一、概述
公司主要從事白酒生產(chǎn)和銷(xiāo)售。多年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生變化。
公司主要產(chǎn)品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表，也是公司高端白酒的拳頭產(chǎn)品。同時(shí)，公司根據不同層次消費者需求，開(kāi)發(fā)了五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等品類(lèi)齊全、層次清晰的系列酒產(chǎn)品，擁有高中低全價(jià)位產(chǎn)品。
二、年報解讀
白酒行業(yè)上市公司共17家（不含ST），業(yè)務(wù)類(lèi)型都簡(jiǎn)單明了，易于分析。2018年，全國白酒制造業(yè)實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5363.83億元，增長(cháng)12.88%，利潤總額為1250.5億元，增長(cháng)29.98%。
為了更好地了解五糧液在白酒行業(yè)的位置，我們選擇了該行業(yè)上市公司中白酒營(yíng)業(yè)收入前五名的企業(yè)進(jìn)行比較，分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒。
1、核心指標
從上表中可以看出，營(yíng)收前五家的白酒企業(yè)，ROE都是大于20%的，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)自身盈利能力都非常優(yōu)秀；從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，前五家企業(yè)的白酒營(yíng)收總和為1564億，占全行業(yè)的29.2%，前五家企業(yè)的利潤總額為871億，占全行業(yè)的70%。頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。
五糧液的營(yíng)收規模、凈利潤水平在行業(yè)中均排名第二，主要競爭對手為洋河股份、瀘州老窖。就毛利率而言，除茅臺以外，五糧液、洋河股份、瀘州老窖差異不大，都在70%以上。
2、資產(chǎn)負債表核心指標
從上表中可以看出，前五名的企業(yè)具有充足的貨幣資金、極低應收賬款（可忽略不計）、零有息負債的共同特點(diǎn)，這是天生的好基因。對于白酒行業(yè)還要特別關(guān)注的指標有存貨和預收賬款。存貨對于中高端白酒企業(yè)比較特殊，基本不具有減值風(fēng)險，且是未來(lái)產(chǎn)量的保證，因此這個(gè)指標是越多越好的（存貨中有細分類(lèi)，請自行查閱年報，在此不做贅述）。中高端白酒企業(yè)的銷(xiāo)售模式基本上都是“先款后貨”，因此，預收賬款是反應企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)量、產(chǎn)品強勢程度的指標，也是越多越好的。從存貨和預收款項兩個(gè)指標來(lái)看，貴州茅臺、五糧液、洋河股份優(yōu)勢更為明顯。
3、利潤表核心指標
從上表中可以看出，產(chǎn)品越強勢的企業(yè)，銷(xiāo)售費用占比越低，管理費用占比各家企業(yè)差距不大，但財務(wù)費用上，五糧液表現尤為亮眼，但茅臺坐擁超1000億的現金，居然只有350萬(wàn)的收益，實(shí)在令人費解。
4、現金流量表核心指標
從上表中可以看出，該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流指標優(yōu)異，五糧液經(jīng)營(yíng)性現金流凈額/凈利潤<1是因為2018年支付的稅費大幅增加，山西汾酒是由于大量應收票據的影響。
5、行業(yè)特別分析
眾所周知，白酒行業(yè)在2013年遭受行業(yè)整體危機，有政策因素，也有行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的因素，并在此后幾年內持續深度調整，2016年開(kāi)始逐漸復蘇。到2018年，企業(yè)的復蘇情況不盡相同。我們對此進(jìn)行分析，有助于更好地了解企業(yè)在遭遇風(fēng)險時(shí)的應對能力和管理水平。
2012年是整個(gè)白酒行業(yè)在遭遇危機前最繁榮的時(shí)期，因此我們以2012年的營(yíng)收、利潤水平作為標準。
從上表中可以看出，，除瀘州老窖外，其他四家企業(yè)在2018年，營(yíng)收和利潤均已超過(guò)曾經(jīng)的最好水平，真正復蘇并再創(chuàng )新高。
在危機時(shí)期的表現：
在這段危機時(shí)期的表現更能反映出企業(yè)應對風(fēng)險的能力和管理水平的差距，茅臺營(yíng)收、利潤均無(wú)下滑，這已經(jīng)體現了和其他企業(yè)的巨大差距，白酒龍頭的地位當之無(wú)愧。其次，洋河股份和五糧液波動(dòng)較小，下滑幅度基本控制在可承受范圍。但瀘州老窖和山西汾酒卻表現出了下滑失控的局面，導致元氣大傷，很多年也無(wú)法復原，其實(shí)這也是產(chǎn)品不夠強勢，管理不夠優(yōu)秀的表現。
從2018年年報中我們可以看出，五糧液是一家賺錢(qián)能力突出（高ROE、高毛利率和高凈利率），貨幣資金充裕，簡(jiǎn)單、干凈的企業(yè)。且2018年營(yíng)收、凈利潤均創(chuàng )歷史新高，在白酒行業(yè)中占據第二的位置。
三、持續性分析
三元的投資邏輯里，不會(huì )只通過(guò)一年的年報來(lái)判斷企業(yè)是否優(yōu)秀，我們至少會(huì )做五年以上的持續性分析。
1、核心指標分析
從上表中看出，除行業(yè)危機期間，2013、2014年營(yíng)收、凈利潤一定程度的下滑外，2015至2018年都是逐步穩定增長(cháng)，ROE基本都在15%及以上，毛利率相對穩定，凈利率近兩年來(lái)有明顯提升。
2、資產(chǎn)負債表分析
從上表可以看出，五糧液貨幣資金持續充裕，長(cháng)期零有息負債，應收賬款極低，可忽略不計，存貨儲備逐年增加，資產(chǎn)質(zhì)量良好。預收款項逐年提升，也佐證了企業(yè)強勢復蘇的判斷。
3、利潤表分析
從上表可以看出，在行業(yè)危機時(shí)期，銷(xiāo)售費用大幅增加，在
2017年復蘇以后，銷(xiāo)售費用明顯下降，同時(shí)管理費用也大幅下降，說(shuō)明歷經(jīng)危機后，企業(yè)的產(chǎn)品強勢程度、管理水平都有顯著(zhù)提升。
4、現金流量表分析
從上表可以看出，除2013、2014年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額遠低于
凈利潤外，五糧液的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤真實(shí)性好，質(zhì)量高。
從持續性分析可以看出，五糧液的財務(wù)數據持續簡(jiǎn)單、干凈。
四、亮點(diǎn)
三元除了分析企業(yè)多年的財務(wù)數據外，還特別關(guān)注企業(yè)年報中制定的計劃與達成情況，用以初步了解企業(yè)管理層是否誠信、務(wù)實(shí)和進(jìn)取，我們對計劃美好、目標高遠但長(cháng)期無(wú)法達成的企業(yè)，一般敬而遠之，相反，對每年目標明確，達成率優(yōu)秀的企業(yè)會(huì )加分。五糧液就屬于三元加分的企業(yè)。
1、計劃與達成情況
從近5年的計劃與達成情況可以看出，除了2014年沒(méi)有達成目標外，全部達成目標。
2、股利支付率
從上表可以看出，五糧液堅持現金分紅，且股利支付率在2015年后上升到50%左右，是一家注重股東回報的企業(yè)。
在財務(wù)數據上，我們看到了五糧液的簡(jiǎn)單、干凈，在面對危機時(shí)，我們看到了五糧液的能力和進(jìn)取，在財務(wù)數據之外，我們還看到了誠信、務(wù)實(shí)，這些就是五糧液優(yōu)秀的基因。
五、股價(jià)走勢
根據三元的核心選股標準，ROE持續5年>15%，上市時(shí)間大于5年，以此標準，我們在2011年以后才會(huì )參與五糧液。因此我們來(lái)分析2011年以后的股價(jià)走勢（后復權，季線(xiàn)）。
2011年1月開(kāi)盤(pán)價(jià)34.9元，以1萬(wàn)股為例，來(lái)演示持有至2019年3月的收益情況。
2011-2018期間，五糧液只有現金分紅，無(wú)送股。每10股共分紅59元（不含2018年分紅方案），共計獲得分紅5.9萬(wàn)元（未考慮分紅再投資）。
股價(jià)：2011年開(kāi)盤(pán)價(jià)34.9元，2019年3月收盤(pán)價(jià)95元。
初期投入市值：34.9*1萬(wàn)=34.9萬(wàn)，
2019年3月收盤(pán)市值：95*1萬(wàn)+5.9萬(wàn)=100.9萬(wàn)。
漲幅=100.9/34.9-1=189%，復合年化收益率為14.2%，同期深證成指漲幅為-21.2%。
這8年期間，企業(yè)利潤從43.95億增長(cháng)至133.84億，增長(cháng)了2倍，PE從30倍降至27倍，可以看出，股價(jià)增長(cháng)的動(dòng)力全部來(lái)自于企業(yè)自身的力量，這也是長(cháng)期牛股戰勝市場(chǎng)的唯一法寶。
六、關(guān)注風(fēng)險要點(diǎn)
從目前白酒行業(yè)已形成的競爭格局來(lái)看，貴州茅臺和五糧液在醬香型白酒和濃香型白酒中各占鰲頭，行業(yè)強者恒強，強者更強的局面已基本形成，五糧液行業(yè)第二的位置短期很難動(dòng)搖。
就未來(lái)而言，三元認為，我們應重點(diǎn)關(guān)注四點(diǎn)：
1、存貨。五糧液具有強大的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能不是五糧液的短板，我們持續關(guān)注存貨的數量，可以初步預判未來(lái)的產(chǎn)量。
2、預收賬款。該指標能快速反應產(chǎn)品預訂的情況，對未來(lái)的銷(xiāo)量具有指導意義。該指標的顯著(zhù)變化需特別注意。
3、毛利率。我們重點(diǎn)關(guān)注高端產(chǎn)品的毛利率，未來(lái)白酒龍頭的競爭優(yōu)勢主要體現在高端產(chǎn)品上。
4、銷(xiāo)售費用。銷(xiāo)售費用一旦出現大幅異常增加（參考瀘州老窖），我們要特別警惕。
以上為五糧液2018年年報解讀，分析基于三元核心策略邏輯，不構成買(mǎi)賣(mài)建議，僅供參考。
