的測算，貨幣供應量會(huì )先于經(jīng)濟增長(cháng)6個(gè)月至9個(gè)月表現出來(lái)（當然我們認為中國經(jīng)濟的特殊性，這一周期會(huì )縮短）；其二，由于M1更多反映企業(yè)的活期存款，通過(guò)M1的變化可以看出企業(yè)盈利狀況的變化。
在當前的銀行制度下，貨幣供應量是基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，因此，要分析09年貨幣供應總量的走勢，需從基礎貨幣和貨幣乘數兩方面入手，不僅僅是從商業(yè)銀行的貸款增速。
我國中央銀行基礎貨幣的投放渠道主要有外匯占款、財政占款和金融機構的再貸款。從1994年外匯體制改革以后，外匯占款成為中央銀行供應基礎貨幣的重要渠道之一。影響外匯占款的變化主要是貿易順差和資本項目下的順差。從貿易順差來(lái)看，盡管我國09年的出口增速會(huì )出現大幅下降，但與此同時(shí)進(jìn)口增速也會(huì )出現大幅下降，這會(huì )導致高額貿易順差在09年仍將持續。從資本項目下的順差來(lái)看，09年上半年，由于全球金融萎縮衍生的發(fā)達國家金融市場(chǎng)“去杠桿化”，會(huì )導致國際資本流出國內市場(chǎng)，但隨著(zhù)下半年國際金融市場(chǎng)的企穩、中國經(jīng)濟在政府投資的拉動(dòng)下步入復蘇以及中國持續的貿易順差，會(huì )導致國際主力資本重新流入國內市場(chǎng)，因此就全年而言，09年的資本項目并不會(huì )出現惡化。
財政占款在09年會(huì )有較好的表現，為了應對全球衰退的沖擊，國家決策當局已經(jīng)明確未來(lái)兩年將增加1.18萬(wàn)億的財政支出，確保經(jīng)濟的平穩發(fā)展，這將促使財政占款出現快速增加。
由于經(jīng)濟快速下滑的影響，目前最為擔心的是金融機構的再貸款的下滑。在經(jīng)濟衰退時(shí)，面對企業(yè)利潤的快速下滑，考慮到自身的風(fēng)險，金融機構會(huì )減少貸款，增加在央行的超額準備金。但我們要看，盡管各商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革，但仍屬于國有銀行，“保增長(cháng)”將同樣成為他們09年工作任務(wù)的第一要務(wù)，可以預計09年金融機構的再貸款并不會(huì )出現大家所擔心的惜貸現象，但也不會(huì )回歸到2005年至2007年那樣主動(dòng)擴張式放貸，09年的前三季度更多的是一種與政府投資相關(guān)的被動(dòng)放貸。隨著(zhù)政府投資對經(jīng)濟增長(cháng)的拉動(dòng)，一些與政府投資相關(guān)的行業(yè)的企業(yè)利潤會(huì )逐步回暖，這時(shí)金融機構放款的動(dòng)能將逐步增強。從這三方面的分析來(lái)看，預計09年基礎貨幣的投放在2季度之后仍會(huì )出現快速增加。
影響貨幣乘數的主要因素有通貨比率、法定準備金、超額準備金率等。除了法定準備金是由中央銀行可以直接控制外，其他兩方面是由市場(chǎng)和金融機構所決定。由于經(jīng)濟的衰退，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡，大家對持有通貨將變得謹慎，這從目前存款的定期化可以看出，預計在09年上半年這一狀況也很難得到根本扭轉。隨著(zhù)貨幣政策的適度放松，預計09年的法定存款準備金率將繼續下調，這將為調節貨幣供應量提供寬松的環(huán)境。然而，我國繳存準備金的方式不是現金，而是存款。以存款形式上繳準備金則意味著(zhù)上繳的準備金既可以是原始存款，也可以是派生存款，在經(jīng)濟向好的時(shí)候，商業(yè)銀行一般會(huì )選擇通過(guò)放款業(yè)務(wù)來(lái)創(chuàng )造準備金，但在經(jīng)濟衰退的時(shí)候，商業(yè)銀行更多會(huì )出于風(fēng)險的考慮選擇原始存款來(lái)繳納準備金。因此，上半年由于較差宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，貨幣乘數將呈現下降，但隨著(zhù)二季度后政府拉動(dòng)經(jīng)濟的逐步顯現，預計貨幣乘數在09年將趨于回升。
因此，盡管經(jīng)濟出現衰退，物價(jià)出現下滑，但09年的貨幣環(huán)境將表現得較為寬松，17%的M2增長(cháng)目標是可以實(shí)現的。全年貨幣供應量增速和信貸增速呈現將前低后高，逐步回暖，一季度將是全年的低點(diǎn)（一月份由于春節因素貨幣供應量會(huì )出現一定的反彈，去年春節在二月份），M2將率先M1和M0回升。
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