1990年到2010年，中國證券市場(chǎng)走過(guò)了第二十個(gè)年頭。如今它正如一個(gè)青年人，朝氣蓬勃、風(fēng)華正茂，偶爾會(huì )犯些小錯誤，從中吸取教訓，然后更加健康和壯大。
他還是一個(gè)非正常成長(cháng)的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長(cháng)過(guò)程中，有一些長(cháng)輩，目睹了他們的出生和成長(cháng)、時(shí)時(shí)給予鞭策和激勵、處處送出關(guān)懷和溫情。
在二十年之際，他們對這個(gè)青年人有什么話(huà)要說(shuō)？哪一些成長(cháng)的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來(lái)？
新浪財經(jīng)陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場(chǎng)二十周年的代表人物來(lái)為您講述他們的“二十年記憶”。
滕泰：民生證券副總裁，首席經(jīng)濟學(xué)家，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )分析師委員會(huì )副主任委員。
西方的投資銀行在其短短幾百年的歷史中，曾經(jīng)幫助政府籌款購買(mǎi)領(lǐng)土，協(xié)助政府籌款安排戰后重建，催生并培育了無(wú)數全球行業(yè)巨頭，而且在推廣自由化、瓦解敵對勢力中發(fā)揮重要作用，甚至可以在全球范圍內攻擊任何一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟體。而中國證券行業(yè)，雖然背靠全球GDP第二大經(jīng)濟體，其2009年全行業(yè)的利潤還比不上美國的高盛公司。在20年歷程中，中國投資銀行究竟走過(guò)了怎樣曲折的道路，什么時(shí)候能夠擁有像西方投行那樣的影響力？
脫胎銀行信托 出生先天不足
我國80年代早期的證券經(jīng)營(yíng)機構主要由商業(yè)銀行和信托投資公司兼營(yíng)， 直到1987年，深圳市12家金融機構共同組建了特區證券公司，1988年至1992年，上海金融機構則先后成立了萬(wàn)國、申銀、海通三家證券公司。1992年到1995年，工行、建行和農行分別主發(fā)起設立了華夏、國泰和南方三家全國性證券公司。到1995年底，由各地銀行、信托投資公司設立的證券營(yíng)業(yè)部迅速遍及全國。
此時(shí)中國資本市場(chǎng)的法制不健全，證券公司集證券經(jīng)紀商、證券自營(yíng)商、資金托管和資金清算等角色于一身，普遍挪用客戶(hù)保證金開(kāi)展變相自營(yíng)證券投資業(yè)務(wù)，并且允許部分大客戶(hù)在沒(méi)有全額保證金的情況下買(mǎi)進(jìn)股票(透支、變相信用交易)，經(jīng)營(yíng)極不規范。當時(shí)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)實(shí)行按照行政區域(省、市、部委)分配“額度”的辦法進(jìn)行管理，因此證券公司投資銀行業(yè)務(wù)競爭力集中體現在與各地方政府或部委的關(guān)系上。大部分證券公司的人才素質(zhì)并不高，名牌高等院校的畢業(yè)生一般很少選擇到證券公司任職，證券業(yè)的社會(huì )形象仍然較差。
戰國時(shí)代群雄爭霸
1995年到2002年，中國資本市場(chǎng)迅速壯大，隨著(zhù)銀行、信托、證券分業(yè)管理政策的出臺，以及證券行業(yè)的兼并重組，又新誕生了一批大型證券公司。1996年申銀和萬(wàn)國合并成立申銀萬(wàn)國證券公司，注冊資本達到13.2億元，成為當時(shí)最大的證券公司。1998年，國泰證券和君安證券合并，并在17億元注冊資本的基礎上增資擴股到37億元。2000年8月，華融、長(cháng)城、東方、信達和人保等五大公司所屬的證券業(yè)務(wù)部門(mén)合并成為中國銀河證券公司，注冊資本達到45億。中外合資的中國國際金融有限公司也成立于這一階段。
1999年開(kāi)始，中國證監會(huì )放松了證券公司增資擴股的審批條件，中國證券公司開(kāi)始了一輪增資擴股高潮，到2002年年底，全國證券公司有70多家進(jìn)行了增資擴股，證券公司總數達到124家，全行業(yè)的注冊資本規模近1100億元。
在傭金管制的大環(huán)境下，經(jīng)紀業(yè)務(wù)利潤豐厚，占中國證券行業(yè)總收入的60%以上。證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)仍然以做莊、操縱股票價(jià)格為主要手段。在1998年到2000年甚至普遍出現了證券投資基金同證券公司、私募基金聯(lián)手操縱股價(jià)的現象。由于大部分受托投資采取了證監會(huì )所禁止的承諾收益、或保底分成的做法，全行業(yè)總的受托資產(chǎn)規模(本質(zhì)上是固定收益吸收存款的變相自營(yíng)投資)超過(guò)行業(yè)注冊資本的十倍以上，孕育著(zhù)巨大的風(fēng)險。
倒閉潮涌涅槃不期而至
2002年股票交易額下降到2000年的一半。中國2002年5月實(shí)施傭金自由化，使整個(gè)行業(yè)進(jìn)一步遭受沉重打擊。之后，連續四年的大熊市，導致交易量大幅萎縮，從而使很多證券經(jīng)紀商的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)虧損。
2002年，中國券商在股票承銷(xiāo)收入大約為20億元。其中前十名證券承銷(xiāo)商占有60%以上的市場(chǎng)份額，幾十家中小型綜合類(lèi)證券公司所得的證券發(fā)行收入每家平均不到1000萬(wàn)元。在2004年以后的熊市中，為了不在瀕臨崩潰的中國證券市場(chǎng)雪上加霜，中國證監會(huì )一度暫停了新股發(fā)行，從而使證券公司的發(fā)行業(yè)務(wù)只能靠少量的國債發(fā)行維持生存。
2000年中國證券公司每1元注冊資本對應的收入為0.96元；2001年每1元注冊資本對應的收入為0.45元；2002年1元注冊資本對應的收入為0.22元，對應的凈利潤為-0.23元。
在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)收入全面萎縮的背景下，最后打垮中國證券行業(yè)的還是自營(yíng)和違規資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。機構投資者的超常規發(fā)展、政府監管的加強、大熊市的洗禮終于使做莊現象從登峰造極最終走向沒(méi)落。到2005年，中國資本市場(chǎng)上絕大部分“莊股”都因為資金鏈條斷裂而崩盤(pán)，而這些“莊股”背后的證券公司則一個(gè)個(gè)地陷入虧損和倒閉。
上市潮換裝新引擎
2005年在幾乎全行業(yè)倒閉虧損的背景下，中央匯金公司、各級政府和其他行業(yè)紛紛出手救助頻臨倒閉的證券公司，中國證監會(huì )也開(kāi)始對全行業(yè)進(jìn)行治理整頓。重新洗盤(pán)之后的中國證券業(yè)，各項業(yè)務(wù)進(jìn)入規范與合規運作的新階段。
2007年，中國證監會(huì )對證券公司實(shí)施 “分類(lèi)監管”，標志著(zhù)券商“合規經(jīng)營(yíng)”時(shí)代的到來(lái)。
伴隨著(zhù)資本市場(chǎng)規模擴大，2009年A股每天的股票平均交易額超過(guò)2000億元，經(jīng)紀業(yè)務(wù)“蛋糕”的擴大，重新成為證券公司發(fā)展的主要收入來(lái)源。 “股權分置”改革破除了阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展的制度障礙，從而推動(dòng)了投資銀行業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展。證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)從單一的發(fā)行承銷(xiāo)向兼并收購財務(wù)顧問(wèn)、直投等業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)期，券商規范的收費性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)始起步并逐步壯大，目前集合理財產(chǎn)品資產(chǎn)規模已經(jīng)超過(guò)1000億元，雖然從還無(wú)法與公募基金、銀行系理財產(chǎn)品相比，但其發(fā)展速度很快，正在逐步成為券商重要的收入來(lái)源。為控制風(fēng)險，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)規模普遍偏小，業(yè)務(wù)范圍也多集中于固定收益投資等低風(fēng)險領(lǐng)域。2010年，融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)的推出為證券公司開(kāi)展創(chuàng )新業(yè)務(wù)提供了嶄新的工具和平臺。創(chuàng )新業(yè)務(wù)的開(kāi)展為證券公司帶來(lái)新的收入來(lái)源，正在逐步改善證券公司的收入結構。
隨著(zhù)行業(yè)的規范、各項業(yè)務(wù)的成熟，中國證券公司的發(fā)展正在走上快車(chē)道，資本實(shí)力顯著(zhù)增強。截止2010年11月底，A股市場(chǎng)上已經(jīng)有13家券商公開(kāi)發(fā)行股票上市，資本實(shí)力的增強夯實(shí)了行業(yè)下一步發(fā)展的基礎。
形成“航母”戰斗群 向綜合經(jīng)營(yíng)進(jìn)軍
由于全球金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局已經(jīng)形成，中國的銀行、保險、信托分業(yè)紛紛攜資本優(yōu)勢，向證券業(yè)務(wù)進(jìn)軍，從而給單純經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的中國證券商們帶來(lái)很大壓力。在這種情況下，中國證券經(jīng)紀商也在尋求金融綜合經(jīng)營(yíng)和放大資本的金融控股公司道路。
某些控股其他證券公司和基金管理公司的大型證券商已經(jīng)成為事實(shí)上的金融控股公司，比如中信證券(21.710,0.11,0.51%)控股中信金通、中信萬(wàn)通，參股中信建投證券，控股華夏基金管理公司、中信產(chǎn)業(yè)基金管理公司、金石投資公司；海通證券(9.770,-0.07,-0.71%)也通過(guò)控股富通產(chǎn)業(yè)基金管理公司、海通金元投資公司、海通期貨、海富通基金管理公司、海通香港金融控股公司、香港大福證券等形成綜合經(jīng)營(yíng)的金融控股公司。
很多證券公司正在將自身業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，企圖成立投資銀行子公司、經(jīng)紀業(yè)務(wù)子公司、資產(chǎn)管理子公司等。一旦形成證券控股公司格局，不僅可以取得資本放大效應，還可以在具體業(yè)務(wù)中相互呼應，提升整體價(jià)值創(chuàng )造能力。
先開(kāi)放后國際化
隨著(zhù)國內證券市場(chǎng)逐步向外資開(kāi)放，部分外資投行開(kāi)始逐步進(jìn)入國內市場(chǎng)。不過(guò)由于政策限制、市場(chǎng)環(huán)境限制等因素，純粹的外資投行無(wú)論從業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是市場(chǎng)占比，都無(wú)法同本土券商相抗衡。國內券商在與這些外資投行的競爭中迅速成長(cháng)，部分本土券商也在逐步走向海外，通過(guò)在香港設立分公司的方式逐步積累海外運作經(jīng)驗。
早在1993年，國泰證券就在香港設立分公司。截止目前，已經(jīng)有中金公司、招商證券(14.140,0.09,0.64%)、光大控股、中信證券、申銀萬(wàn)國、海通證券、廣發(fā)證券(14.840,0.04,0.27%)、華泰證券(16.030,0.47,3.02%)、安信證券、國都證券、國元證券(6.920,-0.02,-0.29%)、國泰君安等12家內陸券商設立香港分公司。2009年，海通收購香港大富證券，在亞洲投資銀行領(lǐng)域產(chǎn)生重大影響。得益于母公司強大勢力的支持，中資商業(yè)銀行在香港的子公司在證券發(fā)行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面發(fā)展更為迅速。比如2009年剛剛開(kāi)始證券發(fā)行新業(yè)務(wù)的工銀國際很快就在香港承銷(xiāo)了承達國際、現代傳播、卡姆丹客太陽(yáng)能、寶龍地產(chǎn)等項目。
后壟斷時(shí)代何去何從
以經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金自由化和網(wǎng)點(diǎn)設立自由化為代表，中國證券行業(yè)正在一步步告別壟斷和管制帶來(lái)的超額利潤，走向市場(chǎng)化背景下的價(jià)值創(chuàng )造之路。而在這個(gè)過(guò)程中，能否積極轉型、打造各項業(yè)務(wù)的價(jià)值創(chuàng )造能力，將成為未來(lái)能否發(fā)展壯大、能否生存的關(guān)鍵。
到目前為止，我國券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要是交易通道服務(wù)。競爭的手段雖然包含部分理財咨詢(xún)產(chǎn)品，但更主要的還是網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)戶(hù)、交易便利和傭金價(jià)格。當交易通道稀缺時(shí)，證券經(jīng)紀商所得到的是壟斷利潤；當交易通道供給過(guò)剩時(shí)，證券經(jīng)紀商就可能虧損。2009年以后的傭金價(jià)格戰中，大部分證券營(yíng)業(yè)部都把證券交易傭金降低到交易額的千分之一以下，部分惡性競爭的券商向大客戶(hù)收取的傭金甚至只有交易金額的到萬(wàn)分之三、萬(wàn)分之二。如果按照2011年底5000家營(yíng)業(yè)部、平均傭金萬(wàn)分之五預測，大部分地區都將出現市場(chǎng)飽和、競爭過(guò)度的現象，至少1/3的證券營(yíng)業(yè)部會(huì )面臨虧損。那么中國的證券經(jīng)紀商將如何應對未來(lái)的挑戰？
長(cháng)期以來(lái)，證券發(fā)行的項目爭奪中主要依靠人際關(guān)系，而不是依靠產(chǎn)品設計、定價(jià)能力和銷(xiāo)售能力，公關(guān)搶單、做材料、拿批文、超額認購發(fā)行，成為所有證券承銷(xiāo)商統一的套路。但是保薦責任的強化、發(fā)行定價(jià)向買(mǎi)方的轉變，證券融資業(yè)務(wù)的競爭格局正在發(fā)生深刻的變革。隨著(zhù)可上市資源越來(lái)越少，未來(lái)的證券融資業(yè)務(wù)核心競爭力將發(fā)生怎樣的變化？
就買(mǎi)方業(yè)務(wù)而言，90年代末以來(lái)，歐美投資銀行的買(mǎi)方業(yè)務(wù)收入已經(jīng)占到總收入的半壁江山，而2010年的中國證券商的買(mǎi)方業(yè)務(wù)還剛剛起步，并受到重重管制——很多證券公司坐擁數十億，數百億的現金沒(méi)有投資渠道，不但造成嚴重的資源浪費，而且嚴重制約證券公司的盈利能力。隨著(zhù)中資證券公司的運作逐漸規范，研究和投資方面的核心競爭力迅速形成，大力發(fā)展買(mǎi)方業(yè)務(wù)是否是正確的戰略選擇，而沒(méi)有相關(guān)政策管制的放開(kāi)，這種戰略選擇是否能夠順利實(shí)施？
此外，中國投資銀行的資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)尚未起步，私募融資業(yè)務(wù)、項目融資業(yè)務(wù)才剛剛獲得一定的發(fā)展。與發(fā)達資本市場(chǎng)的并購相比，我國證券公司的并購業(yè)務(wù)收入還微不足道……
濃縮的二十年，三代證券人，彈指一揮間！中國證券業(yè)像一個(gè)燃燒的火鳥(niǎo)，已經(jīng)歷了幾次涅磐。盡管在這短短的20年中她的發(fā)展可謂曲折、可謂高速，然而面對全球第二的經(jīng)濟總量，70多萬(wàn)億的儲蓄總額，全球最大的中產(chǎn)階級自主投資群體，全球最大的IPO和并購市場(chǎng)，全球最大的外匯儲備……中國的投資銀行將用什么來(lái)滿(mǎn)足這些投資、融資、理財、甚至國家財富管理的需求？
回眸百年西方經(jīng)濟繁榮的歷史，無(wú)處不閃現著(zhù)投資銀行的身影?，F如今，我們已經(jīng)很難分辨，究竟是西方經(jīng)濟的繁榮造就了投資銀行，還是投資銀行推動(dòng)了經(jīng)濟的繁榮。
中國經(jīng)濟的廣闊前景奠定了中國證券業(yè)發(fā)展的沃土，而投資銀行成為中國經(jīng)濟崛起的重要推手，不僅是經(jīng)濟發(fā)展、國民財富管理的需要，也是培育國家金融優(yōu)勢、掌握全球定價(jià)權的迫切需要！只要政府充分信任、嚴格監管，整個(gè)行業(yè)不斷創(chuàng )新，在未來(lái)全球金融機構巨頭中，一定有投行傲人的身姿！
[注] 本文節選自《投資銀行——財富天使vs金錢(qián)魔鬼》。作者滕泰，經(jīng)濟學(xué)博士，美國沃頓商學(xué)院訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者，民生證券副總裁，首席經(jīng)濟學(xué)家，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )分析師委員會(huì )副主任委員，中國人民大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)兼職教授。代表作《新財富論》、《財富的覺(jué)醒》，其最新著(zhù)作《投資銀行——財富天使VS金錢(qián)魔鬼》將于近期出版面世。
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