意見(jiàn)領(lǐng)袖丨靳毅
“地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖”帶來(lái)經(jīng)濟企穩預期、作用于長(cháng)端利率，期限利差通常上升。從時(shí)間上來(lái)看，“銷(xiāo)售底”次月（即數據公布月）期限利差開(kāi)始上行，上行時(shí)間通常持續一至兩個(gè)月。
盡管期限利差通常上行，歷史上債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點(diǎn)位仍受貨幣政策的影響。不過(guò)就本輪來(lái)看，在美聯(lián)儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會(huì )更加謹慎。在此種“不降息、只降準”的情況下，利率債的風(fēng)險大于機會(huì )，即使降準后債市仍有一波博弈行情，參與的價(jià)值不大。
進(jìn)一步研究“地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖”對于收益率曲線(xiàn)各處的沖擊，我們發(fā)現：“銷(xiāo)售底”出現后，受到利空沖擊最明顯的期限為5Y左右，而非長(cháng)端的10Y，表現為收益率曲線(xiàn)整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。因此落實(shí)到投資決策上，若“銷(xiāo)售底”出現，同久期下利率債持倉應“長(cháng)短搭配”、規避中期債券，減少“地產(chǎn)回暖”行情對于組合的利空沖擊。
在信用債板塊，地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖對地產(chǎn)債、城投債均屬于利好。不過(guò)就本輪而言，在當前房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力較大、風(fēng)險事件發(fā)生較多的背景下，地產(chǎn)債市場(chǎng)仍應謹慎參與。相比之下，我們更加推薦中短期限、中低評級城投，在“銷(xiāo)售底”得到數據驗證時(shí)，關(guān)注相應投資機會(huì )。
1、前言
在《2022“穩地產(chǎn)”專(zhuān)題》第一篇中，我們分析認為當前地產(chǎn)周期正處于從“政策底”到“銷(xiāo)售底”的關(guān)鍵階段。歷史上，一旦地產(chǎn)回暖的第一個(gè)數據信號——銷(xiāo)售復蘇出現，債券市場(chǎng)通常都會(huì )出現一段時(shí)期的“地產(chǎn)回暖”交易行情。
那么對于債市的兩大板塊——利率債和信用債而言，“地產(chǎn)回暖”究竟會(huì )帶來(lái)哪些沖擊和相對應的投資機會(huì )？下面我們將進(jìn)一步分析：
2、利率債
2.1
期限利差如何變化？
地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，對利率債一個(gè)顯而易見(jiàn)的沖擊是：由于市場(chǎng)開(kāi)始預期地產(chǎn)周期全面復蘇，并助推經(jīng)濟基本面企穩，與基本面最為相關(guān)的長(cháng)端利率受到向上的沖擊，體現為利率債期限利差上升。
具體表現為，在“銷(xiāo)售底”出現的次月（經(jīng)濟數據公布當月），利率債期限利差開(kāi)始上行，上行行情通常持續1-2個(gè)月。
2.2
債市會(huì )走熊嗎？
從歷史上來(lái)看，盡管地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖初期利率債期限利差通常上行，債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點(diǎn)位仍受貨幣政策的影響。在地產(chǎn)銷(xiāo)售回升的初期，經(jīng)濟基本面尚不穩固，不能排除貨幣政策繼續寬松、債市仍有博弈機會(huì )的可能性。
例如2012年4月，地產(chǎn)銷(xiāo)售全面回暖之后，2012年5月央行降準，2012年6月、7月兩次降息；再例如2015年3月地產(chǎn)銷(xiāo)售全面回暖之后，央行又進(jìn)行了多輪降準與降息。
不過(guò)就本輪而言，當前央行繼續降息的概率較小，下一階段利率債的博弈空間，顯然小于過(guò)往幾輪。
因為正如我們在前序報告《還會(huì )有下一次降息么？》、《海外通脹，漲到何時(shí)？》中得出的結論：在美聯(lián)儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會(huì )更加謹慎。
與此同時(shí)，在美聯(lián)儲加息周期中，若中國經(jīng)濟穩增長(cháng)壓力較大，央行仍會(huì )通過(guò)降準操作托底經(jīng)濟。所以我們判斷中期內央行降息概率較小，但仍有降準可能，貨幣政策中性偏寬。在此種“不降息、只降準”貨幣政策基調下，債市面臨地產(chǎn)銷(xiāo)售回升、寬信用得到驗證的潛在利空沖擊，風(fēng)險將大于機會(huì )。降準后債市或仍有一波博弈行情，但參與的價(jià)值不大。
但在另一方面，也不必過(guò)度擔憂(yōu)地產(chǎn)銷(xiāo)售趨勢性回暖后，貨幣政策會(huì )根據房地產(chǎn)回暖進(jìn)行收緊，從而引發(fā)債市利率大幅上行。因為從過(guò)去5輪“銷(xiāo)售底”出現后、貨幣政策收緊的情況來(lái)看，貨幣政策根據房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調控需要有兩個(gè)條件：一是房?jì)r(jià)增速在0%以上；二是住宅銷(xiāo)售增速回升到10%左右。
截止目前，1-2月份住宅銷(xiāo)售增速為-13.8%，3月銷(xiāo)售數據仍會(huì )有所惡化。即使出現回升，距離需要調控的水平仍較遠。所以中期內我們可能處于“地產(chǎn)銷(xiāo)售復蘇、貨幣政策穩定”的大環(huán)境當中，債市利率上行有頂。
2.3
收益率曲線(xiàn)如何形變？
進(jìn)一步地，研究“地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖”對于收益率曲線(xiàn)各處的沖擊，我們可以發(fā)現一個(gè)有意思的結論：“銷(xiāo)售底”出現后，受到利空沖擊最大的期限為5Y左右，而非長(cháng)端的10Y，表現為收益率曲線(xiàn)整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。
我們認為收益率曲線(xiàn)會(huì )如此形變的原因有二：一是雖然短期內貨幣政策不會(huì )收緊，但市場(chǎng)預期中長(cháng)期貨幣政策轉向，推升5Y-1Y期限利差；
二是在“銷(xiāo)售底”公布之前，經(jīng)濟企穩預期已經(jīng)率先作用于長(cháng)端利率，“銷(xiāo)售底”得到確認之后、靴子落地，利空沖擊更多地開(kāi)始影響中期利率，表現為10Y-5Y利差先走高、后收斂的行情。
在過(guò)往5輪“銷(xiāo)售底”行情中，僅有2015年一輪，“銷(xiāo)售底”出現后10Y-5Y利率不下反上，主要因為當時(shí)貨幣政策連續、超預期寬松，徹底扭轉了債市空頭情緒。但根據我們對本輪貨幣政策的判斷，當下此種情況發(fā)生的可能性較小。
因此落實(shí)到投資決策上，我們認為若“銷(xiāo)售底”出現，同久期下利率債持倉應“長(cháng)短搭配”、規避中期債券，減少“地產(chǎn)回暖”行情對于組合的利空沖擊。或采用蝶式交易策略，做空5Y、持倉1Y、10Y，構建久期免疫組合，在收益率曲線(xiàn)變凸的過(guò)程中，可獲取一定的超額收益。
3、信用債
3.1
地產(chǎn)債是否迎來(lái)機會(huì )？
對于利率債市場(chǎng)，“地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖”更大程度上屬于利空沖擊，但對于信用債而言，卻能帶來(lái)有價(jià)值的投資機會(huì )。
從最直觀(guān)的角度，地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖將直接改善房企資產(chǎn)負債表，有利于地產(chǎn)債信用風(fēng)險的收斂和信用利差的降低。從歷史上來(lái)看，地產(chǎn)債信用利差對于房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況高度敏感，地產(chǎn)銷(xiāo)售數據的好轉通常能在當月、或下一個(gè)月傳導至地產(chǎn)債市場(chǎng)。
不過(guò)就本輪地產(chǎn)回暖行情而言，我們認為地產(chǎn)債還有兩個(gè)額外的風(fēng)險點(diǎn)需要關(guān)注：一是未來(lái)半年，地產(chǎn)信托與地產(chǎn)債資金到期壓力依然不小。在“三道紅線(xiàn)”融資政策不放松的前提下，銷(xiāo)售回暖初期部分房企仍面臨較高的信用風(fēng)險。
二是去年下半年銀行理財全面進(jìn)行凈值化改造，其中交易所私募債多通過(guò)收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值。但由于交投不活躍，地產(chǎn)私募債估值并未完全反映隱含風(fēng)險。后續一旦出現房地產(chǎn)企業(yè)違約事件，相關(guān)理財產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)，可能引發(fā)產(chǎn)品“贖回潮”，帶來(lái)地產(chǎn)債價(jià)格的進(jìn)一步下跌。
因此在當前，房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力較大、風(fēng)險事件發(fā)生較多的背景下，即使下階段地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖對于地產(chǎn)債來(lái)說(shuō)是一個(gè)邊際利好，地產(chǎn)債市場(chǎng)也應謹慎參與。
3.2
城投債又會(huì )受怎樣影響？
地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖不僅僅利好地產(chǎn)債板塊。由于銷(xiāo)售回暖最終會(huì )傳導至土地市場(chǎng)，推動(dòng)房企拿地增加、土地價(jià)值上升，而土地又是城投企業(yè)最常用的抵押擔保品，因此土地市場(chǎng)預期回暖，也將帶動(dòng)城投企業(yè)融資環(huán)境好轉、城投債信用利差收斂。
從歷史上來(lái)看，“銷(xiāo)售底”出現的次月（數據公布當月），是參與城投債投資最佳的時(shí)間窗口。此后隨著(zhù)銷(xiāo)售逐步回暖，城投債利差收斂的行情通常會(huì )持續一個(gè)季度左右。
在5輪“銷(xiāo)售底”帶來(lái)的城投債行情中，唯有2010年8月是一個(gè)例外，主要是因為當時(shí)房地產(chǎn)監管政策總體仍處于收緊周期當中，監管政策收緊沖淡了銷(xiāo)售回暖帶來(lái)的利好情緒。不過(guò)今年房地產(chǎn)政策總體處于寬松周期當中，2010年的行情不太可能重演。
因此我們認為，下階段若“銷(xiāo)售底”出現，可在城投債市場(chǎng)進(jìn)行適當的信用下沉，獲取信用利差收斂收益。而在期限結構上，由于5年期左右券種受利空沖擊較大，因此信用債持倉應以3年及以下為主。
4、總結
綜上所述，若下一階段地產(chǎn)“銷(xiāo)售底”出現、銷(xiāo)售數據趨勢性回升。對利率債而言：由于本輪貨幣政策繼續全面寬松的概率較低，在“地產(chǎn)回暖”的預期沖擊下，債市的風(fēng)險將大于機會(huì )。不過(guò)也無(wú)需擔憂(yōu)貨幣政策很快收緊，利率上行有頂。同時(shí)在期限結構上，5Y左右券種將會(huì )受到更多利空沖擊，同久期下持倉應予以規避。
對信用債而言，盡管歷史上地產(chǎn)銷(xiāo)售數據回暖時(shí)，地產(chǎn)債行情通常較好，但未來(lái)半年房地產(chǎn)企業(yè)資金到期壓力仍大、信用風(fēng)險不減，本輪地產(chǎn)債市場(chǎng)應謹慎參與。與此同時(shí)，城投債也將邊際受益于房地產(chǎn)與后續土地市場(chǎng)的回暖，在“銷(xiāo)售底”出現的次月，是參與城投債投資最佳的時(shí)間窗口，同時(shí)持券期限上應注意以中短期限為主。
風(fēng)險提示 新冠疫情超預期，貨幣政策超預期、房地產(chǎn)政策不及預期。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
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