$老板電器(SZ002508)$ $浙江美大(SZ002677)$ $華帝股份(SZ002035)$
朋友私信催的急，再來(lái)談?wù)劺习?，前期?xiě)完老板后，有朋友問(wèn)及是否可買(mǎi)，我是這樣回答的，解決不了轉型就看戲好了，近日老板電器公布中報，利潤增長(cháng)百分之10，對比季報同比增長(cháng)百分之20的增長(cháng)，這份中報也是最近10年來(lái)交出的最差中報，如果說(shuō)季報的首次滯漲依然讓市場(chǎng)在大幅失望的同時(shí)還僥幸抱存有一絲對重新拾回高增長(cháng)的小小奢望的話(huà)，那么中報的公布直接像一盆無(wú)情的冰水澆滅市場(chǎng)僅留的一絲火焰，事實(shí)上老板自季報公布以來(lái)，股價(jià)就一路止不住的往下楮溜，下跌的因素中有大盤(pán)有恐慌有殺估值，但最重的那一刀一定是對估值的重塑和對地產(chǎn)波動(dòng)下的恐慌
之前寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于老板的帖子，個(gè)人認為對于增長(cháng)處于瓶頸期需要轉型的公司而言談?wù)撌杏瘺](méi)有任何意義，所以20倍也好10倍也罷，對于估值沒(méi)有任何參考意義，對于老板電器而言，這個(gè)市場(chǎng)的高端蛋糕只會(huì )越吃越少，一旦到達瓶頸，它不存在軟著(zhù)陸的條件，這跟產(chǎn)品的屬性有著(zhù)直接的關(guān)系，道理很簡(jiǎn)單，這跟產(chǎn)品是否具備穩定的重復性消費這個(gè)特質(zhì)有直接的關(guān)系，拿白酒而言，你今年會(huì )喝明年也同樣會(huì )喝，這是重復性消費的特質(zhì)，業(yè)績(jì)上即便滯漲但不存在崩盤(pán)的基礎，除非你家產(chǎn)的白酒只可以喝一年，而這就是軟著(zhù)陸，換句話(huà)說(shuō)，公司需要年年賺你的錢(qián)，而有些產(chǎn)品則不具備重復性消費的特質(zhì)，你得必須不斷的去尋找新的蛋糕去吃，之前的吃完的蛋糕不能重復的去吃，而差距由此產(chǎn)生，舉例說(shuō)明，我只告訴你兩家公司一年都賺10個(gè)億，市盈一個(gè)為10一個(gè)為20，業(yè)績(jì)都到達瓶頸，你會(huì )選哪個(gè)，我曾經(jīng)對十幾個(gè)投資者做過(guò)調研，大部分都會(huì )選擇市盈為10的那個(gè)，其實(shí)不管你選擇哪一個(gè)都是錯的，因為你沒(méi)有去問(wèn)這兩家公司的基本面特質(zhì)，尤其是產(chǎn)品的特質(zhì)，如果我告訴你一個(gè)是非重復性消費的產(chǎn)品公司一個(gè) 是重復性消費的產(chǎn)品特質(zhì)的公司，你又會(huì )怎么選擇，此時(shí)你內心的心理活動(dòng)正是一個(gè)投資者對于估值所做出的真實(shí)反應，當我們真正真金白銀在現實(shí)中收購一家公司時(shí)才會(huì )真正考慮到是否具備重復性消費這個(gè)產(chǎn)品特質(zhì)對于估值的重大影響
很多人喜歡用peg來(lái)選擇股票，在這里要提醒的是，忽略掉公司基本的產(chǎn)品屬性去生搬硬套peg公式只會(huì )南轅北轍，舉例說(shuō)明，以下是兩家公司，從增長(cháng)速度來(lái)看第二家比第一家更要快，市盈比第一家更要小，但如果根據這簡(jiǎn)單的peg來(lái)選擇公司那恐怕要讓你大失所望了，二者在增長(cháng)率都下滑的情況下前者從2018開(kāi)始漲了近百分之50股價(jià)依然堅挺，而后者則股價(jià)腰斬跌了僅百分之60，那么問(wèn)題來(lái)了，市場(chǎng)為何會(huì )做出這樣的投票呢，原因就在于他們背后的生意模式和產(chǎn)品屬性上
所以根據過(guò)去增長(cháng)和當下市盈來(lái)判斷是否買(mǎi)入的理論也是極其蹩腳的，在邏輯上是講不通的，但很多人依然對此生搬硬套而虧損累累，我再假設一個(gè)理想化的模型，若是一個(gè)市場(chǎng)的存量蛋糕一共為10，假設一家戰斗力極強的公司用十年的時(shí)間以每年都很穩定的增長(cháng)率從1吃到了10，到達第10年的時(shí)候請問(wèn)你還會(huì )以匹配過(guò)去增長(cháng)率的市盈去買(mǎi)入這家公司嗎，我相信你不會(huì )，因為你知道后面這家公司很快就沒(méi)有蛋糕可以吃，所以，我們之所以這樣去想是因為我們也知道投資在本質(zhì)上就是投資未來(lái)而非投資過(guò)去，我們每個(gè)投資者在骨子里都是具備這樣的思維能力的，巴菲特說(shuō)過(guò)我寧愿要模糊的錯誤也不要精準的錯誤，對于老板而言，捫心自問(wèn)，如果你真的十足確定它有能力去吃下三四線(xiàn)城市的蛋糕，那么對于你而言，這就是你模糊的正確，因為這個(gè)蛋糕足夠大，如果你認為它吃不下，那就拜拜，沒(méi)什么好糾結的
老板出身在一線(xiàn)城市，主要銷(xiāo)售區域在華東一二線(xiàn)城市，而老板整體滯漲的主要原因主要是由于主銷(xiāo)市場(chǎng)的滯漲所引發(fā)，其華東以外其他地區老板雖在開(kāi)拓，較小的基數基礎上看起來(lái)雖有不錯的增長(cháng)，但在很難拉動(dòng)整體的高增長(cháng)，這就面臨著(zhù)三四線(xiàn)增長(cháng)很難承接一二線(xiàn)這個(gè)巨大基數這樣一個(gè)尷尬的現實(shí)
而老板的毛利率依然維持在百分之55左右，這跟其對于在三四線(xiàn)的銷(xiāo)售價(jià)格并未做太大調整的現實(shí)相符，這一點(diǎn)是個(gè)人比較敏感的，價(jià)格不調整靠什么來(lái)征服三四線(xiàn)的中低收入人群這是一道難題
而對于油灶而言是直接跟地產(chǎn)掛鉤的，根據公司在中報中所陳述，公司業(yè)績(jì)滯漲主要是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)調控，道理我們都明白，包括限購在內的多種方式調控的結果必然是地產(chǎn)銷(xiāo)售以及新增樓盤(pán)的熱情遭遇沖擊，公司在中報中將風(fēng)險分為三種，地產(chǎn)，原材料和市場(chǎng)競爭，公司把地產(chǎn)波動(dòng)作為首要的風(fēng)險，這點(diǎn)個(gè)人跟公司的看法一致，但對于三四線(xiàn)市場(chǎng)競爭的風(fēng)險，公司陳述為產(chǎn)生一定影響，這更多或許是釋放一種自信和主觀(guān)看法，個(gè)人認為在公司沒(méi)有在價(jià)格方面迎合三四線(xiàn)城市之前這種風(fēng)險不亞于地產(chǎn)風(fēng)險
對這三重風(fēng)險，公司中報又是作何應對措施呢，公司提出的應對措施就是在一二線(xiàn)增加嵌入式新產(chǎn)品的推廣，增加新贏(yíng)利點(diǎn)，這個(gè)其實(shí)對于整體的收入而言短期影響不大，再者老板業(yè)績(jì)增長(cháng)的核心和優(yōu)勢應該在于油灶方面，這點(diǎn)個(gè)人覺(jué)得看看可以，因其占收入比重不大，注意一個(gè)細節，公司在一二線(xiàn)只是提及增加新贏(yíng)利點(diǎn)，卻絲毫未提繼續開(kāi)拓一二線(xiàn)的占有率，加之公司在風(fēng)險方面強調了一二線(xiàn)的地產(chǎn)波動(dòng)，按照常規，公司下一步業(yè)績(jì)增長(cháng)應該依然會(huì )依賴(lài)一二線(xiàn)的增長(cháng)，但這次公司卻對類(lèi)似的話(huà)語(yǔ)絲毫未提及，這點(diǎn)值得尋味，公司提出的第二個(gè)就是我們所關(guān)心的對于三四市場(chǎng)的開(kāi)拓和培育，這個(gè)戰略本身沒(méi)有問(wèn)題，公司也知道一二線(xiàn)的調控需要三四線(xiàn)市場(chǎng)來(lái)彌補和規避，但中報在提到提升產(chǎn)品競爭力時(shí)卻絲毫沒(méi)有提及對三四市場(chǎng)的價(jià)格調整這塊，這點(diǎn)比較致命，根據公司的表達，提升競爭力兩方面：研發(fā)和新贏(yíng)利點(diǎn)，繼續加大研發(fā)當然是好事，如此研發(fā)投入提高了你的價(jià)格還能下來(lái)嗎，這對于鞏固一二線(xiàn)高端市場(chǎng)是個(gè)利好，但對于三四市場(chǎng)方面，價(jià)格這個(gè)敏感的因素卻只字沒(méi)提，為何說(shuō)三四線(xiàn)價(jià)格是個(gè)很敏感的因素，看下華帝就知道了，華帝一季報利潤增長(cháng)百分之50，不僅僅由于其基數小，更多的是其在價(jià)格上占據更強的競爭優(yōu)勢，而三四線(xiàn)及開(kāi)外的市場(chǎng)和土壤比一二線(xiàn)大了去了，油煙機的滲透率更低，所以在地產(chǎn)調控的沖擊下，首先見(jiàn)頂的一定是一二線(xiàn)市場(chǎng)，
而公司現有的一個(gè)銷(xiāo)售市場(chǎng)格局就是一二線(xiàn)已經(jīng)趨近飽和，大部分銷(xiāo)售收入也都在華東等兩三個(gè)一二線(xiàn)區域產(chǎn)生，三四線(xiàn)貢獻的收入有限，事實(shí)上名氣早就布局三四線(xiàn)，但直到現在依然作為不大，之所以另立名頭或許老板只是不想讓其影響老板的高端品牌，與此同時(shí)，老板的高端品牌很難輸入給旗下的名氣
而對于轉型期的老板來(lái)說(shuō)，這個(gè)位置的估值需要重塑，換句話(huà)說(shuō)需要推倒重來(lái)，上篇帖子說(shuō)到過(guò)老板是跟隨一二線(xiàn)城市地產(chǎn)的增長(cháng)而增長(cháng)，而一二線(xiàn)城市地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始趨于飽和，現在地產(chǎn)商開(kāi)始向三四線(xiàn)下沉，對于定位高端的老板來(lái)說(shuō)，請問(wèn)你一二線(xiàn)的蛋糕還能吃多久，是不是吃的越來(lái)越費勁，我們都能感受的到，老板現在的困境就是只能在一二線(xiàn)剩余的存量市場(chǎng)里面去搜刮蛋糕，而市場(chǎng)的擔心不無(wú)道理，基于這個(gè)邏輯，而一旦一二線(xiàn)存量蛋糕吃的更費勁，那么之后幾年的業(yè)績(jì)可想而知，我之前舉過(guò)1到10的例子，如果市場(chǎng)整個(gè)蛋糕為10，那么你可以從1很快的吃到7，但隨著(zhù)你基數的越來(lái)越大，你的蛋糕只會(huì )吃的越來(lái)也少，而之前的高增長(cháng)一個(gè)最重要的基礎就是基數足夠小，而當下老板面臨的難題是高端蛋糕越來(lái)越小而基礎越來(lái)越大，這就導致剩下的蛋糕你會(huì )越吃越費勁，所以老板必須要轉型，渠道也必須下沉，才能爭取更多的蛋糕，但問(wèn)題是老板有沒(méi)有真正在做這樣一件事，季報后，老板開(kāi)始入股金帝來(lái)介入集成灶，個(gè)人認為對當下的業(yè)績(jì)壓力來(lái)說(shuō)意義不大，大消費升級這個(gè)遠水解救不了當下一線(xiàn)增長(cháng)的近渴，你指望著(zhù)一二線(xiàn)城市都統統立馬換成高端油灶也不太現實(shí)，而三四線(xiàn)城市個(gè)人在調研期間，給我最直觀(guān)的感受就是消費者依然更青睞于價(jià)格低廉的油灶，對品牌不太敏感，同一條街上跟老板一樣開(kāi)店的其他雜牌油灶人氣都要比老板高，為何會(huì )這樣，這跟油灶的產(chǎn)品屬性直接相關(guān)，雜牌的油灶對于中低收入人群而言也不影響他們使用，價(jià)格依然是三四線(xiàn)城市最敏感的一個(gè)點(diǎn)，當下依然沒(méi)有看到老板對于三四線(xiàn)城市的差異化戰略以及在價(jià)格方面所做出的調整，收割智商稅這個(gè)東西，真的不能一概而論，富人有錢(qián)就多收點(diǎn)，窮人錢(qián)少就少收點(diǎn)，你若是拿著(zhù)同樣一個(gè)尺子對所有的窮富人按照富人的智商稅統一去收割那就遭殃了，窮人雖然窮但至少還沒(méi)窮到智商欠額，當然還有另外一個(gè)邏輯，那就是在矮子堆里選將軍，三四線(xiàn)城市找土豪，而當下老板對于渠道下沉之后所實(shí)施的戰略就是這一種，可以概括為全國范圍內搜羅富人然后收割智商稅，這個(gè)戰略依然逃不開(kāi)蛋糕越吃越費勁的尷尬局面，當下三四線(xiàn)城市的擴張相對于之前一二線(xiàn)城市的擴張完全不是一個(gè)難度和概念，有人會(huì )拿空調和油煙機做對比而展開(kāi)類(lèi)似的增長(cháng)邏輯，這是完全錯誤的，當你親身調研過(guò)之后才會(huì )明白，空調的剛性需求程度要比油灶更高，這個(gè)細節的差距在商業(yè)運作上卻相差很大，剛性意味著(zhù)對于價(jià)格敏感程度談判力的下降，而品牌的中高價(jià)在三四線(xiàn)打開(kāi)空間的難度要更小，這就是產(chǎn)品屬性這個(gè)細節對于商業(yè)擴張方面所造成的影響
很多人單純的根據當前的市盈來(lái)判斷估值的高低根本就沒(méi)有在核心上，你若季報后根據15倍市盈買(mǎi)入，中報一出動(dòng)態(tài)市盈立馬變成17，年報若是繼續滯漲那么市盈有可能會(huì )繼續攀升，所以 市盈你是抓不住的，今年的15或許會(huì )成為名后面的二三十，這不是核心，所有支撐業(yè)績(jì)的核心就在于老板怎么去吃三四線(xiàn)這些城市的蛋糕，事實(shí)上老板的三四線(xiàn)品牌名器在三四線(xiàn)城市的開(kāi)拓上表現平平，這就不由得市場(chǎng)去懷疑老板在三四線(xiàn)上的開(kāi)拓能力，當下一二線(xiàn)的蛋糕所造就的利潤以及利潤背后所構建的市盈不足以成為公司以后在三四線(xiàn)吃蛋糕的依據，雖然是同一個(gè)公司但在業(yè)務(wù)上卻是兩種不同的邏輯。更為荒誕的是在老板電器出現滯漲之后的50元山頂價(jià)格時(shí)海通，東興和東北證券研究院卻給出繼續買(mǎi)入目標65的評級，這個(gè)評級忽悠了一大波在山頂猶豫觀(guān)望的新韭菜，據我得知券商很多研究員幾乎是足不出戶(hù)，每日看看新聞閉著(zhù)眼在辦公室里寫(xiě)報告，券商研究員跟交易軟件以及上市公司資本業(yè)務(wù)部之間已經(jīng)形成了一個(gè) 很良好的默契關(guān)系，所以，研究員廉價(jià)的嘴永遠代替不了自己笨重的腿。
在當下的市盈估值方面，為集成灶的浙江美大則為30倍市盈，主要得益于兩方面，較小的基數以及較小基數所導致的高增長(cháng)，看起來(lái)更像是發(fā)展初期老板的估值，在存量蛋糕一定的前提下，基數的大小對于增長(cháng)難易程度的影響很重要，這是一個(gè)客觀(guān)的事實(shí)
還是那句話(huà)，繼續看老板在三四線(xiàn)如何調整核心競爭優(yōu)勢展開(kāi)廝殺，見(jiàn)不到這一點(diǎn)，估值的重塑就無(wú)從談起。@今日話(huà)題
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