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作者：丁爽，渣打銀行大中華區首席經(jīng)濟師，央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家；王蕊，渣打銀行經(jīng)濟師，央行觀(guān)察特約作者

·隨著(zhù)大宗商品價(jià)格回升，我們預計2016年底前PPI由通縮轉為通脹

·工業(yè)利潤與PPI正相關(guān)，預示企業(yè)盈利向好

·我們將2016年平均CPI通脹預測由1.7%上調至2.1%，主要考慮到食品價(jià)格上漲

我們預計2016年底PPI由通縮轉為通脹，主要由于大宗商品價(jià)格回升。過(guò)去四年中國一直遭受PPI通縮的困擾，2015年四季度生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降5.9%。然而今年3月，PPI月環(huán)比上升0.5%，4月PPI環(huán)比上升0.7%，自2014年初以來(lái)首次實(shí)現月環(huán)比增長(cháng)。受此影響，4月PPI通縮同比緩和至3.4%。假設今年5-12月間生產(chǎn)價(jià)格走勢保持平坦，我們預計12月PPI同比漲幅將由負轉正并達到0.5%。

我們上調了2016年CPI通脹預測，以反映超出市場(chǎng)預期的食品價(jià)格漲幅。一季度CPI通脹同比漲幅由2015年四季度的1.5%大幅上升至2.1%，其中食品價(jià)格上漲是主要驅動(dòng)因素（尤其是豬肉和蔬菜價(jià)格上漲）。我們預計蔬菜價(jià)格很快將回落至正常水平，但豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)供給增加或仍需花費幾個(gè)月的時(shí)間。更為重要的是，食品價(jià)格與油價(jià)高度相關(guān)。我們預計油價(jià)將回升至更可持續的水平，食品通脹或將居高不下。我們預測CPI通脹同比漲幅或將于二季度達到峰值2.3%，2016年平均CPI通脹或由2015年的1.4%升至2.1%。

我們認為PPI由通縮轉為通脹應有助于改善企業(yè)盈利水平，盡管CPI通脹上行將限制貨幣政策放松的幅度。從歷史數據上看，工業(yè)利潤與PPI正相關(guān)。2015年工業(yè)利潤下降2.3%；我們預計今年工業(yè)利潤將實(shí)現正增長(cháng)。我們維持2016年內沒(méi)有降息的判斷，部分原因在于通脹上行，但預計貨幣和信貸政策仍將保持相對寬松，以確保實(shí)現6.5%以上的GDP增長(cháng)目標。

連續四年的PPI通縮或于年內結束

2016年初以來(lái)PPI通縮已有所緩和。自2012年3月以來(lái)，由于產(chǎn)能過(guò)剩、國內投資增長(cháng)減速和全球大宗商品價(jià)格下跌等因素的影響，中國一直遭受PPI通縮的困擾，其持續時(shí)間之久已刷新歷史紀錄。2015年四季度PPI通縮同比達5.9%的谷值，隨著(zhù)今年一季度金屬價(jià)格開(kāi)始回升，PPI通縮有所緩和。3月生產(chǎn)價(jià)格月環(huán)比上升0.5%，自2014年初以來(lái)首次實(shí)現正增長(cháng)；4月PPI環(huán)比進(jìn)一步上升0.7%，與之相呼應，PPI通縮同比緩和至3.4%。

由于大宗商品價(jià)格普遍上漲，我們預計未來(lái)數月PPI通縮或持續緩和。渣打銀行大宗商品研究團隊預計供給不足引發(fā)的擔憂(yōu)將推動(dòng)國際油價(jià)在2016年底前上漲至每桶60美元，年底前主要金屬價(jià)格或將穩步上揚，部分受益于國內投資逐步企穩。

工業(yè)庫存增長(cháng)放緩亦預示PPI通縮即將結束。自2014年8月以來(lái)工業(yè)庫存增長(cháng)一路放緩，3月甚至出現零增長(cháng)，為2009年全球金融危機以來(lái)的最低增長(cháng)。歷史趨勢顯示當工業(yè)庫存增長(cháng)顯著(zhù)超過(guò)工業(yè)增加值增長(cháng)時(shí)，PPI通脹將趨于下滑，反之反是。自2015年8月以來(lái)，工業(yè)庫存增長(cháng)一直低于工業(yè)增加值的增長(cháng)，且二者間差距一直在擴大，表明企業(yè)正快速去庫存。如果工業(yè)增加值增長(cháng)企穩，我們預計企業(yè)不久將開(kāi)始補庫存，對生產(chǎn)價(jià)格施加上行壓力。

我們預計今年12月PPI通脹同比漲幅將達0.5%，假設2016年余下的時(shí)間內國際油價(jià)保持在4月的水平（較我們對油價(jià)的基準預測更為保守）。從歷史數據上看，PPI通脹與原油價(jià)格一直緊密相關(guān)。4月布倫特油價(jià)由3月每桶約39美元升至約43美元。我們進(jìn)一步假設從5月到12月間生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格累計增長(cháng)為零?；谏鲜黾僭O，預計2016年底前油價(jià)和生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格均由通縮轉變?yōu)橥洝?/section>

PPI通縮緩和應改善企業(yè)盈利狀況。工業(yè)利潤在2014年增長(cháng)3.3%后，于2015年下降2.3%。工業(yè)利潤增長(cháng)自2016年初以來(lái)已經(jīng)加速，3月同比達11.1%。PPI通縮緩和推動(dòng)了這一改善，正如PPI通縮加劇導致2015年工業(yè)利潤惡化。若PPI如我們預測的由通縮轉為通脹，預計2016年工業(yè)利潤極有可能實(shí)現正增長(cháng)。

食品價(jià)格上漲推動(dòng)CPI通脹上揚

2016年初CPI通脹意外上行，一季度CPI同比漲幅由去年四季度的1.5%升至2.1%。食品價(jià)格上漲是主要推動(dòng)因素，一季度食品通脹同比由去年四季度的2.3%大幅上漲至6.3%。蔬菜和豬肉價(jià)格同比漲幅尤為劇烈。

我們認為蔬菜價(jià)格上漲主要受季節性因素的影響，但預計豬肉價(jià)格將持續上漲直至生豬存欄量開(kāi)始增加。由于春節期間市場(chǎng)需求巨大，2016年初食品價(jià)格波動(dòng)較大。冬季寒冷氣候降低了蔬菜供給，但節后供應改善，蔬菜價(jià)格回調。然而，由于母豬和生豬存欄量持續下滑，豬肉價(jià)格自2015年4月以來(lái)幾乎持續上漲。

豬肉價(jià)格上漲推高養豬利潤，形成供給反饋后會(huì )抑制豬肉價(jià)格進(jìn)一步上行。截至2015年4月，豬肉價(jià)格已連續三年半下跌。受此影響，2014年初至2015年中，豬料比價(jià)降至損益平衡點(diǎn)6：1以下，導致生豬養殖無(wú)利可圖。2015下半年豬料比價(jià)大幅上升，今年4月更是創(chuàng )下 10：1的歷史新高。上一輪豬周期顯示豬肉價(jià)格上漲期可持續一年半，此后供給增加將導致價(jià)格回落。若利用上一輪豬周期作參考，預計未來(lái)6個(gè)月豬肉價(jià)格或將達到峰值。但鑒于豬料比價(jià)快速上升且科技進(jìn)步縮短了出欄時(shí)間，我們認為此次豬肉價(jià)格峰值將在今后3-6個(gè)月內到來(lái)。

我們將2016年均CPI通脹預測由1.7%上調至2.1%以反映食品價(jià)格上漲。鑒于目前中國的食品供應高度依賴(lài)能源和交通運輸，因此食品價(jià)格與國際油價(jià)間存在關(guān)聯(lián)。我們預計受豬肉和原油價(jià)格影響2016年食品通脹平均或達5.9%，非食品通脹平均或達1.1%。按季度來(lái)看，二季度CPI通脹同比漲幅或由一季度的2.1%升至2.3%?；鶖敌绊懴?，三季度CPI通脹同比或回落至1.7%，隨后四季度或反彈至2.3%。

維持年內不降息判斷

我們預計2016年貨幣和信貸政策仍將保持相對寬松。3月廣義貨幣供給量M2同比增長(cháng)13.4%，新增人民幣貸款增長(cháng)14.7%，社會(huì )融資總量增長(cháng)13.4%，均超過(guò)一季度名義GDP同比增長(cháng)7.2%。我們認為政府將實(shí)行擴張的財政政策并維持相對寬松的貨幣政策，旨在確保實(shí)現2016年高于6.5%的GDP增長(cháng)目標。與此同時(shí)，隨著(zhù)近期投資加速和經(jīng)濟增長(cháng)企穩，我們預計決策部門(mén)將引導貨幣和信貸增長(cháng)逐步減速至年度目標13%，避免企業(yè)部門(mén)杠桿水平增長(cháng)過(guò)快。

我們認為仍有必要下調存款準備金率，但通脹上揚降低了進(jìn)一步降息的可能性。2-4月資本流出雖有所緩和，但中國外匯儲備仍小幅下降（剔除美元貶值導致的估值增加）。因此，人民銀行需在降準和擴大央行對商業(yè)銀行貸款兩者間作出選擇，以維持M2增長(cháng)在13%左右。我們認為降準是應對資本持續外流的更好的工具，并預計今后每個(gè)季度降準一次。然而隨著(zhù)CPI通脹上揚，實(shí)際存款利率已降為負值，降息空間進(jìn)一步減小。

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