全球大通脹是一個(gè)偽命題
感同身受的世界如此刻骨銘心，以至于我們總將身邊的世界當做全部的世界；眾口一詞的未來(lái)如此栩栩如生，以至于我們總將預期的未來(lái)當做既定的未來(lái)。但，很多時(shí)候，這僅僅是我們自己的幻覺(jué)。而當下，全球大通脹可能就是這樣一種致命的幻覺(jué)，身邊的物價(jià)飛漲讓我們不由自主地把通脹視作一種全球現象，普遍的通脹擔憂(yōu)則讓我們進(jìn)一步理所應當地認為全球通脹壓力將持續擴大。殊不知，潛移默化間，我們可能就已陷入管中窺豹的尷尬?？v觀(guān)歷史，遍覽全球，也許我們會(huì )有意料之外的驚人發(fā)現，全球大通脹只是一個(gè)偽命題。
其一，從歷史比較和結構變化看，當前全球通脹整體的絕對水平尚屬溫和，且可能正處于即將觸頂的微妙階段。利用2011年4月IMF最新公布的數據進(jìn)行測算，2011年，全球4.46%的通脹預估水平僅略高于過(guò)去10年平均的3.88%，大幅低于過(guò)去20年平均的9.91%和過(guò)去30年平均的12.36%；發(fā)達市場(chǎng)2.23%的通脹預估水平略高于過(guò)去10年平均的1.96%，低于過(guò)去20年平均的2.3%和過(guò)去30年平均的3.39%；新興市場(chǎng)6.87%的通脹預估水平略高于過(guò)去10年平均的6.57%，大幅低于過(guò)去20年平均的27.32%和過(guò)去30年平均的34.97%。此外，值得注意的是，全球、發(fā)達市場(chǎng)和新興市場(chǎng)2012年的通脹預估值分別為3.44%、1.67%和5.28%，均較2011年預估值有較大幅度下降并都低于近10年、20年和30年的通脹率均值，這一時(shí)序結構意味著(zhù)，2011年下半年可能將是通脹尋頂并觸頂的重要階段，最壞的時(shí)刻也許很快就會(huì )過(guò)去，全球通脹壓力則有望隨之有所下降。
其二，從總需求變化與產(chǎn)能利用情況看，全球大通脹缺乏物質(zhì)基礎。2010年下半年，全球經(jīng)濟復蘇力度隨較上半年有所下降，但市場(chǎng)普遍擔心的二次探底并未出現，消費需求和國際貿易的超預期恢復基本彌補了庫存周期變化和政策刺激減弱帶來(lái)的下行壓力。前期總需求的意外堅挺是通脹逐漸升溫的重要因素之一，但2011年以來(lái)，這一因素有所削弱，全球消費和貿易的恢復速度正從高位逐步下滑。受此影響，在IMF剛剛出爐的《世界經(jīng)濟展望》中，2011年發(fā)達經(jīng)濟體、美國、日本、英國、印度的增長(cháng)率預估值就分別被下調了0.1、0.2、0.2、0.3、0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明全球總需求，特別是發(fā)達市場(chǎng)總需求正回歸更趨穩健增長(cháng)的路徑，其對通脹的拉動(dòng)作用也將同步削弱。此外，值得注意的是，全球、特別是發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)能利用依舊大幅不足，高盛研究顯示，全球經(jīng)濟當前的產(chǎn)出缺口為4%左右；IMF的最新數據則顯示，2011和2012年，發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口分別為2.63%和1.87%，均大幅高于1980年以來(lái)歷史平均的0.76%。在產(chǎn)出缺口趨近歷史平均水平乃至完全消失之前，全球大通脹的形成始終缺乏底氣。
其三，從貨幣政策全局趨勢和區域差異看，全球大通脹具有不可置信性。一方面，全球貨幣政策的全局趨勢在方向上是一致的，即均從過(guò)度寬松的一端向適度收緊的另一端移動(dòng)。自2010年起，大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體均已進(jìn)入加息通道，而2011年4月7日歐洲央行的首次加息則標志著(zhù)發(fā)達經(jīng)濟體也邁出了退出寬松的實(shí)質(zhì)性步伐，此外，美聯(lián)儲也已基本確定于2011年6月QE2到期后停止量化寬松的舉措，隨后退出零利率政策也只是一個(gè)時(shí)間早晚的問(wèn)題。全球貨幣政策整體風(fēng)向的一致性轉變將逐漸對通脹產(chǎn)生抑制性影響。另一方面，值得注意的是，全球各經(jīng)濟體在從過(guò)度寬松一端向適度收緊另一端的移動(dòng)路線(xiàn)上所處的位置大為不同，這本質(zhì)上是全球通脹壓力存在巨大結構性差異的政策反應。需要特別指出的是，美聯(lián)儲目前尚站在加息的起跑線(xiàn)上，其真正邁出加息步伐的時(shí)點(diǎn)可能要晚于市場(chǎng)當前的預期。4月1日和11日，美聯(lián)儲三位最高級別官員中的兩位，即紐約聯(lián)儲主席Dudley和美聯(lián)儲副主席Yellen均在不同場(chǎng)合表示“不應對過(guò)早收緊貨幣政策過(guò)于積極”，這某種程度正說(shuō)明了美國、乃至發(fā)達經(jīng)濟體面臨的真實(shí)通脹壓力要弱于外圍市場(chǎng)對其的臆測。
其四，從預期的變化趨勢和結構特征看，全球大通脹很難由于我們“預期了大通脹”而真正到來(lái)。有三個(gè)理由讓我們相信，通脹預期將發(fā)生有利于通脹壓力緩解的變化：一是全球范圍內的財政鞏固將有助于通脹預期的下降，根據IMF的估算，2011-2013年，發(fā)達市場(chǎng)的赤字GDP比率將從2010年的7.61%降至6.9%、5.07%和3.98%，新興市場(chǎng)的赤字GDP比率也將從2010年的2.91%降至1.46%、1.06%和0.91%。在高額的赤字面前，政府永遠都有征收通脹稅以一勞永逸解決債務(wù)問(wèn)題的潛在可能，而財政狀況的漸次鞏固則將增強市場(chǎng)對物價(jià)穩定的信心。二是通脹預期的期限結構預示著(zhù)通脹壓力難以持續加大，密西根大學(xué)的信心調查顯示，2011年3月，美國一年期通脹預期上升了1.25個(gè)百分點(diǎn)，而5年通脹預期僅上升了0.25個(gè)百分點(diǎn)，這一期限結構表明市場(chǎng)對通脹的可持續性存在較大懷疑。三是通脹預期本身具有較大的易變性，一旦油價(jià)出現快速回調，新聞效應可能將突然發(fā)生逆轉，進(jìn)而引發(fā)通脹預期迅速回落。
其五，從差異性的具體通脹成因看，全球大通脹受制于多重掣肘因素。首先，全球房市整體處于低溫狀態(tài)，高盛研究顯示，2011年美國房?jì)r(jià)可能還有5%左右的下跌空間，而部分新興市場(chǎng)的房市則由于政策調控而面臨寒流。其次，全球食品價(jià)格上漲可能正接近尾聲，高盛研究顯示，過(guò)去7個(gè)月新興市場(chǎng)通脹高企，其中80%的漲幅由食品價(jià)格上漲所導致，而全球食品價(jià)格可能的企穩將化解相應的通脹壓力。再次，國際跨境資本流動(dòng)的未來(lái)變化將有助于新興市場(chǎng)通脹壓力的緩解，IMF最新公布的《世界經(jīng)濟展望》中對國際跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了深入的實(shí)證研究，結果顯示，流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的的凈資本流動(dòng)在全球利率水平極低、風(fēng)險偏好極小和區域增長(cháng)率差異極大的三重條件下將達到極值，在三重條件均滿(mǎn)足的特殊時(shí)期，凈流入新興市場(chǎng)的外國直接投資、股票投資流動(dòng)、債務(wù)證券投資流動(dòng)、銀行及其他私人資本流動(dòng)的總值將占其GDP的3.2%，這一特殊時(shí)期結束之后，這一比例將降至2.5%。對應當前的形勢變化，三重條件正從滿(mǎn)足轉向不滿(mǎn)足，凈流入新興市場(chǎng)的跨境資本將從峰值逐漸回落，進(jìn)而有助于緩解新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格高企的壓力。此外，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的匯率升值壓力日趨加大，IMF經(jīng)濟顧問(wèn)布蘭查德就直言不諱地指出：“為保持全球經(jīng)濟增長(cháng)，發(fā)達經(jīng)濟體需要更多地依靠外部需求，與之相對，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體則必須減少對外部需求的依賴(lài)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣相對于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的升值是實(shí)現這一全球性調整的關(guān)鍵所在”，伴隨著(zhù)主動(dòng)或被動(dòng)的貨幣升值，匯率變化對新興市場(chǎng)通脹的抑制力有望漸次顯現。最后，油價(jià)在當前高位繼續高企的不確定性較大，當前74點(diǎn)的美元指數已接近71點(diǎn)的近25年低位，美元進(jìn)一步大幅走弱的空間較為有限，而地緣政治動(dòng)蕩也存在較大變數，因此，油價(jià)進(jìn)一步大幅上漲并推動(dòng)全球短期通脹的可能性還較為有限。
綜上，全球大通脹很可能是一個(gè)偽命題。從當前形勢看，通脹是區域性的，而非全局性的；從未來(lái)演化看，無(wú)論通脹是經(jīng)濟現象還是貨幣現象，無(wú)論通脹是需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)還是預期引致，通脹壓力在全球范圍內的逐步觸頂并漸次緩解可能都將是大概率事件。而如果全球大通脹是一個(gè)偽命題，那么最受制于這一命題的新興市場(chǎng)股市將有望于命題證偽、壓力緩解后成為全球資本市場(chǎng)的新亮點(diǎn)。
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