格上理財：專(zhuān)業(yè)投研團隊，深度研究陽(yáng)光私募、信托、PE等高端理財產(chǎn)品，是您投資理財的明智之選。
作者：文國慶
來(lái)源：和訊網(wǎng)
展望市場(chǎng)下跌，并不表明恐慌，相反，我認為市場(chǎng)到了準備抄底的最佳時(shí)刻。按照場(chǎng)外資金清理的節奏，這個(gè)大底部的出現應該在9月份的第三周，也就是股指期貨結算的那一周。
只要時(shí)機選對，九月中旬的反彈可能是今年下半年最大一輪上漲，其盈利的普遍性和可操作性相對較強，投資者的情緒也會(huì )相對輕松。
從今年6月15日大盤(pán)見(jiàn)頂回落以來(lái)，我一直不太看好市場(chǎng)的中期走勢。盡管在7月和8月上旬預見(jiàn)了市場(chǎng)的短期反彈，也僅僅是為了與外部環(huán)境和政策導向相適應，不愿意一路看空而過(guò)分打擊投資者的熱情—畢竟，大家從鼎沸的氣氛中突遇嚴寒，需要一個(gè)逐步適應的過(guò)程。
然而，股票二級市場(chǎng)是一個(gè)財富博弈系統，冷酷的博弈規律告訴我們：不管投資者是否愿意接受巨額虧損，也不管我懷著(zhù)多么強烈的同情心，該來(lái)的總會(huì )到來(lái)。5166點(diǎn)的時(shí)候，我認為市場(chǎng)將出現兩千點(diǎn)以上的暴跌，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)與業(yè)界同仁交流時(shí)，大家勸：“千萬(wàn)別說(shuō)出去，別人會(huì )把你當瘋子”?？紤]到各方利益關(guān)系和市場(chǎng)接受程度，我對外發(fā)布的觀(guān)點(diǎn)是“下周市場(chǎng)調整300-500點(diǎn)”，隨后一周市場(chǎng)暴跌了687點(diǎn)。這時(shí)市場(chǎng)多數人認為“牛市的邏輯還在，這不過(guò)是一次深度調整”，我的回答是“再跌400又如何？”。后面一周市場(chǎng)跌了285點(diǎn)，有人便嘲笑：“沒(méi)到400點(diǎn)，牛市依舊在?！蔽业幕卮鹗恰叭绻麤](méi)有強力政策出臺，再跌500點(diǎn)”。在隨后一周，有關(guān)部門(mén)確實(shí)出臺了一些維穩措施，但市場(chǎng)還是下跌了505點(diǎn)。
當市場(chǎng)跌穿3800點(diǎn)以后，看多的投資者都傻眼了，憑經(jīng)驗大家都知道牛市被證偽了，每個(gè)人不過(guò)是祈求來(lái)一輪反彈以便解套。我說(shuō)可以有一輪反彈，但在4100-4200點(diǎn)之間比較難突破。在非市場(chǎng)力量作用下，反彈如期發(fā)生，但在4184點(diǎn)結束，再次進(jìn)入震蕩探底過(guò)程。
有人以為4000點(diǎn)是牛市起點(diǎn)，跌破了。有人以為3500點(diǎn)是政策底，擊穿了。有人以為市場(chǎng)絕對不會(huì )擊穿3100點(diǎn)，上周跌到2850點(diǎn)。博弈自有其規律，不會(huì )在乎您的傷痛、眼淚。
如果我們不是用情緒代替理智，尊重經(jīng)濟運行和市場(chǎng)博弈規律，應當承認這次下跌是客觀(guān)和必然的。市場(chǎng)能在兩個(gè)多月下跌2328點(diǎn)，不是由敵對勢力主導的，也非幾個(gè)股市敗類(lèi)所能左右，而是多種因素綜合作用。從根本上說(shuō)，是我們對客觀(guān)規律認識不足，在資本市場(chǎng)急于求成導致。2007年大牛市的盛極而衰與今年股市的暴跌何其相似，難道2008年股市的暴跌，真是全球金融危機導致的？看看圖1大家應該有所醒悟。
圖1、兩輪股市的暴跌何其相似
上證指數能夠沖過(guò)上軌只有兩次：2007年3月和2015年3月，突破后的結局也極其相似。上證指數25年走勢形成的運行通道，反映了我國經(jīng)濟金融環(huán)境對股市運行的約束，股市一旦突破這個(gè)約束，就會(huì )受到客觀(guān)規律的懲罰。2008年股市跌到1664是市場(chǎng)對過(guò)分上漲的正常調整，即使4萬(wàn)億刺激計劃以后，市場(chǎng)依然逃脫不出這個(gè)制約，在2013年依然跌到1849點(diǎn)。如果今年股市不瘋漲到3800點(diǎn)之上，即使有再多的融資，再多的敗類(lèi)，再多的敵對勢力，也不可能導致這么大的金融動(dòng)蕩。既然我們把股市泡沫吹到這個(gè)地步，只能承受其破滅后帶來(lái)的痛苦，“出來(lái)混，總要還的”。
我們不要動(dòng)輒用“大牛市”和“大熊市”這類(lèi)字眼煽情，去年三季度啟動(dòng)的行情既不是大牛市，現在我們應對的也不是什么大熊市，不過(guò)是激情過(guò)度和認知偏差導致的一輪股市“躁動(dòng)”，損失大一些而已。既然問(wèn)題出來(lái)了，總要解決的，我們需要探討市場(chǎng)調整的極限。
根據歷史經(jīng)驗，迄今為止的下跌屬于正常調整，目前也不能說(shuō)2850點(diǎn)就已經(jīng)是回調的極限了。
與2008年行情比照，可能出現三種情形：1、比較樂(lè )觀(guān)的預期是，行情在3000點(diǎn)附近企穩，并經(jīng)歷一兩個(gè)月的底部震蕩，在第四季度發(fā)動(dòng)反彈行情；2、比較中性的預期是，行情從下周起再度下穿3000點(diǎn)，經(jīng)過(guò)半個(gè)月抵抗式下跌在2500點(diǎn)企穩；3、悲觀(guān)的預期是，投資者情緒失控，市場(chǎng)恐慌性下跌到2200點(diǎn)附近。
市場(chǎng)下跌是有慣性的，從動(dòng)量平衡的角度看很難在目前止跌，而其誘發(fā)因素主要在以下幾個(gè)方面：首先是場(chǎng)外融資盤(pán)的清理。盡管場(chǎng)外融資盤(pán)已經(jīng)清理了不少，但有些投資者不甘損失急于翻本兒，繼續維持較大的場(chǎng)外股票融資，初步估算這部分融資的數量在4、5千億左右。其次是大股東股票質(zhì)押融資的平倉效應。按目前披露的數據估算，臨近平倉線(xiàn)的市值在3000億元左右，目前多數銀行還沒(méi)有實(shí)行強制平倉，如果強平會(huì )引發(fā)連鎖反應。當然，如果政府做好銀行的協(xié)調工作，大部分平倉未必會(huì )執行。這要看政府部門(mén)的協(xié)調能力。最后是場(chǎng)內融資，按照目前每日遞減情況看，估計還有2、3千億左右需要退出。
當然，政府也準備了相應的護盤(pán)資金，中證金14000億的拆借頭寸，應該與退場(chǎng)資金形成比較充分對沖，二者旗鼓相當，難以猜測的是投資者的情緒和護盤(pán)資金出手的速度。正是由于幾個(gè)不確定因素，導致市場(chǎng)可能出現2200、2500、3000點(diǎn)三種不同的調整底線(xiàn)。
展望市場(chǎng)下跌，并不表明恐慌，相反，我認為市場(chǎng)到了準備抄底的最佳時(shí)刻。按照場(chǎng)外資金清理的節奏，這個(gè)大底部的出現應該在9月份的第三周，也就是股指期貨結算的那一周。具體的點(diǎn)位和具體日期沒(méi)有人能準確預期，即使說(shuō)準了，也是蒙的。
現在最重要的是選擇9月大底中的潛力股，做好行業(yè)和個(gè)股的功課。有人愿意選低市盈率的，這也無(wú)妨，但不一定是收益最大的品種。從長(cháng)遠來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)股票是最有彈性的東西，但是由于這些股票大多有場(chǎng)外融資盤(pán)參與，在近期的跌幅可能會(huì )較大，過(guò)早進(jìn)入難免短期被套。反之，買(mǎi)入低估值品種可能會(huì )提前止跌，但是反彈真正展開(kāi)的時(shí)候，這些股票未必繼續升勢。
只要時(shí)機選對，九月中旬的反彈可能是今年下半年最大一輪上漲，其盈利的普遍性和可操作性相對較強，投資者的情緒也會(huì )相對輕松。
延伸閱讀
98香港政府救市啟示：中國政府必須救市，也一定能成功
作者：柴青山（中國改革開(kāi)放論壇理事中國國際金融學(xué)會(huì )理事）
來(lái)源：瞭望智庫（ID：zhczyj）
香港一直被評為全球最自由的經(jīng)濟體，其政府也因此奉行“積極不干預的政策”。但在97年10月亞洲金融[0.00%]危機禍及當地之后，特區政府卻先在匯市、后在股市，頻頻出手干預、主動(dòng)維護金融市場(chǎng)的穩定。
當時(shí)境內外炒家所使用的手段無(wú)非是三大招：
第一招是利用中國內陸發(fā)生大洪水、日本和香港經(jīng)濟低迷的消息，大肆散布人民幣、港幣即將貶值等種種謠言，頻頻發(fā)布港股還將跌至某某低位的研究報告。
第二招是利用匯市與股市之間聯(lián)動(dòng)的原理，在事先借入大量港元之后，先后利用臺灣棄守新臺幣、印尼盾受沖擊、日元大貶值等機會(huì )，在97年10至98年8月間發(fā)起了對港元匯率的多次攻擊，大肆拋售港元、推高遠期美電的價(jià)格。在聯(lián)系匯率機制下，金管局當時(shí)不得不通過(guò)外匯基金大量拋售美元、買(mǎi)入港元，結果在港元被回籠之后，流動(dòng)性趨緊、利率飆升，港股因此受到沉重的打擊。
第三招是同時(shí)在股市現貨和期指上大肆做空，一方面先大量借入股票，然后再大肆拋售，從而大幅拖低了期指、恒生指數及所借入股票的價(jià)格；另一方面在期市不斷累積淡倉合約，結果股指期貨大跌，進(jìn)而引導股價(jià)及恒生指數跟跌。最后空方就能在遠期港元匯率、被拋售的股票價(jià)差以及下跌的股指期貨中獲得三重的暴利。
在炒家的攻擊下，恒生指數不斷出現階梯性大跌。
其中，在97年新臺幣被棄守時(shí)恒指十多天就暴跌了1300點(diǎn)；98年8月，當空方以?xún)汝懰疄募跋愀劢?jīng)濟低迷為藉口再次發(fā)起猛攻時(shí)，恒生指數在2周內又大跌1200多點(diǎn)，到8月13日恒指已跌至6544點(diǎn)的新低，年內跌幅高達60%。這時(shí)境內外炒家并未收手，繼續發(fā)表報告，直指港股的市場(chǎng)底在4000點(diǎn)左右。
在此情況下特區政府被迫出手，從8月14日開(kāi)始大舉買(mǎi)入恒指成分股（藍籌股），并在股指期貨上做好倉，買(mǎi)入了近萬(wàn)張合約。同時(shí)，政府加強了對做空行為的監管，共出臺了30項措施，包括沽空者不能在股票市價(jià)之下沽出、對非法拋空進(jìn)行調查和檢控等。
在恒指被穩定在8000點(diǎn)左右之后，特區政府面對內部的爭議和外面鋪天蓋地的批評聲浪，并沒(méi)有輕言放棄維穩的責任，沒(méi)有因為壓力大就往后縮，更沒(méi)有在投資者信心還很脆弱時(shí)就開(kāi)始退出原有的干預措施。一直到恒生指數己穩定在1萬(wàn)點(diǎn)以上達14個(gè)月之久時(shí)，特區政府才推出盈富基金[-0.23%]，以此來(lái)實(shí)現政府救市資金的安全、平穩退出（政府和市民均從中獲利良多）。
從金融危機的蔓延、從政府干預的手段和過(guò)程看，香港破天荒地放棄“積極不干預”的政策，頂著(zhù)各種各樣批評，從大舉買(mǎi)入證券到規范交易和貨幣發(fā)行制度，對股市進(jìn)行了空前干預，其宗旨不外乎如下三個(gè)方面：
第一是為了解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題，避免流動(dòng)性緊張和利率上升造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。為了避免在聯(lián)匯制下拋售外匯基金、回籠港元導致利率飆升后沖擊股市、危及經(jīng)濟，特區政府后來(lái)改為拋售儲備資產(chǎn)、以此來(lái)增加港元流動(dòng)性，并在決戰階段推出了7項措施來(lái)優(yōu)化貨幣發(fā)行局機制。
啟示：結合當年的維穩經(jīng)驗，在當前人民幣已出現貶值預期、市場(chǎng)主體大量買(mǎi)入外匯、外匯占款不斷減少、股市很不穩定的形勢下，我國不應采用逆回購這種短期的流動(dòng)性工具，而應堅決、及時(shí)地逐步降低法定準備金率，以避免利率上升對股市造成沖擊。
第二是為了遏制和打擊空方的惡意攻擊，提振投資者信心，避免市場(chǎng)出現恐慌式大跌。從香港當年情況看，當經(jīng)濟轉差、外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，炒家很容易藉此發(fā)動(dòng)攻擊。
當恒指在97年8月升至16670點(diǎn)時(shí)，空方說(shuō)有泡沫了，應跌至11500點(diǎn)，一如滬指在5170點(diǎn)時(shí)的論調一樣；但當恒指跌破11500點(diǎn)時(shí)，炒家的研究報告改成說(shuō)市場(chǎng)底在9000點(diǎn)；當到了9000點(diǎn)之后，他們又唱空至7000點(diǎn)，并配合使用做空港元、港股及期指等立體攻擊的手段，在很短時(shí)間內就將恒生指數擲至6544點(diǎn)的超低位置。
最后特區政府為了穩定市場(chǎng)、穩定人心，不得不大舉入市。也就在政府干預的前幾天，炒家已發(fā)表研究報告，準備將恒指進(jìn)一步擲低至4000點(diǎn)左右。
啟示：從香港當年危機蔓延及港股保衛戰最終取得成功的歷史經(jīng)驗看，當市場(chǎng)上出現大量惡意做空或恐慌情緒嚴重蔓延時(shí)，市場(chǎng)本身往往會(huì )失去自我調節的能力，股市往往會(huì )無(wú)法自我平衡、也找不著(zhù)所謂的市場(chǎng)底，只會(huì )過(guò)度調整、疊創(chuàng )新低。在這種時(shí)候，由政府出面、斷然采取干預的措施，建立危機镕斷機制，完全是必要的、正確的。1998年的香港、馬來(lái)西亞如此，2009年的美國不也如此嗎！同理，當今年7月上中旬空方的進(jìn)攻很犀利，恐慌情緒嚴重蔓延，場(chǎng)外配資、銀行配資、券商融資、私募基金以及股權質(zhì)押貸款等金融工具涉及到的股票，先后因觸及預警線(xiàn)或補交保證金線(xiàn)而紛紛不計代價(jià)地出逃，并引發(fā)股市出現階梯式連續大跌時(shí)，國家及時(shí)出臺一系列穩定市場(chǎng)的措施，中證金在集資后大舉入市，顯然也是正確的、無(wú)可非議的。
第三是為了保護投資者，避免過(guò)度的非理性殺跌給投資者帶來(lái)慘重的損失。一些學(xué)者把出現系統性金融風(fēng)險作為政府干預的前提條件，這有一定的道理，但它不應成為唯一的條件，在許多情形下保護投資者的合法利益當然也是政府出手的理由之一。從1998年的情況看，當時(shí)香港的金融體系并未因股市暴跌而出現系統性金融風(fēng)險。道理很簡(jiǎn)單：在設計券商融資和股權質(zhì)押貸款時(shí)，無(wú)論是銀行還是證券公司，都層層預設了警示線(xiàn)、補交保證金線(xiàn)及自動(dòng)斬倉線(xiàn)；面對這樣的產(chǎn)品，作為弱勢一方的投資者有可能會(huì )血本無(wú)歸，但作為強勢方的金融機構卻旱澇保收、永遠都有利潤，當然也就不會(huì )馬上發(fā)生系統性金融風(fēng)險了。
但皮之不存，毛將焉附！在股市房市大跌的一、二年后，香港還是暴發(fā)了不良貸款大幅上升、金融機構虧損嚴重、有的甚至因此而倒閉的系統性金融風(fēng)險。道理也不復雜：家庭財產(chǎn)急劇縮水產(chǎn)生負財富效應，導致消費低迷；企業(yè)股價(jià)被腰斬、企業(yè)不得不為質(zhì)押貸款補交保證金，兩者均會(huì )產(chǎn)生嚴重的信貸緊縮效應；股市融資停頓或大幅減少，會(huì )影響企業(yè)的生產(chǎn)和投資；金融機構和企業(yè)的投資出現嚴重的虧損，在導致金融附加值為負的同時(shí)，還會(huì )迫使他們裁員并收縮業(yè)務(wù)規模；以上種種會(huì )推動(dòng)本來(lái)就不太景氣的經(jīng)濟陷入衰退，從而透發(fā)系統性的金融風(fēng)險。
啟示：從香港當年的經(jīng)驗教訓看，我們認為，當8月中下旬滬綜指在在六天內暴跌1200點(diǎn)或29%、投資者損失慘重、而滬深300成分股的市盈率只有12倍時(shí)，政府再次出手維穩、中證金再次籌資并入市，同樣是正確的、合理的。尤需指出的是，當金融工具和金融監管都有缺陷時(shí)（比如對配資、中證500期貨及惡意做空的監管），以投資風(fēng)險自負為由反對政府入市干預，未免有些不近人情、不近民意，更有替監管部門(mén)推卸責任之嫌。
面對7、8月份中國股市的非理性大幅殺跌，有些學(xué)者認為政府不應出手維穩。
理由之一是政府應敬畏市場(chǎng)而非干預市場(chǎng)。對這種說(shuō)法，本文不作反駁，但建議他們好好去研究一下：作為最自由的經(jīng)濟體——香港，以及市場(chǎng)經(jīng)濟的典型代表——美國，在1998年和金融海嘯期間分別是怎么做的。
理由之二是說(shuō)，股市融資的年規模只有1萬(wàn)多億元，遠低于9萬(wàn)億元的信貸年增量，所以其重要性不足、不值得去救。這種觀(guān)點(diǎn)忽視了貸款是企業(yè)欠銀行的負債，是要償還的，而企業(yè)在股市融資獲得的資金則是自己的，屬于資本金性質(zhì)，按照資本充足率來(lái)推算，它能替企業(yè)撬動(dòng)的資金規模應該不會(huì )少于5萬(wàn)億元。
理由之三是說(shuō)，股票資產(chǎn)占家庭財產(chǎn)的比重不到25%，股災對消費的負面影響不大。這種觀(guān)點(diǎn)實(shí)際上忽視了股市的投資主體是城鎮居民，而非人口占多數的農民。這些人原來(lái)的消費能力是最強的。任由股市非理性殺跌并轉入漫漫熊市，既消滅了一批作為社會(huì )穩定中堅力量的中產(chǎn)階層，又使消費主力軍的財力嚴重受損，最終勢必對消費帶來(lái)較大沖擊。
理由之四是認為股市危機不會(huì )引發(fā)系統性金融風(fēng)險。關(guān)于這一點(diǎn)，香港的教訓已彌足珍貴，在當前經(jīng)濟下行壓力比較大情況下，我們還是謹慎一點(diǎn)好，千萬(wàn)別讓金融市場(chǎng)動(dòng)蕩把一、二年后的系統性金融風(fēng)險做實(shí)了。
另外，按照上一輪救巿的要求，各證券公司、保險公司在滬綜指4500點(diǎn)以下不僅沒(méi)有減持股票，還大量買(mǎi)入股票來(lái)維穩，中證金在3600點(diǎn)左右已買(mǎi)入近萬(wàn)億元股票，各上市公司及大股東也增持或回購了許多股票。
如果政府先救市后棄守，面對批評聲音時(shí)維穩的立場(chǎng)出現反復，投資者信心將嚴重受損，對政府的信譽(yù)將充滿(mǎn)疑問(wèn)，股市大跌到2300點(diǎn)以下且重新陷入長(cháng)期熊市完全是可能的；倘如此，僅中證金、證券和保險公司自有投資的損失就會(huì )多達1.5萬(wàn)億元以上。這樣的代價(jià)我們是否付得起，確實(shí)應認真權衡、仔細掂量一下。
最后我們還得提醒一下：股市對宏觀(guān)經(jīng)濟的好處并非都是用融資規模和投資消費的增量來(lái)衡量的。
企業(yè)為了上市就得建立起現代企業(yè)制度，就得完善財務(wù)制度、公開(kāi)披露信息，并接受外部審計和市場(chǎng)輿論的監督。這對原先純國有或家族性質(zhì)的企業(yè)而言，在治理機制上是個(gè)巨大進(jìn)步。
另外，當企業(yè)的股票價(jià)格因暴跌而低于其合理的估值時(shí)，用現金加股票的方式來(lái)完成其國內外的并購項目就很難實(shí)現了；在產(chǎn)能過(guò)剩嚴重、企業(yè)間需要進(jìn)行整合、混合所有制改革正在實(shí)施的環(huán)境中，在一路一帶戰略不斷推進(jìn)、走出去的企業(yè)需要對外并購的形勢下，對國家整體利益而言，企業(yè)的股價(jià)低殘絕對不是什么好消息。
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