近來(lái)，關(guān)于推出股指期貨的討論又趨熱烈，使望眼欲穿的業(yè)界亦興奮不少。無(wú)疑，股指期貨中有著(zhù)巨大的商機和利益。期指推出后，現貨市場(chǎng)與宏觀(guān)經(jīng)濟的聯(lián)系將 更加密切。市場(chǎng)參與者對宏觀(guān)經(jīng)濟等因素的預期，將反映于股指期貨，然后通過(guò)指數套利和心理預期迅速作用于現貨市場(chǎng)，此即所謂股指期貨的價(jià)格發(fā)現功能。這個(gè) 反映過(guò)程要快于現貨市場(chǎng)對宏觀(guān)經(jīng)濟的反映，從而大大縮短宏觀(guān)經(jīng)濟和股票現貨市場(chǎng)走勢之間的時(shí)滯。進(jìn)而提高現貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現、資本形成和資源配置的效率，對 證券市場(chǎng)的深化發(fā)展具有戰略性的意義。但是，在看到其好處的時(shí)候，別忘了股指期貨市場(chǎng)首先是一個(gè)風(fēng)險市場(chǎng)，而且是一個(gè)層次更高、規模更大的風(fēng)險市場(chǎng)。對于 參與者來(lái)說(shuō)，正確認識風(fēng)險，合理規避風(fēng)險，才能使自己在新的市場(chǎng)中立于不敗之地。
在實(shí)際操作中，股票指數期貨按交易性質(zhì)分為三大類(lèi)：一是套期保值交易，二是套利交易，三是投機交易。相應地，有三種交易主體：套期保值者 〔Hedger〕、套利者〔Arbitrageur〕和投機者〔Speculator〕。而參與交易的投資者包括證券發(fā)行商、基金管理公司、“三類(lèi)企 業(yè)”、保險公司以及中小散戶(hù)投資者，投資者因參與不同性質(zhì)的交易而不斷地進(jìn)行角色轉換。雖然股票指數期貨最原始的推動(dòng)力在于套期保值交易，但利用股票指數 進(jìn)行投機與套利交易是股票指數期貨迅速發(fā)展的一個(gè)重要原因。套利者通過(guò)發(fā)現指數期貨與實(shí)際指數之間存在的偏差，同時(shí)買(mǎi)賣(mài)指數期貨與構成指數期貨的股票組 合，從中套取差價(jià)，獲取贏(yíng)利；投機者則是利用股票指數期貨交易的杠桿效應，在承擔高風(fēng)險的同時(shí)獲取高收益。這三類(lèi)市場(chǎng)參與者面臨的風(fēng)險各不相同：
套期保值者面臨的風(fēng)險
參與股票指數期貨交易的，相當數量是希望利用股指期貨進(jìn)行套期保值以規避風(fēng)險的投資者。雖然開(kāi)設股指期貨是為了向廣大投資者提供正常的風(fēng)險規 避渠道和靈活的操作工具，但套期保值交易成功是有前提條件的，即投資者所持有的股票現貨與股票指數的結構一致，或具有較強的相關(guān)關(guān)系。在實(shí)際操作中再高明 的投資者也不可能完全做到這點(diǎn)，尤其是中小散戶(hù)投資者。如果投資者對期貨市場(chǎng)缺乏足夠的了解，套期保值就有可能失敗。套期保值失敗主要源于錯誤的決策，其 具體原因有三：第一是套期保值者在現貨市場(chǎng)上需要保值的股票與期貨指數的結構不一致；第二是對價(jià)格變動(dòng)的趨勢預期錯誤，不應做而做了保值；第三是資金管理 不當，對期貨價(jià)格的大幅波動(dòng)缺乏足夠的承受力，當期貨價(jià)格短期內朝不利方向變動(dòng)時(shí)，投資者沒(méi)有足夠的保證金追加，被迫斬倉，致使保值計劃中途夭折。
套利者面臨的風(fēng)險
套利是指市場(chǎng)參與者利用期貨與現貨市場(chǎng)的價(jià)格差異而獲利的活動(dòng)。對于股指期貨而言，指數套利是指投資者利用現貨市場(chǎng)股票價(jià)格與理論期貨價(jià)格之 間的差異來(lái)獲利的活動(dòng)。因此，套利活動(dòng)往往是跨期現兩市的。根據股票指數期貨的定價(jià)原理，股指期貨的價(jià)格是由無(wú)風(fēng)險收益率和股票紅利決定的。一方面，從理 論上講，如果套利者欲保值的股票結構與期貨指數存在較強的相關(guān)關(guān)系，則套利幾乎是無(wú)風(fēng)險的。但獲取這種無(wú)風(fēng)險的收益是有前提的：即套利者對理論期貨價(jià)格的 估計正確。如果估計錯誤，套利就有風(fēng)險。由于我國目前利率沒(méi)有市場(chǎng)化，公司分紅派息率不確定，并且，股票價(jià)格的變動(dòng)在很大程度上也不是由股票的內在價(jià)值決 定的，種種原因使得套利在技術(shù)上存在風(fēng)險；另一方面，市場(chǎng)投資者把對未來(lái)股價(jià)走勢的判斷通過(guò)指數期貨迅速傳遞到股票現貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)和證券現貨市場(chǎng) 價(jià)格上下波動(dòng)頻繁，投資者如果后續資金實(shí)力不足，即使能成功預測期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢，亦難免有“爆倉”的危險。
投機者面臨的風(fēng)險
投機交易在股指期貨交易的全部成交量中往往占很大比重，香港期貨市場(chǎng)1999年市場(chǎng)調查表明：以投機盈利為主的交易占了整個(gè)市場(chǎng)交易的74% （避險占17.5%，套利占8.5%）。期貨市場(chǎng)中，參與交易的資金流動(dòng)快，期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)一般比別的市場(chǎng)更為劇烈，投機者要想獲勝，必須充分了解有 關(guān)信息，并對信息作出迅速反應。股指期貨的推出對投機者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一次莫大的機會(huì )，國外股指期貨的推出及成功對投機者產(chǎn)生了極其重要的示范作用。證券市 場(chǎng)的投資者從來(lái)都有“炒新”的熱情，股指期貨的推出必將引起投資者的極大關(guān)注。同樣是100萬(wàn)，用于現貨投資與期貨投資其所代表的規模是完全不同的。期貨 市值的100萬(wàn)所代表的現貨規模是相當大的。如果投資者沒(méi)有能力在別的市場(chǎng)上做相應的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風(fēng)險之下，而這個(gè)風(fēng)險非常之大。 1993年在海南進(jìn)行的股指期貨試點(diǎn)的后期，就是因為大部分交易者都是投機者，大戶(hù)操縱嚴重導致了股指期貨的畸形發(fā)展而招致了最后的關(guān)閉。這也是我國在討 論推出股指期貨時(shí)一直采取謹慎態(tài)度的重要原因。
（作者單位 北京福成嘉信咨詢(xún)有限公司）
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