證券業(yè)的發(fā)展并不存在周期性問(wèn)題。在金融深化的大趨勢下，機構與個(gè)人都將不斷加大證券類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，崛起的中國證券業(yè)到了與銀行業(yè)分羹的時(shí)候。
證券業(yè)已成為成長(cháng)最快的金融子行業(yè)
2006年10月份，銀行的居民儲蓄存款首次出現了下降，當月儲蓄存款減少76億元，這是2001年6月份以來(lái)首次出現月度儲蓄存款下降。居 民存款跑到哪里去了呢?我們同時(shí)發(fā)現，這個(gè)月，證券公司客戶(hù)保證金比9月份增加了2161億元，同比增長(cháng)182．9％。而10月末我國保險資金運用余額中 直接投資股票的資金占比，與年初相比上升了2．96％，銀行存款卻下降了3．96％。
銀行儲蓄增長(cháng)率的下降，其背景是實(shí)際利率水平的下降。當前國債市場(chǎng)10年期利率水平只有3％左右，這意味著(zhù)我們將接受長(cháng)期低利率的現實(shí)，居 民的儲蓄意愿顯然是下降的。儲蓄的錢(qián)流出銀行后，可以選擇的投資主要有房地產(chǎn)市場(chǎng)、購買(mǎi)保險公司的理財產(chǎn)品，或者進(jìn)入股市。但房地產(chǎn)市場(chǎng)由于政府為抑制房 價(jià)已經(jīng)提高了交易成本；而保險公司的投資回報率也不盡理想，10月末，我國保險公司資金運用平均收益率為4．24％，而國際保險資金的投資收益率一般在 6％以上。反觀(guān)2006年以來(lái)證券投資基金的表現，不少基金的年回報率都超過(guò)100％。所以，儲蓄資金流入證券市場(chǎng)首先是由于低利率導致的證券市場(chǎng)吸引力 提高，未來(lái)我們給予股市的風(fēng)險溢價(jià)水平有望下降，也就是投資者能夠接受更高的市盈率水平。
其次，中國經(jīng)濟高增長(cháng)的可持續性也為證券市場(chǎng)(尤其是股市)未來(lái)提供有競爭力的投資回報提供了保障。據統計，2003年以來(lái)，中國企業(yè)的 ROE(凈資產(chǎn)收益率)一直保持上升勢頭，預計2007年依然能繼續提高，這顯然會(huì )增強投資者的入市信心。再次，由于人民幣升值因素的繼續存在，使得流動(dòng) 性過(guò)剩成為常態(tài)，圖1：中國企業(yè)的股權融資規模由此也使得境外投資者追捧中國證券化資產(chǎn)的行為對國內證券價(jià)格的上漲起到了推波助瀾的作用。
當然，上述這些原因還只是解釋經(jīng)濟或金融環(huán)境變化帶來(lái)證券業(yè)繁榮的表象，而讓證券業(yè)崛起的根本原因是中國的金融深化。深化的過(guò)程可以有快慢， 但深化的趨勢是必然的。比如，企業(yè)可以不通過(guò)財政部的審批就發(fā)行短期融資券；被認為是資產(chǎn)可能存在問(wèn)題的四大國有銀行中有三家已經(jīng)證券化上市了?？梢灶A 見(jiàn)，今后資產(chǎn)證券化的步伐依然不會(huì )放慢，而從2006年前11個(gè)月我國直接融資和間接融資的變化來(lái)看，l—11月累計新增人民幣貸款29667億元，而同 時(shí)股權融資額已經(jīng)達到4800億元左右(圖1)，大大超過(guò)債權融資和國債融資，如果再加上國債和企業(yè)債的融資規模，間接融資和直接融資之比估計在7．7： 2_3左右，一舉突破了長(cháng)期以來(lái)接近9：1的尷尬地位，這應該是新中國歷史上直接融資比例最高的年份了。
在金融業(yè)的其他子行業(yè)中，保險業(yè)增長(cháng)也相當迅猛，尤其是壽險行業(yè)的前景看好。但保險業(yè)的高增長(cháng)階段已經(jīng)過(guò)去，其保費收入的高速增長(cháng)階段應該 在2000年到2002年中期(圖2)，現已經(jīng)步入穩步增長(cháng)時(shí)期。值得一提的是，保險業(yè)的增長(cháng)也有賴(lài)于證券業(yè)的發(fā)展，因為只有成規模的多樣化證券化，才能 為保險資產(chǎn)的運用提供工具和空間。
展望2007年，股權融資規模依然非?？捎^(guān)，主要有大型企業(yè)的IPO、H股公司的國內二次籌資等。而且，隨著(zhù)國內股市保持繁榮，股權籌資將 更多地面向國內投資者(2006年中國企業(yè)海外籌資規模依然超過(guò)內陸)，加上部分非流通股會(huì )到達可流通時(shí)間，將大大增加股市的流通市值，擴大股市的實(shí)際規 模。股指期貨、備兌權證等金融衍生品有望在今年推出，融資融券等制度創(chuàng )新也將實(shí)行；此外，企業(yè)債規模上升的空間也很大，所以，在金融深化的大趨勢下，加上 中短期因素的推波助瀾，未來(lái)無(wú)論是機構還是個(gè)人，都將不斷加大證券類(lèi)資產(chǎn)的配置比例?？傊?，中國的證券業(yè)不再是長(cháng)不大的嬰兒，而是到了要與銀行業(yè)分一杯羹 的時(shí)候了。
一個(gè)可以長(cháng)期獲得超額收益的行業(yè)
我們總習慣于把股市分為熊市和牛市，以至于把證券業(yè)也簡(jiǎn)單地歸為周期性行業(yè)，但考察一下美國主流投資銀行從1994年中期到2006年第三季 度末這12年間的股價(jià)表現(圖3)，可以發(fā)現標普500(SPX)上漲了2倍，而美林和摩根斯坦利的股價(jià)分別上漲了7．9倍和6．8倍，雷曼兄弟的股價(jià)更 是上漲了18．7倍，上市投資銀行的平均漲幅(XBP)更是接近19倍。
美國投資銀行的優(yōu)異表現，當然與證券市場(chǎng)的成熟度和多樣化的交易手段、投資渠道和套利避險工具有關(guān)，但在金融創(chuàng )新不是很發(fā)達的新興市場(chǎng)，券 商股的優(yōu)異表現也不例外。研究發(fā)現，無(wú)論是成熟市場(chǎng)中的美國投資銀行，還是處在新興市場(chǎng)的臺灣券商，其股價(jià)表現要遠遠好于股市平均水平，而且，當股票市場(chǎng) 處于加速上升時(shí)期時(shí)，券商股的估值水平也較高，并呈現穩步上升態(tài)勢，這在臺灣市場(chǎng)表現得更為明顯。如1999-2000年，美國券商市盈率(PE)在20 -30倍之間，市凈率(PB)在3-4倍；臺灣券商1997—1998年P(guān)E在40倍左右，PB為4-8倍。
我們發(fā)現，美國經(jīng)濟的低增長(cháng)和周期性波動(dòng)并沒(méi)有影響投資銀行的業(yè)績(jì)。2006年，高盛的盈利由2005年的56億美元大幅增加至95億美 元，并創(chuàng )下華爾街投行有史以來(lái)年度利潤最為豐厚的紀錄?？v觀(guān)全球很多證券市場(chǎng)的券商股表現，都可以發(fā)現其股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟周期沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)性。
那么，中國的證券業(yè)是否成為一個(gè)例外呢?我們可以再看一下圖1，在2002到2005年A股不斷下跌的過(guò)程中，中國企業(yè)的股權融資規模卻在 增加，當A股市場(chǎng)的籌資規模下降時(shí)，H股市場(chǎng)的規模卻大幅上升，香港市場(chǎng)的H股指數在過(guò)去4年中幾乎上漲了3倍。這說(shuō)明，A股市場(chǎng)的下跌主要是由于國內A 股供求失衡形成的高股價(jià)及全流通預期的壓力等所導致的。H股的走勢表明，如果是一個(gè)規范的股市，它與經(jīng)濟走勢還是高度相關(guān)的，從這個(gè)意義上講，中國股市一 直處于“牛市”。那么，中國券商為何在過(guò)去幾年中虧損累累呢?這主要是制度缺失和風(fēng)險控制不到位的原因。打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，賭場(chǎng)原本是很賺錢(qián)的行業(yè)，但開(kāi)賭 場(chǎng)的人貪心，不僅自己拿錢(qián)來(lái)賭，還要借別人的錢(qián)來(lái)賭，不輸才怪呢。但一開(kāi)始制度就相對完善的證券共同基金業(yè)在過(guò)去的市場(chǎng)低迷中發(fā)展卻一帆風(fēng)順，管理的資產(chǎn) 規模已經(jīng)從2001年的700多億元變成了如今的7000多億元，達到十倍的增長(cháng)，也從另一個(gè)側面證明了我們的證券業(yè)確實(shí)不存在周期性問(wèn)題。如今，對中國 券商的制度約束越來(lái)完備了，券商的諸多業(yè)務(wù)開(kāi)展都受凈資本規模的約束，對理財業(yè)務(wù)也有非常嚴格的風(fēng)險控制要求，這就在制度上保障了證券業(yè)的安全健康發(fā)展。
證券業(yè)做大的同時(shí)集中度提高
中國證券市場(chǎng)原先有120多家券商進(jìn)行同質(zhì)化競爭，經(jīng)營(yíng)許可范圍方面幾乎沒(méi)有差異。但隨著(zhù)以?xún)糍Y本為核心的考核監管體系建立，券商的優(yōu)劣分化 速度就加快了。到目前為止，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )已先后批準了18家證券公司創(chuàng )新試點(diǎn)類(lèi)和29家證券公司規范類(lèi)資格，并處置了30余家高風(fēng)險證券公司，初步建立 了風(fēng)險處置、市場(chǎng)退出的長(cháng)效機制。以中信證券、廣發(fā)證券等為代表的一批創(chuàng )新類(lèi)證券公司利用行業(yè)轉折和政策支持的有利時(shí)機，紛紛通過(guò)上市、并購快速提升資金 實(shí)力、擴充業(yè)務(wù)規模。如廣發(fā)證券通過(guò)兼并其他券商，目前所擁有的營(yíng)業(yè)部數量居所有券商之首；而中信證券則在資本運作方面非常成功，不僅通過(guò)控股、兼并等方 式將一些優(yōu)質(zhì)券商和基金管理公司收歸旗下，而且在爭取參與大型國企融資或再融資、私人股權投資方面等方面也屢有斬獲，為其未來(lái)的業(yè)務(wù)拓展和盈利增長(cháng)提供了 保障。在這種背景下，證券行業(yè)的資本集中度和業(yè)務(wù)集中度迅速提升。以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為例，如果按照證券公司所控制的市場(chǎng)份額來(lái)計算，2006年1．10月份，經(jīng) 紀業(yè)務(wù)前5名和前10名的市場(chǎng)份額達到29．7％和50．5％，分別比2005年提升8．77％和12．66％。此外，基金業(yè)的行業(yè)集中度也在提高，國內 也同時(shí)出現了管理資產(chǎn)不足lO億元或管理資產(chǎn)超過(guò)1000億的基金管理公司。
展望未來(lái)，中國金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)終將得到許可，證券業(yè)的集中度還會(huì )進(jìn)一步提高。目前，中信集團、招商局集團、光大集團和平安集團等都屬于準 金融控股公司，雖然業(yè)務(wù)是分開(kāi)的，但不同業(yè)務(wù)之間的合作始終是存在，在業(yè)務(wù)拓展和同業(yè)競爭方面優(yōu)勢明顯。相比沒(méi)有銀行或金融控股集團背景的券商，如果又沒(méi) 有融資渠道，被兼并的可能性很大。目前，美國前五大投資銀行的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)占據市場(chǎng)份額的40-45％，購并業(yè)務(wù)占了購并市場(chǎng)份額的50-55％，相信中國在 不遠的將來(lái)也會(huì )出現一批金融巨頭，它們不僅可以分享證券業(yè)快速成長(cháng)的社會(huì )超額利潤，而且還可以獲取行業(yè)內的超額利潤。
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