流程編輯 | 小白
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今年前三季度的凈利潤已經(jīng)超過(guò)去年全年水平，等到了年底，全年凈利潤又可以創(chuàng )造新記錄了。
”
2008年，美國次貸危機席卷全球，華爾街叱咤風(fēng)云的五大投行紛紛遭遇重創(chuàng )，不是被收購就是宣布破產(chǎn)，僅有兩家存活到了現在，一家是高盛（GS.N），另一家就是摩根士丹利（MS.N，公司）。
兩家雖然都是投行業(yè)務(wù)的行家里手，但是近年來(lái)紛紛宣布財富管理轉型，都希望朝著(zhù)更穩健、輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式轉變。
資本市場(chǎng)對于兩家公司的定位幾乎一致，股價(jià)走勢也非常趨同。下圖黃線(xiàn)為摩根士丹利股價(jià)，紅藍線(xiàn)為高盛。
（來(lái)源：東方財富(37.230, 1.10, 3.04%)Choice終端）
一、大摩，小摩，傻傻分不清
小伙伴們平時(shí)是否經(jīng)常聽(tīng)到“大摩”、“小摩”，還有這個(gè)摩根、那個(gè)摩根的稱(chēng)呼，你能否分得清誰(shuí)是誰(shuí)呢？
風(fēng)云君曾經(jīng)也一臉懵逼，心想美國銀行名字整的怎么比奧特曼還難記。
其實(shí)，大摩指的是摩根士丹利，小摩指的是摩根大通（JPM.N）。這個(gè)大和小跟公司的市值沒(méi)有任何關(guān)系，摩根大通的市值逾5000億美元，而摩根士丹利的市值還不到2000億美元。
而且這兩家公司五百年前是一家。
只不過(guò)在1933年，美國經(jīng)歷經(jīng)濟大蕭條，美國國會(huì )通過(guò)《格拉斯-斯蒂格爾法案》，禁止銀行同時(shí)從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)。
于是，原摩根大通的投行部門(mén)獨立出來(lái)，更名為摩根士丹利，于1935年開(kāi)始正式營(yíng)業(yè)，專(zhuān)門(mén)從事投資銀行業(yè)務(wù)。而摩根大通則轉變?yōu)橐患壹兩虡I(yè)銀行。
不過(guò)世事難料，75年之后一次席卷全球的金融危機再次改寫(xiě)了銀行業(yè)的格局。
2008年的金融危機之后，摩根士丹利和高盛為了延續香火，又被迫轉為銀行控股公司（BHC），分隔多年的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)再次與投行業(yè)務(wù)結合在了一起。
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在這場(chǎng)危機中，摩根士丹利接受了美國財政部提供的100億美元的救助金。
另外，日本最大的銀行三菱UFJ金融集團，趁機投資90億美元收購了摩根士丹利21%的股權。
時(shí)至今日，UFJ的持股比例幾乎沒(méi)有變化，當前21%的股權估值約為390億美元，13年的時(shí)間這筆投資賺了2倍多。
發(fā)展至今，美國諸多大銀行早已變成了混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但即使如此，不同的銀行間也依舊各有側重。
比如說(shuō)，2020年公司投行業(yè)務(wù)貢獻營(yíng)收76.7億美元，占比達15.9%；凈利息收入為63.1億美元，占比為13.1%。
（來(lái)源：摩根士丹利2020年年報）
相比之下，同年摩根大通的投行業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻為94.9億美元，僅占全年總收入的7.9%。反觀(guān)凈利息收入則高達545.6億美元，占全年總收入比重達45.6%。
商業(yè)銀行的傳統職能，吸收存款然后放貸收利息，可以稱(chēng)得上是唯一能夠跟收租并駕齊驅、躺賺的業(yè)務(wù)了，穩得一米。
（來(lái)源：摩根大通2020年年報）
不同的業(yè)務(wù)結構也決定了摩根士丹利和高盛這類(lèi)主要依賴(lài)投行業(yè)務(wù)的公司的營(yíng)收波動(dòng)性會(huì )更高。
如下圖所示，相較摩根大通的營(yíng)收同比增速（綠色線(xiàn)條），摩根士丹利（橘色線(xiàn)條）和高盛（黃色線(xiàn)條）則像花果山的猴，上躥下跳。
雖然摩根士丹利在2021年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入452.3億美元，同比增長(cháng)28.6%。營(yíng)收規模和增速均創(chuàng )下自2010年以來(lái)的新高。
但是摩根士丹利和高盛看天吃飯的成分居多，市場(chǎng)行情好的時(shí)候或者是當央行放水的時(shí)候，公司的業(yè)績(jì)就會(huì )出現明顯好轉。
雖然好的時(shí)候特別好，但是如此高的業(yè)績(jì)波動(dòng)并不是公司管理層想要看到的。摩根士丹利和高盛都在最近幾年紛紛宣布大力開(kāi)展財富管理業(yè)務(wù)，朝著(zhù)更穩健的方向轉型。
另外值得一提的是，在2018年、2020年和2021年前三季度，摩根士丹利的營(yíng)收增速都不及高盛。
并且在2021年前三季度，高盛的營(yíng)收規模一舉超過(guò)摩根士丹利，達到467億美元。這是自2015年摩根士丹利營(yíng)收超過(guò)高盛以來(lái)，后者的首次反超。
二、摩根士丹利與高盛：向左走、向右走
雖然說(shuō)兩家投行都想往財富管理的方向轉型，但是他們所走的路徑卻并不相同。
高盛走的是商業(yè)銀行的路子，從2016年推出網(wǎng)絡(luò )銀行GSBank，同時(shí)還推出了網(wǎng)貸平臺Marcus。
高盛是希望借助客戶(hù)存款的快速增長(cháng)，來(lái)達到財富轉型的目的。
而摩根士丹利則是在2020年先后宣布以130億美元全股票交易收購在線(xiàn)經(jīng)紀商E*TRADE，以及以70億美元收購資管公司Eaton Vance。
當時(shí)，由于美國各大券商都在取消股票交易傭金來(lái)?yè)寠Z客戶(hù)，導致E*TRADE的利潤壓力頗大。再加上摩根士丹利想要優(yōu)化業(yè)務(wù)結構，增加收入來(lái)源，于是雙方一拍即合。
這筆交易為摩根士丹利帶來(lái)了520萬(wàn)個(gè)客戶(hù)賬戶(hù)，零售客戶(hù)資產(chǎn)超過(guò)3600億美元。彼時(shí)，摩根士丹利擁有300萬(wàn)個(gè)賬戶(hù)，以及2.7萬(wàn)億美元的客戶(hù)資產(chǎn)。
E*TRADE為公司帶來(lái)了大量的賬戶(hù)，但是戶(hù)均資產(chǎn)要低得多。
另外，這筆交易還為摩根士丹利帶來(lái)了560億美元的低成本存款，使得公司負擔的存款利率從1.05%下降至0.89%，幫助公司獲得了更大的融資優(yōu)勢。
（來(lái)源：摩根士丹利投資者展示PPT）
另外，摩根士丹利還在公告中表示，預計合并后的財富管理和投資管理業(yè)務(wù)將貢獻公司約57%的稅前利潤，這一比例在2010年僅為26%。
（來(lái)源：摩根士丹利公告）
但至少目前看來(lái)，公司財富管理和投資管理業(yè)務(wù)的稅前利潤占比還未達到這一目標。
目前摩根士丹利旗下主要包括三個(gè)部門(mén)，分別是機構證券（Institutional Securities）、財富管理（Wealth Management）和投資管理（Investment Management）。
機構證券業(yè)務(wù)部門(mén)主要為企業(yè)、政府、金融機構和高凈值客戶(hù)提供投資銀行業(yè)務(wù)、證券交易、做市和貸款等服務(wù)。
財富管理業(yè)務(wù)部門(mén)主要為個(gè)人投資者、中小企業(yè)和機構提供一系列的金融服務(wù)，包括證券經(jīng)紀和投資咨詢(xún)等。通過(guò)E*TRADE平臺提供的自營(yíng)經(jīng)紀服務(wù)也被包括在該部門(mén)內。
公司還提供諸如股權計劃管理、年金及保險產(chǎn)品，證券貸款、房地產(chǎn)貸款等貸款產(chǎn)品，退休計劃服務(wù)等。
投資管理業(yè)務(wù)部門(mén)通過(guò)機構和中介渠道為不同的客戶(hù)群體提供廣泛的投資策略和產(chǎn)品，包括股票、固收及其他產(chǎn)品等。
自2013年以來(lái)，三個(gè)部門(mén)的營(yíng)收占比相對穩定。2021年前三季度，機構證券、財富管理和投資管理的營(yíng)收占比分別為50.8%、39.4%和9.8%。
機構證券業(yè)務(wù)不僅貢獻了最多的營(yíng)收，同時(shí)也貢獻了最多的凈利潤。前三季度，機構證券業(yè)務(wù)部門(mén)凈利潤為67.3億美元，占比為59.4%。
同期，財富管理和投資管理的凈利潤總計為46億美元，占比為40.6%，與公司的目標57%還有一定的距離。
2020年，機構證券業(yè)務(wù)的凈利潤同比增速最快達52%，主要是因為市場(chǎng)波動(dòng)加劇，以及客戶(hù)交易增長(cháng)所推動(dòng)的收入增長(cháng)。
除了機構證券業(yè)務(wù)的ROE同比有所增長(cháng)至20%外，其他兩個(gè)部門(mén)的ROE均有所下降，主要還是因為收購的E*TRADE業(yè)務(wù)的利潤率較低所致。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
摩根士丹利通過(guò)交易平臺來(lái)積累用戶(hù)和資產(chǎn)，而高盛則是通過(guò)商業(yè)銀行模式來(lái)吸收客戶(hù)存款達到積累用戶(hù)和資產(chǎn)的目的。
差之毫厘，謬以千里，不同的選擇當然指向的是不同的結果。
三、種瓜得瓜、種豆得豆
1、收入構成
既然摩根士丹利和高盛選擇了不同的路徑，那么業(yè)務(wù)結構肯定也會(huì )有所不同。
我們對比下兩家公司2021年前三季度各項業(yè)務(wù)的同比增速，下圖中標紅的代表的是增速超過(guò)20%的業(yè)務(wù)。
2021年前三季度，摩根士丹利旗下投資銀行業(yè)務(wù)、手續費及傭金、資產(chǎn)管理和利息凈收入同比增速均超過(guò)20%。其中，投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入更是分別達到60%和40%。
相比之下，高盛增速高于20%的業(yè)務(wù)分部分別為投資銀行業(yè)務(wù)、利息凈收入和其他自營(yíng)交易。
（來(lái)源：公司財報，市值風(fēng)云）
首先，摩根士丹利投行業(yè)務(wù)的大幅增長(cháng)主要是因為資本市場(chǎng)的火爆，公司完成的收并購項目金額合計增長(cháng)至7320億美元，同比增長(cháng)10.6%。
高盛的投資銀行業(yè)務(wù)收入同樣錄得60%+的增速。兩家公司都是頂級投行，所能提供的投行服務(wù)同質(zhì)化較高，業(yè)績(jì)的好壞更多是由市場(chǎng)行情所決定。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
其次，摩根士丹利前三季度資產(chǎn)管理收入同比增長(cháng)40.8%至145.7億美元，主要是因為收費資產(chǎn)（fee-based asset）規模增長(cháng)所致，平均費率基本沒(méi)變，維持在0.7%。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
收費用戶(hù)資產(chǎn)從2020年末的1.47萬(wàn)億美元，增長(cháng)至3季度末的1.75萬(wàn)億美元，凈增長(cháng)2800億美元。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
另外，摩根士丹利的手續費及傭金收入同比增長(cháng)了20%至42.1億美元，同比凈增加7.1億美元。這部分增加主要來(lái)自財富管理部門(mén)。
2021年前三季度，該部門(mén)的從客戶(hù)交易活動(dòng)中獲得的手續費及傭金為22.7億美元，同比凈增長(cháng)7.3億美元。毫無(wú)疑問(wèn)，這是因為收購了E*TRADE所帶來(lái)的。
不過(guò)需要注意的是，美股近兩年來(lái)一直處于上漲趨勢，所以客戶(hù)交易熱情也高。當市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，這部分收入肯定會(huì )收到打擊。
（大A：咱也不是酸，這年頭誰(shuí)還沒(méi)有個(gè)萬(wàn)一啊是吧？）
最后，摩根士丹利利息凈收入的大幅增長(cháng)，主要是利息費用的下降幅度遠大于利息收入的下降幅度所致。
與2020年同期相比，2021年前三季度計息資產(chǎn)的平均利率從1.5%下降至1.1%。
不過(guò)計息負債的平均利率下降幅度更大，從0.7%下降至0.2%。
另外，計息資產(chǎn)同比凈增加約1800億美元，計息負債僅增加1422億美元。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
高盛的凈利息收入同比增長(cháng)，同樣來(lái)自于計息負債平均利率下降幅度大于計息資產(chǎn)平均利率下降幅度。
高盛計息資產(chǎn)和負債的規模都高于摩根士丹利，但是計息資產(chǎn)平均利率為1.02%，略低于摩根士丹利的1.1%。并且計息負債平均利率為0.52%，遠高于摩根士丹利的0.2%。
（來(lái)源：公司財報，市值風(fēng)云）
相比之下，摩根士丹利的息差更大，也就是說(shuō)公司在資金的使用效率上更高，賺取利差的空間更大。
這當然離不開(kāi)收購E*TRADE之后獲得的大量低成本存款，對于銀行業(yè)公司來(lái)說(shuō)，錢(qián)不是自己的沒(méi)關(guān)系，只要資金成本足夠低，他們就能通過(guò)各種方式獲得高額的回報。
2、存款構成
摩根士丹利自2008年轉型成為BHC之后，負債端的客戶(hù)存款成為了更加穩定且廉價(jià)的資金來(lái)源。
截止2021年9月末，摩根士丹利負債端的存款金額增長(cháng)至3290.4億美元，占總資產(chǎn)比重從2006年的2.5%一路增長(cháng)至27.6%，成為了公司資金池不可或缺的一部分。
2020年存款的大幅增長(cháng)是因為并購E*TRADE所帶來(lái)的增量資金。在2015-2019年間，除了2018年以外公司的存款規模幾乎沒(méi)有變化。
相比之下，通過(guò)回購協(xié)議募資的資金占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)下降至5%左右。這個(gè)資金與存款相比并不穩定，在金融危機期間還容易發(fā)生擠兌。
高盛的客戶(hù)存款規模及占總資產(chǎn)比重也呈現增長(cháng)態(tài)勢，在三季度末達到23.1%。但是不同是，高盛通過(guò)發(fā)展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，實(shí)現了客戶(hù)存款規模的穩定增長(cháng)。
不過(guò)摩根士丹利擁有了E*TRADE平臺，公司未來(lái)的存款規模也會(huì )實(shí)現穩步攀升。
即使兩家公司的存款科目均實(shí)現了大幅增長(cháng)，但性質(zhì)卻大相徑庭。
摩根士丹利的存款賬戶(hù)主要由Brokerage sweep deposits以及其他的活期和定期存款構成。
資深股民應該對Brokerage sweep deposits不陌生，這個(gè)其實(shí)就是每家券商都會(huì )建議用戶(hù)開(kāi)通的“余額理財”賬戶(hù)，每家券商的稱(chēng)呼或許不一樣，但都是一個(gè)意思。
用戶(hù)賬戶(hù)每日收盤(pán)后余下的現金資產(chǎn)，如果沒(méi)有購買(mǎi)逆回購的話(huà)，將會(huì )被自動(dòng)掃入“余額理財”賬戶(hù)，然后券商會(huì )根據一定的利率（通常是較低的活期利率）返還利息給用戶(hù)。
“余額理財”賬戶(hù)通常投向的是流通性高、風(fēng)險低的貨幣基金產(chǎn)品。
截止2020年底，摩根士丹利Brokerage sweep deposits中的存款高達2320.7億美元，占存款總額比重為74.7%。
（來(lái)源：摩根士丹利2020年年報）
相比之下，高盛的存款構成中主要為客戶(hù)存款和私人銀行存款，兩者合計為1652.9億美元，占存款總額比為63.6%。
而Deposit sweep program（與摩根士丹利的Brokerage sweep deposits一個(gè)意思）中的存款僅為229.9億美元，占比僅為8.8%。
（來(lái)源：高盛2020年年報）
同時(shí)，因為存款規模的持續增長(cháng)，高盛的資產(chǎn)負債率在最近兩年出現上漲至92.6%，高于摩根士丹利的90.7%。
雖然摩根士丹利的存款規模也有增長(cháng)，但是負債端的長(cháng)期借款和回購協(xié)議下出售證券占總資產(chǎn)的比重均有所下降，所以摩根士丹利的資產(chǎn)負債率近年來(lái)保持平衡。
對于摩根士丹利而言，客戶(hù)存款這類(lèi)被動(dòng)性負債的增加，以及銀行借款等主動(dòng)性負債的減少，也代表著(zhù)資產(chǎn)結構的優(yōu)化。
3、凈利潤創(chuàng )新高
前三季度，摩根士丹利實(shí)現凈利潤114億美元，同比增長(cháng)46.8%。前三個(gè)季度的凈利潤已經(jīng)超過(guò)去年全年水平，等到了年底，全年的凈利潤又可以創(chuàng )造新記錄了。
不過(guò)在三家公司中，摩根士丹利的凈利潤率是最低的，為25.2%。高盛和摩根大通分別為37.9%和41.1%。
摩根士丹利的ROE水平也是最低的，前三季度年化ROE為14.5%，不及高盛的23.3%和摩根大通的17.8%。
四、對員工“最大方”的銀行
對于摩根士丹利而言，人才是公司最看重的“資產(chǎn)”。
2021年前三季度，公司總計發(fā)放薪酬及福利費用191.4億美元，比全年凈利潤還多，而其他所有非薪酬費用合計也不過(guò)才113.1億美元。
并且，摩根士丹利算得上是同行中最大方的了，歷年的職工薪酬與營(yíng)收的比例最高，今年前三季度為42.3%——遠高于高盛和摩根大通31.0%和31.9%。
按照摩根士丹利的員工人數進(jìn)行估算的話(huà)，前三季度人均薪酬為27萬(wàn)美元，全年人均薪酬約為36萬(wàn)美元，折算成人民幣是200萬(wàn)+的水平！
風(fēng)云君好羨慕??！
而且由于收購了E*TRADE，摩根士丹利員工數從2019年末的6萬(wàn)人增長(cháng)到2021年三季度末的7.4萬(wàn)人，此前的人均薪酬只會(huì )更高。
與2020年末相比，公司的資本充足率指標略有下降，但依舊高于最低要求。
（來(lái)源：摩根士丹利2021年三季報）
結語(yǔ)
以投行業(yè)務(wù)見(jiàn)長(cháng)的摩根士丹利和高盛近年來(lái)都計劃向財富管理業(yè)務(wù)轉型，只不過(guò)兩家公司所選的路徑不同。
摩根士丹利通過(guò)收購交易平臺和資管公司來(lái)進(jìn)行擴張，高盛則發(fā)展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。
相比之下，摩根士丹利的路徑波動(dòng)性較高，交易平臺的收入不如商業(yè)銀行穩定。
但優(yōu)點(diǎn)是客戶(hù)的風(fēng)險偏好程度更高，也更傾向于接受多樣化的資產(chǎn)配置。
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