【西部策略】消費正在成為“新共識”
來(lái)源：西部策略團隊
核心結論
本周中美市場(chǎng)走勢分化。美股道指跌4.79%，標普500指數跌5.79%，納指跌4.78%。國內市場(chǎng)普遍上漲，上證指數累計上漲0.97%，深證成指上漲2.46%，創(chuàng )業(yè)板指上漲3.94%，北向資金大幅凈流入174億元。行業(yè)方面多數上漲，美容護理（4.89%）、農林牧漁（4.57%）、家用電器（4.43%）漲幅居前；煤炭（-5.80%）、石油石化（-3.06%）、鋼鐵（-2.36%）跌幅居前。
市場(chǎng)正在成為“勇敢者的游戲”。近期在超預期的經(jīng)濟數據推動(dòng)下，疊加對于中美關(guān)系的樂(lè )觀(guān)預期，國內市場(chǎng)情緒快速上升，在海外市場(chǎng)大幅調整的背景下，A股市場(chǎng)走出獨立行情。短期來(lái)看，本輪反彈的時(shí)間和空間相較于過(guò)去幾輪熊市反彈來(lái)看已經(jīng)逐步接近其中位水平。隨著(zhù)近期市場(chǎng)波動(dòng)的上升，外資流入速度趨緩，ETF仍然處于凈贖回，僅有兩融資金交易依然活躍，當下市場(chǎng)正在成為少數高風(fēng)偏資金的博弈場(chǎng)。
下游消費正在成為市場(chǎng)的“新共識”。近期消費板塊的長(cháng)期配置價(jià)值逐步得到投資者的重視，當通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費品傳導，也意味著(zhù)利潤的分配將由上游逐步轉移到下游。一個(gè)典型的例子便是，這輪行情中新能源車(chē)的領(lǐng)跑者已經(jīng)由上游電池龍頭寧德時(shí)代(486.060, 25.76, 5.60%)，轉向下游整車(chē)龍頭比亞迪(338.000, 2.00, 0.60%)。而在傳統消費行業(yè)中，這一變化的影響也將在下半年P(guān)PI-CPI剪刀差收斂的過(guò)程中逐步顯現。消費風(fēng)格將成為下半年市場(chǎng)的“新共識”。
消費股的“確定性”來(lái)自哪里？從歷史上的消費占優(yōu)行情來(lái)看，其確定性主要來(lái)自政策支持、盈利穩定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。從政策面看，隨著(zhù)近期的汽車(chē)和家電消費刺激政策漸次落地，我們前期強調政策從上半年“穩增長(cháng)”發(fā)力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場(chǎng)整體水平。從估值角度看，在盈利預期下修過(guò)程中，消費行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價(jià)”。最后從配置層面看，固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”也將推動(dòng)配置型資金逐步轉向權益市場(chǎng)估值合理，盈利穩定的白馬龍頭。
降低期望收益，把握確定性穩中求勝。隨著(zhù)國內經(jīng)濟和疫情的預期差快速修復，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將重新從短期的疫后修復，回歸到下半年國內流動(dòng)性預期變化和全球經(jīng)濟中樞下移的風(fēng)險，這也意味著(zhù)下半年市場(chǎng)仍然會(huì )有顛簸。對于投資者而言把握風(fēng)格上的確定性將比追逐更高預期收益率更為重要。短期可以關(guān)注疫后修復的結構性機會(huì )。一是消費板塊隨著(zhù)疫后進(jìn)一步修復，景氣度底部抬升具備確定性，優(yōu)先關(guān)注增速改善顯著(zhù)，且618大促表現突出的小家電，露營(yíng)，戶(hù)外用品，美妝等；二是醫藥生物，關(guān)注隨著(zhù)疫情緩解受益于流感疫苗接種需求反彈的疫苗板塊。從中期來(lái)看， 通脹依然是全年最重要的投資主線(xiàn)，持續關(guān)注受益于通脹上行的泛農業(yè)（種植業(yè)和種業(yè)、養殖業(yè)、化肥農藥、農資冷鏈物流、農業(yè)機械化等），以及業(yè)績(jì)穩健的食品飲料，家電和醫藥等消費行業(yè)龍頭。
風(fēng)險提示
歷史不代表將來(lái)，政策落地不及預期，疫情反復超預期。
國內疫情修復已經(jīng)接近均衡水平。我們在4月24日報告《為什么今年以來(lái)景氣賽道持續調整》中明確指出“隨著(zhù)國內疫情初現曙光，聯(lián)儲五月加息節奏難超預期，二季度市場(chǎng)情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場(chǎng)反彈窗口已經(jīng)打開(kāi)”，在5月15日報告《反彈仍在途中，把握疫后修復線(xiàn)索》中指出“隨著(zhù)流動(dòng)性預期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟恢復仍然具有較高確定性，市場(chǎng)反彈的邏輯沒(méi)有變化?！?在5月29日報告《疫后修復反彈進(jìn)入下半場(chǎng)》中指出，市場(chǎng)從“從政策博弈期到經(jīng)濟驗證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時(shí)?！痹?月5日報告《疫情修復之后，市場(chǎng)交易什么》中指出，“市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績(jì)有望好于預期，短期不悲觀(guān)?！彪S著(zhù)5月快速修復的經(jīng)濟數據公布，市場(chǎng)情緒得到提振，主要指數也再傳新高。
消費正在成為市場(chǎng)的“新共識”。在5月22日報告《為什么“促消費”比“穩增長(cháng)”更值得關(guān)注》中，提出“上半年“穩增長(cháng)”發(fā)力，下半年“促消費”接力”，“沿著(zhù)疫后修復阻力最小方向前進(jìn)?！痹谏现軋蟾妗缎苁蟹磸椀臅r(shí)間與空間》中指出，“市場(chǎng)對于疫后修復預期已經(jīng)接近均衡水平，未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)預期圍繞經(jīng)濟修復節奏反復修正的概率正在上升?！蓖瑫r(shí)在結構上明確指出“把握消費板塊的戰略性布局機會(huì )?！北局苁袌?chǎng)寬幅震蕩，而消費板塊整體走強，再次驗證了我們的觀(guān)點(diǎn)。
01
市場(chǎng)情緒接近年內高位，下游消費成為“新共識”
中美經(jīng)貿關(guān)系預期改善、5月經(jīng)濟數據超預期、外資流入推動(dòng)市場(chǎng)延續反彈。一方面，近期中美高層進(jìn)行面對面會(huì )晤并進(jìn)行了“坦率、有實(shí)質(zhì)且富有成效的討論”，疊加美國白宮討論取消特朗普在任期間加征的關(guān)稅，釋放出中美關(guān)系階段性緩和的信號。另一方面，繼5月社融總量回升后，短期經(jīng)濟修復節奏快于預期，近期公布的5月工業(yè)增加值同比由負轉正增長(cháng)0.7%，5月社零同比下降6.7%，環(huán)比跌幅收窄，反映疫情邊際改善后工業(yè)生產(chǎn)與消費均有回暖。在眾多利好的推動(dòng)之下，市場(chǎng)表現與疫情修復節奏以及海外市場(chǎng)表現出現明顯背離，市場(chǎng)情緒也快速上升至年內高位。
近期市場(chǎng)情緒高點(diǎn)可能已經(jīng)出現。本周市場(chǎng)熱度均值為30.2，較上周均值上升2.04，處于2013年以來(lái)67.1%分位水平，處在今年以來(lái)92.0%分位水平。而本周三市場(chǎng)情緒指數達到35，為年內僅次于2月24日俄烏沖突當日推升的市場(chǎng)情緒快速回升后的第二高位，甚至高于3月17日重要會(huì )議后市場(chǎng)情緒的快速上升。另外一方面，值得關(guān)注的是我們持續跟蹤的換手率加權估值相對與估值中位數的偏離度，在最近一周開(kāi)始出現快速回落，反映了市場(chǎng)的交易熱度已經(jīng)在由高估值股票轉向估值更加合理的標的。
北向資金流入趨緩，兩融熱度上升，ETF資金持續流出。本周北向資金凈流入174.04億元，較前周環(huán)比變動(dòng)-194.26億元，主要增持醫藥生物，食品飲料，銀行等行業(yè)。本周ETF基金凈贖回8.23億元，較前周環(huán)比增加29.24億元。主要凈申購科技15.3億，主要凈贖回寬基12.6億。截至周四，兩融日均成交規模為978.99億元，占A股總成交額的8.96%，較前周上升0.65個(gè)百分點(diǎn)。石油石化，非銀金融，有色金屬等行業(yè)融資凈買(mǎi)入占比成交額環(huán)比增幅靠前。
隨著(zhù)資源品價(jià)格進(jìn)一步上行的動(dòng)力趨緩，市場(chǎng)開(kāi)始逐步關(guān)注下游行業(yè)的業(yè)績(jì)傳導能力。以新能源車(chē)行業(yè)為例，自年2020以來(lái)，上游電池產(chǎn)業(yè)鏈的表現持續好于下游整車(chē)，作為鋰電池行業(yè)龍頭的寧德時(shí)代在21年20初市值超過(guò)萬(wàn)億，巔峰期市值達到1.6萬(wàn)億，而隨著(zhù)去年年末市場(chǎng)整體調整，其市值已經(jīng)回落至萬(wàn)億以?xún)?，與之相對的是下游整車(chē)廠(chǎng)在消化了成本壓力后，其市場(chǎng)認知不斷的到提升，到當前新能源整車(chē)龍頭比亞迪股價(jià)屢創(chuàng )新高，市值已經(jīng)與寧德時(shí)代相當。這反映的大趨勢是，隨著(zhù)通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費品傳導，產(chǎn)業(yè)間的利潤正面臨著(zhù)由上游逐步到下游的再分配。
02
消費股的“確定性”來(lái)自哪里？
從歷史上的消費占優(yōu)行情來(lái)看，其確定性主要來(lái)自政策支持、盈利穩定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。從政策面看，隨著(zhù)近期的汽車(chē)和家電消費刺激政策漸次落地，我們前期強調政策從上半年“穩增長(cháng)”發(fā)力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場(chǎng)整體水平。從估值角度看，在盈利預期下修過(guò)程中，消費行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價(jià)”。最后從配置層面看，固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”也將推動(dòng)配置型資金逐步轉向權益市場(chǎng)估值合理，盈利穩定的白馬龍頭。
2.1
從“穩增長(cháng)”發(fā)力到“促消費”接力，政策助力消費修復
促消費政策加速落地，有望推動(dòng)消費板塊持續走強。參考2008年金融危機以后，我國政府出臺了一系列刺激經(jīng)濟發(fā)展的措施，包括四萬(wàn)億基建投資計劃、家電下鄉、汽車(chē)下鄉、十大產(chǎn)業(yè)振興計劃等。2008年的四萬(wàn)億基建投資計劃推動(dòng)我國基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產(chǎn)、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。
隨后2009 年的“家電下鄉”、“汽車(chē)下鄉”政策推動(dòng)汽車(chē)、家電板塊成為了當年表現最為強勢的行業(yè)。
1）家電下鄉：我國的家電下鄉政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開(kāi)試點(diǎn)，給予居民彩電、電冰箱（含冰柜）、手機3類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格13%的財政補貼。2008年12月政府宣布試點(diǎn)區域拓展至四川、內蒙古、遼寧等14 個(gè)省、自治區、直轄市及計劃單列市，隨后品類(lèi)也拓展到洗衣機、電腦、熱水器、空調、微波爐、電磁爐等品類(lèi)。家電下鄉政策直到2013年1月才正式結束。在消費政策的刺激下社零增速回升，家電與汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量期間明顯上升，2009年3月后家用電器和音像設備器材類(lèi)零售額累計同比止住了下滑趨勢，并于2010年2月達到歷史新高的31%；家電下鄉銷(xiāo)售額占家電零售的比重在2011年一度達到了68%。截至2012年11月底，全國累計銷(xiāo)售家電下鄉產(chǎn)品2.93億臺，實(shí)現銷(xiāo)售額7071億元。
2）汽車(chē)下鄉：金融危機后我國施行過(guò)3輪汽車(chē)刺激消費，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車(chē)消費刺激效果顯著(zhù)。2009年1月國務(wù)院常務(wù)會(huì )議審議并原則通過(guò)了《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調整振興規劃》，2019年3月《汽車(chē)摩托車(chē)下鄉實(shí)施方案》與《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調整和振興規劃》出臺，政策涵蓋汽車(chē)下鄉、減征汽車(chē)購置稅、以舊換新等。從效果來(lái)看，汽車(chē)下鄉政策也顯著(zhù)拉動(dòng)汽車(chē)消費需求，2009年2月起乘用車(chē)銷(xiāo)量同比由負轉正，2009年乘用車(chē)銷(xiāo)量超千萬(wàn)輛，同比增長(cháng)超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后顯著(zhù)下滑。
2009年汽車(chē)與家電享受估值與業(yè)績(jì)雙升。一方面，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2008年的熊市后估值迎來(lái)修復；另一方面，四萬(wàn)億政策刺激下宏觀(guān)經(jīng)濟企穩為消費復蘇奠定了基礎，汽車(chē)與家電的銷(xiāo)量快速增長(cháng)也顯著(zhù)提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績(jì)，汽車(chē)/家電行業(yè)累計凈利潤同比從2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市場(chǎng)層面，2009年全年汽車(chē)、有色、采掘與家電領(lǐng)漲A股市場(chǎng)，超額收益分別達到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。
2.2
PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下游盈利修復
PPI反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)的變化，而CPI反映居民消費品與服務(wù)價(jià)格的變化，PPI價(jià)格通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴散，最后傳導到消費品，引起CPI的波動(dòng)，但傳導機制不一定順暢。CPI與PPI變動(dòng)趨勢也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤分配格局。
在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤從上游向下游傳導。自2000年以來(lái)國內經(jīng)歷過(guò)3輪CPI上行期，分別是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至年20202月，其中前兩輪也伴隨著(zhù)PPI同比的顯著(zhù)上行。中下游的行業(yè)利潤分配格局取決于行業(yè)彼時(shí)的需求與定價(jià)能力。具體來(lái)看：
1）2006-2008年的我國經(jīng)濟形勢較好，CPI領(lǐng)先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現收窄走勢。在這個(gè)階段上游利潤明顯向中下游傳導，上游采掘行業(yè)利潤占比下降了約7%，中游加工行業(yè)利潤占比上升了6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設備制造、運輸、煙草、醫藥等行業(yè)利潤率出現明顯提升。
2）2009-2011年的CPI通脹主要是由需求所驅動(dòng)，在四萬(wàn)億財政政策刺激之下經(jīng)濟快速復蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上游利潤并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤占比提升了5%，銷(xiāo)售利潤率均顯著(zhù)上行，中游石油加工行業(yè)利潤受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過(guò)消費行業(yè)利潤占比下降了6%，汽車(chē)、交運、化工等行業(yè)利潤率相對有明顯抬升。
3）2019年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢上來(lái)看上游利潤出現了向中下游傳導的跡象，上游行業(yè)利潤占比下滑了2%，下游制造行業(yè)利潤占比年內大幅提升了10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設備等行業(yè)利潤率顯著(zhù)上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。
2.3
盈利預期下修背景下，消費行業(yè)估值獲得“確定性溢價(jià)”
市場(chǎng)盈利預期周期仍處在回落過(guò)程中。我們將分析師對于所有個(gè)股的一致預期的上修/下修幅度加總后進(jìn)行歸一化處理，可以看到整體A股市場(chǎng)存在著(zhù)明顯的盈利預期修正周期，相較于真實(shí)的盈利周期，預期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀(guān)和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)對于未來(lái)市場(chǎng)盈利情況的預期調整。2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預期周期。本輪A股盈利預期周期始于2019年初，到21年20中期已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。
消費行業(yè)盈利具有較強可預測性。我們梳理了過(guò)去10年的萬(wàn)得一致預期，短期來(lái)看（3-6個(gè)月），市場(chǎng)對于多數行業(yè)的盈利都能做出較為準確的預測，但是一旦時(shí)間拉長(cháng)至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長(cháng)行業(yè)的盈利預期存在高度的不確定性，出現miss的概率將會(huì )顯著(zhù)上升。過(guò)去10年間，市場(chǎng)在三季報公布后預測當年度的盈利，落在一倍標準差以?xún)鹊母怕蕩缀踅咏?00%；但是隨著(zhù)時(shí)間的拉長(cháng)，預測1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預測能夠落在一倍標準差以?xún)?；如果時(shí)間拉長(cháng)到2年，盈利增速相對穩健的消費和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)，其業(yè)績(jì)的可預測性將顯著(zhù)高于其他行業(yè)。
2.4
固收市場(chǎng) “資產(chǎn)荒”推動(dòng)配置型資金入市超配消費龍頭
從2015年以來(lái)，隨著(zhù)利率市場(chǎng)化改革的持續推進(jìn)，配置型資金對于權益市場(chǎng)的影響越來(lái)越明顯。債券市場(chǎng)在長(cháng)期經(jīng)濟預期下修，而短期貨幣政策偏穩的環(huán)境下，往往會(huì )出現利率曲線(xiàn)平坦化的情況，與之相伴的往往是固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”，而在這這樣的環(huán)境下我，往往倒逼類(lèi)固收產(chǎn)品進(jìn)入權益市場(chǎng)配置相對穩定的消費龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、年2020均出現過(guò)期限利差顯著(zhù)收窄的階段，固收類(lèi)產(chǎn)品增配權益的同時(shí)增配消費板塊，消費龍頭跑出確定性溢價(jià)（PE相對A股整體PE之差）的結構性行情。
03
風(fēng)險提示
歷史不代表將來(lái)，政策落地不及預期，疫情反復超預期。
責任編輯：陳志杰
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