文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 蔣飛、李相龍
核心觀(guān)點(diǎn)
結論
CPI同比仍可能繼續上行，但核心CPI同比再次下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，或表明國內需求依然偏弱，不足以制約國內貨幣政策適度寬松，我們提示今年有可能繼續下調政策利率。PPI同比快速下滑，與我們預期一致，價(jià)格下滑趨勢下工業(yè)企業(yè)或已開(kāi)啟去庫存。
數據
7月份CPI同比2.7% ，前值2.5%；環(huán)比0.5%，前值0%；核心CPI同比上漲0.8%，前值1%。7月份PPI同比4.2% ，前值6.1%，環(huán)比-1.3%，前值0%
要點(diǎn)
當前CPI同比正在不斷上升，但結構上核心CPI同比正在下降，抑制了CPI上升的趨勢。分結構看：食品CPI同比仍在豬肉和蔬菜價(jià)格的推動(dòng)下持續上升，非食品CPI同比在PPI同比快速下降的帶動(dòng)下已經(jīng)開(kāi)始掉頭向下。我們預計2023年CPI同比可能將會(huì )趨于下降。
原油、有色金屬等國際大宗商品價(jià)格回落帶動(dòng)國內相關(guān)行業(yè)價(jià)格下降，PPI生產(chǎn)資料同比下滑加快，與我們預期一致。PPI生活資料也出現了較大的結構分化：PPI食品類(lèi)同比持續上升，而PPI耐用消費品同比持續下降。這種現象和CPI同比結構一樣，共同反映出食品價(jià)格的走勢與實(shí)體經(jīng)濟的背離在持續加大。
PPI-CPI同比持續下降，7月份已降至1.5%，企業(yè)去庫存或已正式開(kāi)啟。7月份PMI產(chǎn)成品庫存指數也出現明顯的下滑趨勢，也是去庫存周期開(kāi)啟的佐證。
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CPI同比正在趕頂，分化開(kāi)啟
7月份CPI食品環(huán)比由負轉正，非食品環(huán)比由正轉負，一漲一跌，CPI環(huán)比由平轉漲，已連續5個(gè)月高于季節性水平，通脹壓力仍在上升。
同比角度看，食品價(jià)格漲幅擴大，影響CPI上漲約1.12個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格漲幅收窄，影響CPI上漲約1.56個(gè)百分點(diǎn)，最終CPI同比上漲2.7%，漲幅繼續擴大，高于我們的預期。具體分析如下：
1.1 豬肉周期推動(dòng)CPI食品同比大漲
7月份CPI食品環(huán)比由降轉漲（7月3.0%，前值-1.6%），豬肉蔬菜價(jià)格上漲拉升食品價(jià)格。環(huán)比來(lái)看，生豬產(chǎn)能去化效應逐步顯現，豬肉價(jià)格上漲25.6%；多地持續高溫天氣影響，鮮菜價(jià)格由6月份下降9.2%轉為上漲10.3%，漲幅高于季節性；鮮果大量上市，價(jià)格下降3.8%。
同比來(lái)看，CPI食品漲幅擴大（7月6.3%，前值2.9%），其中豬肉價(jià)格由6月份下降6.0%轉為上漲20.2%，對CPI同比拉動(dòng)也由負轉正，拉動(dòng)程度僅次于鮮果、鮮菜。我們在《6月通脹點(diǎn)評》提出，按照往常豬價(jià)周期規律來(lái)看，當前豬肉價(jià)格仍處于較快上漲階段，并可能一直持續到明年。食品CPI可能在豬價(jià)持續上漲的背景下面臨抬升壓力。
1.2 國際油價(jià)下行，CPI非食品同比收窄
7月份以來(lái)國際油價(jià)下行，環(huán)比來(lái)看，CPI非食品環(huán)比轉跌（7月-0.1%，前值0.4%）。6月28日-7月26日國內三次調降汽、柴油零售限價(jià)，累計分別下調980元/噸和945元/噸，統計局指出，國內汽油和柴油價(jià)格分別環(huán)比下降3.4%和3.6%。同比來(lái)看，CPI非食品同比漲幅收窄（7月1.9%，前值2.5%），其中，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲24.6%、26.7%和22.4%，漲幅均有回落。
我們在《8月大類(lèi)資產(chǎn)配置月報》中提示，當前原油已經(jīng)回歸到經(jīng)濟邏輯里。從歐美經(jīng)濟需求回落以及原油庫存回升來(lái)看，原油價(jià)格應該已經(jīng)過(guò)了歷史頂部。美國6月PMI已經(jīng)回落到53%，原油庫存已經(jīng)連續4個(gè)月回升，而且回升速度也在加快，油價(jià)大概率會(huì )延續下跌態(tài)勢。國內8月9日再次將汽、柴油價(jià)格下調130元和125元每噸，CPI交通通信的上漲壓力得到一定緩和。
7月份扣除能源和食品的核心CPI同比回落至0.8%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅擴大。從年初以來(lái)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)處入下降趨勢之中，這表明國內需求依然偏弱。
暑期外出旅行需求增多，交通通信和旅游CPI同比漲幅居前。統計局指出，7月份飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費和旅游價(jià)格分別環(huán)比上漲6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但衣著(zhù)、醫療保健、居住等CPI同比漲幅不及核心CPI。其中CPI房租同比下降0.4%，已連續三個(gè)月同比下降且降幅擴大，反映住房需求萎縮。7月份30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比降幅再次擴大，70大中城市房?jì)r(jià)也大概率降幅擴大，房地產(chǎn)銷(xiāo)售有待進(jìn)一步回暖。
1.3同比正在趕頂，結構出現分化
根據我們測算，CPI同比仍可能繼續上升，年底前后可能達到頂峰。但結構上核心CPI同比正在下降，抑制了CPI上升的趨勢。其中：食品CPI同比仍在豬周期的推動(dòng)下持續上升，非食品CPI同比在PPI同比快速下降的帶動(dòng)下已經(jīng)開(kāi)始掉頭向下。我們預計2023年CPI同比可能將會(huì )趨于下降。
我們一直認為CPI-居住是當前國內利率的錨，其持續下降的趨勢和國內短期利率持續下降的趨勢相互印證。CPI-居住同比已經(jīng)連續5個(gè)月下降，當前至0.7%，6個(gè)月SHIBOR利率在1.86%（8月均值），未來(lái)6個(gè)月仍會(huì )繼續下降。因此7月的CPI數據支持我們近期的觀(guān)點(diǎn)：是時(shí)候繼續下調政策利率了。
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PPI同比快速下行，開(kāi)啟去庫周期
7月份，PPI環(huán)比由平轉降，同比大幅下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，符合我們在《6月通脹點(diǎn)評》中的提示：PPI同比可能加快下行。但PPI同比的降速快于我們在《20220401二季度宏觀(guān)經(jīng)濟報告》的預測。
我們從生產(chǎn)資料和生活資料兩方面進(jìn)一步分析：
2.1 PPI生產(chǎn)資料同比下滑加快
7月份，環(huán)比來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格下降1.7%，降幅擴大1.6個(gè)百分點(diǎn)。原油、有色金屬等國際大宗商品價(jià)格回落帶動(dòng)國內相關(guān)行業(yè)價(jià)格下降，其中化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格均環(huán)比下降。
同比來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲5.0%，漲幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。統計局公布的30個(gè)工業(yè)生產(chǎn)者主要行業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格中，同比漲幅縮窄或降幅擴大的有21個(gè)。其中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比跌幅擴大5.8個(gè)百分點(diǎn)、非金屬礦物制品業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)價(jià)格同比漲幅分別回落0.7和1.2個(gè)百分點(diǎn)，或指向固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)恢復較慢。7月份雖基建繼續發(fā)力，但商品房銷(xiāo)售再度遇冷，地產(chǎn)投資同比降速可能擴大。
2.2 PPI生活資料同比持續分化
7月份，從環(huán)比來(lái)看，生活資料價(jià)格上漲0.2%，漲幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，食品價(jià)格上漲0.5%，衣著(zhù)價(jià)格上漲0.7%。從同比來(lái)看，PPI生活資料價(jià)格上漲1.7%，漲幅擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)。
分結構看，PPI生活資料也出現了較大的分化。PPI食品類(lèi)同比持續上升，7月份已經(jīng)達到3.7%，而PPI耐用消費品同比持續下降，7月份達到-0.3%，連續四個(gè)月負增長(cháng)。這種現象和CPI同比結構一樣，共同反映出食品價(jià)格的走勢與實(shí)體經(jīng)濟的背離在持續加大。
2.3 價(jià)格顯示工業(yè)去庫存已開(kāi)啟
PPI-CPI同比持續下降，7月份已降至1.5%。PPI-CPI同比剪刀差領(lǐng)先產(chǎn)成品存貨增速約3個(gè)月，企業(yè)去庫存或已正式開(kāi)啟。7月份PMI產(chǎn)成品庫存指數也出現明顯的下滑趨勢，也是去庫存周期開(kāi)啟的佐證。
PPI快速下降，部分企業(yè)盈利空間受到擠壓。我們在《20220809或又至降息時(shí)點(diǎn)》提到，雖然6月份工業(yè)企業(yè)利潤增速回正為0.8%，但當前利潤增速仍處低位，企業(yè)虧損面仍然較大；并且市場(chǎng)需求修復不及預期，未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍可能面臨較多困難，因此我們認為工業(yè)企業(yè)利潤增速可能還在負增長(cháng)階段，企業(yè)可能開(kāi)啟被動(dòng)去庫存。
風(fēng)險提示
國際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)、美聯(lián)儲貨幣政策意外收緊、疫情再次失控、信用事件集中爆發(fā)。
本報告分析師：
蔣飛、李相龍
(本文作者介紹：長(cháng)城證券首席宏觀(guān)分析師，專(zhuān)注大類(lèi)資產(chǎn)配置)
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