“ 市場(chǎng)終究是理性的，在現階段，四個(gè)利差都被壓縮到如此地步之時(shí)，未來(lái)是否還有進(jìn)一步壓縮空間呢？四個(gè)利差好比彈簧，彈簧壓縮到極限之后會(huì )是什么樣的表現呢？
翟曉鵬，現供職于渤海證券，此文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構無(wú)關(guān)
2016年的債市精彩紛呈，大家各持己見(jiàn)，一路上的觀(guān)點(diǎn)也是分分合合，有“我在2.0等你”的誓言，也有“2.25很重要”的宣言，有債市將迎來(lái)史上最長(cháng)牛市的判斷，也有債市需防范各種風(fēng)險的提示，還有其他各種各樣的聲音，那么債券市場(chǎng)到目前為止到底表現如何呢？我想唯有真實(shí)的市場(chǎng)數據能夠告訴我們。
一、“四三二一”特點(diǎn)總結
從年初至10月21日，債市整體表現較好，在不踩雷的情況下，基本都能夠取得較好的投資收益，年初至10月21日各債券指數的漲幅如表1所示?？梢钥闯?，到目前為止，債券市場(chǎng)指數都取得了較好的漲幅，其中10年期以上金融債指數和企業(yè)債總財富指數漲幅明顯，漲幅分別為為6.72%和6.16%。從表格1也可以看出，信用債指數漲幅好于利率債，長(cháng)期限利率債指數漲幅好于中短期限利率債。
表格 1 2016年債券指數表現
2016年債券市場(chǎng)在投資者情緒、宏觀(guān)經(jīng)濟、國際市場(chǎng)、債市杠桿監管、銀行理財、信用違約事件、美聯(lián)儲加息預期、貨幣政策、資金面等諸多因素的影響，整體波動(dòng)較大，對于前三季度債市的運行特點(diǎn)，可以用“四三二一”總結如下：
1、“四個(gè)利差壓縮”：即信用利差壓縮、評級利差壓縮、期限利差壓縮和流動(dòng)性利差壓縮；
2、“三個(gè)背離”（略顯牽強）：一是信用債走勢與宏觀(guān)基本面走勢相背離；二是中國國債收益率與國際主要國家國債收益率走勢相背離；三是錢(qián)多與高杠桿的背離；
3、“兩個(gè)好于”：即信用債表現好于同期限利率債，超長(cháng)期利率債（10年以上）表現好于中短期利率債；
4、“一個(gè)大邏輯”：即錢(qián)多的邏輯，上述所有的債市表現幾乎都可以用“錢(qián)多的邏輯”解釋。
二、“四個(gè)利差壓縮”
截至2016年10月21日，債券市場(chǎng)收益率數據如表格2所示?，F對“信用利差、評級利差、期限利差、流動(dòng)性利差”四個(gè)利差進(jìn)行分析。
表格 2 收益率數據（2016年10月21日）
1、信用利差分析
將信用利差定義為信用債與同期限國債的收益率之差，由表格3可知，從年初到10月21日，信用債收益率下行幅度整體大于同期限利率債，從而帶來(lái)信用利差的壓縮。具體信用利差壓縮幅度可見(jiàn)表格4，由表格4可知，評級越低，信用利差壓縮幅度越大，期限越長(cháng)，信用利差壓縮越大，這直接帶來(lái)了“期限利差壓縮”和“評級利差壓縮”。
表格 3 收益率變化（年初至2016年10月21日）
期限
國債
國開(kāi)債
非國開(kāi)
AAA
AA+
AA
1y
-15.18
-7.94
-11.14
-7.54
-30.54
-75.54
3y
-24.42
6.21
0.92
-15.09
-45.09
-84.09
5y
-29.58
-5.22
-5.17
-27.26
-56.26
-82.26
7y
-24.58
-9.10
-12.49
-39.33
-68.33
-97.33
10y
-17.61
-11.65
-20.38
-47.67
-79.67
-112.67
20y
-49.71
-52.69
-60.27
--
--
--
30y
-53.08
-47.69
--
--
--
--
表格 4 利差變化（年初至2016年10月21日）
期限
國債
國開(kāi)債
非國開(kāi)
AAA
AA+
AA
1y
-15.18
-7.94
-11.14
-7.54
-30.54
-75.54
3y
-24.42
6.21
0.92
-15.09
-45.09
-84.09
5y
-29.58
-5.22
-5.17
-27.26
-56.26
-82.26
7y
-24.58
-9.10
-12.49
-39.33
-68.33
-97.33
10y
-17.61
-11.65
-20.38
-47.67
-79.67
-112.67
20y
-49.71
-52.69
-60.27
--
--
--
30y
-53.08
-47.69
--
--
--
--
圖 1 信用利差走勢
2、評級利差
將評級利差定義為低評級信用債與高評級信用債的收益率之差，由表格3可知，從年初到10月21日，低評級信用債收益率下行幅度整體大于同期限高評級信用債，從而帶來(lái)評級利差的壓縮，此外，評級利差的壓縮幅度與債券期限呈正比，即期限越長(cháng)，評級利差壓縮幅度越大。
圖 2 評級利差走勢
3、期限利差
將期限利差定義為長(cháng)期限債券與中短期債券的收益率之差，針對信用債，用10年期與3年期、7年期與3年期、5年期與3年期信用債的期限利差進(jìn)行分析，針對利率債，用20年期與10年期、10年期與5年期、7年期與3年期、5年期與3年期的期限利差進(jìn)行分析，期限利差的變動(dòng)結果如表格5所示，可以看出，除國債外，其他債券的期限利差均壓縮，且基本呈現出期限越長(cháng)，期限利差壓縮幅度越大的特點(diǎn)。
表格 5 期限利差變化（年初至2016年10月21日）
期限
國債
國開(kāi)債
非國開(kāi)
AAA
AA+
AA
1y
-15.18
-7.94
-11.14
-7.54
-30.54
-75.54
3y
-24.42
6.21
0.92
-15.09
-45.09
-84.09
5y
-29.58
-5.22
-5.17
-27.26
-56.26
-82.26
7y
-24.58
-9.10
-12.49
-39.33
-68.33
-97.33
10y
-17.61
-11.65
-20.38
-47.67
-79.67
-112.67
20y
-49.71
-52.69
-60.27
--
--
--
30y
-53.08
-47.69
--
--
--
--
4、流動(dòng)性利差
將流動(dòng)性利差定義為非國開(kāi)（農發(fā)與進(jìn)出口）與同期限國開(kāi)債收益率的利差，之所以如此定義，主要是同期限的國開(kāi)債由于流動(dòng)性較好，通常較同期限的農發(fā)債和進(jìn)出口債收益率要低，有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。由表格6可知，從年初到10月21日，不同期限的非國開(kāi)與國開(kāi)債的利差均壓縮，即流動(dòng)性利差壓縮。
表格 6 流動(dòng)性利差變化（年初至2016年10月21日）
期限
2015-12-31
2016-10-21
變化
1y
0.04
0.03
-0.01
3y
0.09
0.01
-0.08
5y
0.05
0.04
-0.01
7y
0.04
-0.01
-0.05
10y
0.14
0.09
-0.04
20y
0.11
0.03
-0.07
三、“三個(gè)背離”
一是信用債走勢與宏觀(guān)基本面走勢相背離，即在宏觀(guān)經(jīng)濟走弱及信用違約事件增加的大背景下，理應走高的信用債收益率卻不斷走低，信用利差不斷縮窄。
二是中國國債收益率與國際主要國家國債收益率走勢相背離，截至9月底，我國10年期國債收益率與年初相比，下行幅度在10bp左右，但美國、日本、歐洲和英國10年期國債收益率下行幅度在30—110bp之間，國內10年國債收益率末開(kāi)始至10月中上旬，國際上主要地區10年國債收益率大幅反彈，但國內10年國債收益率卻一路下行，收益率創(chuàng )2002年8月份以來(lái)的新低，與國際市場(chǎng)主要地區國債走勢再次背離。
三是錢(qián)多與高杠桿的背離，2016年的債市，大家普遍覺(jué)得錢(qián)多，在“錢(qián)多資產(chǎn)少”的大背景下，杠桿倍數理應較低才對，但市場(chǎng)上到處充斥著(zhù)“去杠桿”的聲音。錢(qián)多帶來(lái)的高杠桿一定程度上與債券收益率走低有關(guān)，在“錢(qián)多”帶來(lái)的“資產(chǎn)荒”的大背景下，收益率不斷走低，投資者為了完成業(yè)績(jì)考核，不得不加杠桿獲取更高的投資收益，帶來(lái)了債市的高杠桿。
四、“兩個(gè)好于”
今年債市的收益表現可以用“兩個(gè)好于”來(lái)總結，即信用債表現好于同期限利率債，超長(cháng)端利率債（10Y以上）表現好于中短端利率債。
信用債與同期限利率債相比，具有票面利息高、到期收益率高、久期短的特點(diǎn)。由表格3可知，信用債年初至10月21日的收益率下行幅度遠大于同期限利率債，雖然同期限的信用債基點(diǎn)價(jià)值小于利率債，但收益率的下行幅度完全可以抵消基點(diǎn)價(jià)值較低的劣勢，從而信用債的資本利得收益要大于利率債，結合信用債的高票息和高收益率特點(diǎn)，使得信用債收益率表現完敗利率債。從表格1的中債指數漲幅看，中債企業(yè)債總財富(5-7年)指數6.72%的漲幅要遠大于中債國開(kāi)行債券總財富(5-7年)指數3.78%的漲幅。
今年利率債市場(chǎng)比較火的品種就是超長(cháng)端利率債，一則與超長(cháng)端利率債供給增加有關(guān)，二則與資產(chǎn)荒背景下投資者追求高收益有關(guān)。從表格3也可以看出，20-30年的利率債收益率下行幅度在50-60bp之間，遠大于10年內利率債10-20bp的下行幅度，結合超長(cháng)利率債的高久期特點(diǎn)，造就了超長(cháng)利率債的優(yōu)異表現。從表1的債券指數漲幅也可以看出，中債金融債券總全價(jià)(10年以上)指數漲幅為6.16%，大于中債國開(kāi)行債券總財富(5-7年)指數3.78%的漲幅。
五、“一個(gè)大邏輯”
“一個(gè)大邏輯”：即錢(qián)多的邏輯，上述所有的債市表現幾乎都可以用“錢(qián)多的邏輯”解釋。今年債市的走勢與宏觀(guān)經(jīng)濟基本面的相關(guān)性較弱，所以傳統的分析債市走勢的框架難免顯得捉襟見(jiàn)肘。從宏觀(guān)經(jīng)濟數據來(lái)看，今年前三季度GDP增速維持在6.7%，表現出非常平穩的增長(cháng)速度（雖然中間有修改過(guò)GDP核算方法），預計四季度GDP增速將大概率維持在6.7%，另外CPI數據同比好于2015年全年，通縮壓力較2015年減小很多，在宏觀(guān)數據并不算太差的情況下，信用債收益率大幅下行，利率債收益率也有所下行，可以說(shuō)債市走勢基本無(wú)視基本面因素，更多的是一種“資金驅動(dòng)”的債券牛市。
那么錢(qián)到底從哪里來(lái)呢？綜合來(lái)看，在現階段，債券市場(chǎng)的增量資金主要來(lái)源于銀行委外資金、理財資金、實(shí)體資金、非標投資受限后的債市增量資金、跨市場(chǎng)資金（股票、大宗、房地產(chǎn)等市場(chǎng)回流債市的資金）及近期加入SDR之后外盤(pán)資金等，大家普遍覺(jué)得市場(chǎng)錢(qián)多，市場(chǎng)陷入了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的高潮中，甚至一度十分瘋狂，其實(shí)仔細想想，市場(chǎng)上到底有多少欠配資金，或許沒(méi)人說(shuō)得清，大家知道的只是“錢(qián)多，配置壓力大”。
在錢(qián)多的邏輯下，投資者大舉買(mǎi)入債券，債券供給小于資金需求，在強大供給、高漲的投資情緒及“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的市場(chǎng)呼聲下，收益率節節走低，在配置壓力的敦促下，投資者風(fēng)險偏好被迫上升，為了完成投資業(yè)績(jì)，被迫購買(mǎi)低評級、長(cháng)期限、收益高的信用債、流動(dòng)性較差的利率債及超長(cháng)期限的利率債，壓縮信用利差、期限利差、評級利差和流動(dòng)性利差壓縮。
六、小結
市場(chǎng)終究是理性的，在現階段，四個(gè)利差都被壓縮到如此地步之時(shí)，未來(lái)是否還有進(jìn)一步壓縮空間呢？四個(gè)利差好比彈簧，彈簧壓縮到極限之后會(huì )是什么樣的表現呢？
二三季度，債券違約事件減少，投資者信用風(fēng)險偏好有所上升，不容忽視的是，我國宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境整體處于下行通道，宏觀(guān)經(jīng)濟悲觀(guān)預期依舊較濃，在宏觀(guān)經(jīng)濟走弱與信用債收益率迭創(chuàng )新低的大背景下，信用債收益率下行幅度還有多少，信用利差是否還會(huì )繼續壓縮？
超長(cháng)期利率債最近很火，但真正配置的機構有多少，需要密切關(guān)注，超長(cháng)期利率債之所以如此火爆，很大程度上是在玩擊鼓傳花，總要有人去接最后一棒。另外，大家之所以敢玩超長(cháng)債的一個(gè)重要因素是利率走廊機制的形成，投資者對資金成本較為平穩的預期濃厚，平穩的資金成本預期使得投資者敢于借錢(qián)買(mǎi)入超長(cháng)債獲取息差收益及資本利得收益。在接近年底的關(guān)鍵時(shí)刻，資金面波動(dòng)勢必加大，波動(dòng)性加大后的資金面對債市影響幾何，對超長(cháng)債又是何種影響，也是目前需要考慮的重要問(wèn)題。
最后，2015年監管層希望股票出現牛市，但不希望看到“快?！焙汀隘偱！?，對于債市，史上最長(cháng)牛市基本已經(jīng)定調，但目前來(lái)看，國內宏觀(guān)經(jīng)濟及資金面是否能夠支撐債市收益率繼續走低呢？債牛是做債之人喜聞樂(lè )見(jiàn)的，但牛到如此地步，是否是相關(guān)監管機構喜聞樂(lè )見(jiàn)的呢？
