哈格斯瓊姆的巴菲特選股策略
第一部分：引言
股票代表著(zhù)對一個(gè)公司的所有權，每一股份對應擁有公司的一部分資產(chǎn)，并能夠獲得相應的收益。股東一般不直接參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是通過(guò)選舉董事會(huì )來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。盡管這是一個(gè)眾所周知的淺顯道理，但由于股票市場(chǎng)每日的交易和波動(dòng)吸引了大部分投資者的注意力，用股票價(jià)格的高低來(lái)評估一個(gè)公司的成敗成為了一種時(shí)尚。當市場(chǎng)上樂(lè )觀(guān)或悲觀(guān)情緒占主導地位的時(shí)候，股票價(jià)格就會(huì )偏離公司的內在價(jià)值，但從長(cháng)遠來(lái)看，股價(jià)是公司內在價(jià)值的反映。因此，基礎的研究方法就是首先研究公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，然后判斷當前股價(jià)是否提供了一個(gè)有吸引力的買(mǎi)點(diǎn)。
長(cháng)期投資者中的精英
當今世上恐怕沒(méi)有人比巴菲特更深得價(jià)值投資的精髓了。巴菲特通過(guò)投資積累了350億美元的財富，并成為福布斯世界富豪榜的第二名。巴菲特因此成為了大眾的焦點(diǎn)，并成為了研究的目標。一些研究者認為，巴菲特的戰略是無(wú)法被復制的，但是羅伯特·哈格斯瓊姆不同意這種觀(guān)點(diǎn)。哈格斯瓊姆寫(xiě)了三本書(shū)，專(zhuān)門(mén)研究巴菲特投資思想。在他最近的一本書(shū)《巴菲特精華：新經(jīng)濟的永恒原則》（2001，John Wiley & Sons出版）中，哈格斯瓊姆認為巴菲特的投資方法是可以復制并為投資者所用的。他通過(guò)一系列的提問(wèn)來(lái)展示這種投資方法。這種方法要求：（1）分析公司的業(yè)務(wù)（2）對每一個(gè)購買(mǎi)都要求一個(gè)安全邊際（3）管理一個(gè)由自己高度關(guān)注的股票構成的投資組合（4）使自己不受市場(chǎng)情緒或投機氣氛的影響。 本文的選股方法就是以哈格斯瓊姆的這本最新力作為基礎。
巴菲特簡(jiǎn)介 沃倫·巴菲特1930年出生于內布拉斯加州的奧馬哈，他的父親是一個(gè)股票經(jīng)紀人和國會(huì )議員。在父親的股票經(jīng)紀公司工作期間，巴菲特偶爾讀到了本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資人》，于是申請了哥倫比亞大學(xué)的學(xué)習機會(huì )并師從格雷厄姆。最終，巴菲特加入了格雷厄姆的投資管理公司，在那里他學(xué)到了應用格雷厄姆投資原則的投資方法。之后，巴菲特回到了奧馬哈，并成立了一個(gè)從事投資的合伙企業(yè)，他們的投資持續戰勝市場(chǎng)。在1969年解散該企業(yè)之后，巴菲特用其在合伙公司賺來(lái)的2500萬(wàn)美元收購了一個(gè)境況不佳的紡織企業(yè)——伯克夏·哈撒韋公司。1985年，巴菲特關(guān)閉了該公司的紡織業(yè)務(wù)，用獲得的現金投資其它公司，其中主要是保險公司。由于擁有不斷增長(cháng)的客戶(hù)保費，保險公司成為了巴菲特有效的投資工具。迄今，伯克夏·哈撒韋成為了廣泛投資于保險、報紙、糖果、冰激凌連鎖店、真空吸塵器和鞋業(yè)的投資控股公司。
第二部分：選股方法的推導
巴菲特的選股標準是很明確的：（1）簡(jiǎn)單明了的業(yè)務(wù)（2）持續的盈利能力（3）較高的權益報酬率（4）輕微的債務(wù)（5）優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)團隊（6）市值在50-200億之間，在這個(gè)范圍內市值越大越好（7）回避業(yè)務(wù)突然變好和存在惡意收購可能的公司。
巴菲特提倡投資組合應集中于高度關(guān)注的股票且保持低換手率。哈格斯瓊姆認為現在想要戰勝市場(chǎng)已越來(lái)越困難，因為更多投資者受到良好的證券投資教育且經(jīng)驗豐富。因此，欲表現優(yōu)異就需要集中投資。哈格斯瓊姆認為一個(gè)投資者不應該投資超過(guò)20只的股票，且不應該僅僅因為手上有現金就去購買(mǎi)股票。巴菲特聲稱(chēng)，只有那些不知道自己到底怎么做的投資者才真正需要分散投資。巴菲特稱(chēng)，當你手執球棒時(shí)，你不必考慮每個(gè)球。
巴菲特認為集中投資的重點(diǎn)在于全面的研究和分析所投資的公司。他認為，投資和投機的區別在于：投機者主要關(guān)注的是公司的股價(jià)，而投資者則關(guān)注于公司的業(yè)務(wù)狀況。巴菲特堅信知識有助于提高投資回報和降低投資風(fēng)險。這一投資理念源自于飛利浦·費雪，費雪總是試圖在進(jìn)行投資一個(gè)公司以前盡可能多的去了解該公司。
保持良好的心態(tài)也非常重要，情緒化的操作往往毀掉正確的判斷。每個(gè)投資者都應該注意自己的心理狀態(tài)。進(jìn)行投資有時(shí)出現損失是不可避免的，如果您不能控制好情緒，那么您應該選擇更為保守的投資風(fēng)格。
哈格斯瓊姆認為巴菲特的投資風(fēng)格是隨著(zhù)市場(chǎng)的演繹而不斷更新的。格雷厄姆教會(huì )了巴菲特如何保持獨立思考，利用市場(chǎng)因恐懼和貪婪等情緒產(chǎn)生的價(jià)格變化來(lái)獲利。格雷厄姆提供了利用一系列的數量工具來(lái)判斷投資是否具有了足夠安全邊際的方法。而費雪教會(huì )了巴菲特如何透過(guò)表面數字獲得公司業(yè)務(wù)和管理的實(shí)際狀況，并使巴菲特明白了多方面揭示公司業(yè)務(wù)對評估公司業(yè)務(wù)的價(jià)值。費雪還向巴菲特灌輸了投資未作全面了解的公司是危險的。巴菲特的副手，查理·芒格幫助巴菲特認識到公司股票的合理價(jià)格是受公司的質(zhì)量和增長(cháng)潛力所影響的。格雷厄姆所選擇的便宜股票中有一部分表現很不好，原因就在于這些股票所代表的公司的業(yè)務(wù)正在不斷惡化，因此，巴菲特的安全邊際進(jìn)化成了比較股價(jià)和公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，而不是靜態(tài)的度量數字，如凈資產(chǎn)。
買(mǎi)偉大的公司而不是偉大的股票 哈格斯瓊姆提出了選股的12個(gè)基本原則。并不是所有巴菲特購買(mǎi)的股票都符合所有這些原則，投資者應該在總體上把握這些原則以建立一個(gè)合理的選股方法。這些選股原則中既有定性的，也有定量的。
巴菲特選股的公司業(yè)務(wù)標準
1. 公司的業(yè)務(wù)是否簡(jiǎn)單易懂？ 知識可以提高投資回報和降低投資風(fēng)險。巴菲特警告說(shuō)如果僅僅因為表面的理由而購買(mǎi)股票，那么投資者就有可能一旦發(fā)現該公司的不足就將其拋棄。投資者需要了解一個(gè)公司的現金流、勞動(dòng)生產(chǎn)率、產(chǎn)品價(jià)格彈性、資本需求程度、收入增長(cháng)率和成本控制能力。要明白這一切，投資者應該關(guān)注自己所熟悉的行業(yè)和領(lǐng)域。投資者應該承認和了解自己的不足，這有助于避免犯大的錯誤。哈格斯瓊姆建議不要投資于10億美元市值以下的小公司。
2. 公司業(yè)務(wù)是否有持續的連續盈利的歷史 巴菲特總是避開(kāi)業(yè)務(wù)上碰到困難的公司和因過(guò)去業(yè)務(wù)不成功而進(jìn)行業(yè)務(wù)轉型的公司。業(yè)務(wù)轉型成功的例子并不多，巴菲特認為那些堅持同一產(chǎn)品和服務(wù)多年的公司才能獲得最好的回報。本項選股標準主要是定性的，巴菲特要求過(guò)去7年每年都有正的盈利。
3. 公司業(yè)務(wù)是否前景不錯？ 巴菲特把企業(yè)分成兩種：處于小部分的特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)和處于大部分的商品生產(chǎn)企業(yè)。巴菲特認為特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)是必需的和沒(méi)有替代商品的，且不受管制。這種公司有著(zhù)較大的和穩定的業(yè)務(wù)優(yōu)勢確保自己不被競爭者搶奪市場(chǎng)和利潤，并且有著(zhù)較大的定價(jià)靈活性，不用擔心因提價(jià)而失去市場(chǎng)。較強的特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)甚至在犯了嚴重錯誤的情況下仍然能夠生存。因此，公司有著(zhù)持續的優(yōu)勢并形成競爭壁壘非常有用。盡管這一選股原則是定性的，但許多財務(wù)指標有助于分辨出特許經(jīng)營(yíng)公司，如權益報酬率。
第三部分：巴菲特選股的管理能力標準
4. 管理層的行為是合理的嗎？ 考察公司時(shí)，巴菲特總是要評估管理層是否理性、坦白和具有獨立思考能力，他只接受誠實(shí)和有能力的人經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。巴菲特喜歡管理者行為合理、能夠把股東利益放在第一位的企業(yè)，特別是在對待留存利潤和進(jìn)行投資決定等決策方面。哈格斯瓊姆認為管理者最重要的行為就是對公司資金的分配。對公司資金的有效投資和再投資最終決定一個(gè)公司的成長(cháng)和其長(cháng)期價(jià)值。這一點(diǎn)在一個(gè)成熟的有著(zhù)剩余資金的企業(yè)里表現得尤為重要。一個(gè)公司只要能夠使投資收益率高于資本成本就應該把剩余資金用于投資，從而會(huì )得到持續的高于平均收益的權益報酬率。但是，巴菲特認為，如再投資收益率低于資本成本還繼續投資的話(huà)就是非理性行為，而許多公司卻正是這樣做的。許多有著(zhù)剩余資金而再投資回報率低于平均水平的公司要么不顧問(wèn)題的存在而試圖買(mǎi)到增長(cháng)，要么把資金分配給股東。巴菲特傾向于用剩余資金去購買(mǎi)強勢企業(yè)，他也青睞用剩余資金進(jìn)行回購的企業(yè)。股票回購由于增加了需求和每股收益而促使股票價(jià)格上漲。許多公司因并購花費過(guò)多且并購后的經(jīng)營(yíng)整合存在困難而難以買(mǎi)到增長(cháng)，而巴菲特在購買(mǎi)成功的企業(yè)后總是保留原管理層。
5. 管理層對股東是否是坦白的？ 巴菲特喜歡能夠充分披露經(jīng)營(yíng)狀況的管理者，包括經(jīng)營(yíng)中的成功與失敗。他尊敬那些比美國廣泛接受的會(huì )計原則（GAAP）要求披露得更多的管理者。巴菲特總是在尋找這樣的公司：這些公司的財務(wù)報表讓財務(wù)報表的分析者能夠通過(guò)報表來(lái)確定公司大概價(jià)值、公司的償債能力、公司的經(jīng)營(yíng)狀況。本項選股標準是一個(gè)定性的規則，投資者必須進(jìn)行認真分析。伯克夏·哈撒韋的財務(wù)報告就是符合巴菲特信息披露要求的一個(gè)典范。
6. 管理層能夠克服從眾心理嗎？ 巴菲特喜歡能夠獨立思考的管理者。許多管理人員喜歡隨大流，他們模仿其它公司經(jīng)理的行為，不想變得突出而顯得很傻。哈格斯瓊姆歸納了三種嚴重影響管理者的因素：(1)許多經(jīng)理不能控制他們的貪心而采取有害的并購行為；(2)許多經(jīng)理人員不僅與競爭者比較業(yè)務(wù)收入、利潤和工資收入，而且與其他行業(yè)的公司進(jìn)行攀比；(3)許多經(jīng)理對自己的能力過(guò)于自負。
同行間無(wú)意義的模仿往往引起麻煩，對此的察覺(jué)可以通過(guò)閱讀幾年來(lái)的年報來(lái)實(shí)現。巴菲特建議投資者在閱讀財務(wù)報表特別注意管理層關(guān)于未來(lái)戰略的描述，從而獲得這些戰略如何實(shí)施和效果的認識。比較同行業(yè)間的這些報告是非常有用的。
第四部分：巴菲特選股的財務(wù)分析標準
7. 重視權益報酬率而不是每股收益 在研究公司財務(wù)報表時(shí)，巴菲特并不特別看重季度或年度的結果。他認為，應該更注重3-5年的平均水平，從而對公司的財務(wù)能力有一個(gè)更合理的認識。盡管華爾街一般總是用每股收益來(lái)衡量一個(gè)公司，但巴菲特喜歡沒(méi)有過(guò)多負債并保持較高權益報酬率的公司。本項選股標準要求過(guò)去4個(gè)季度和過(guò)去三個(gè)會(huì )計年度中的年權益報酬率均保持15%以上。
一個(gè)公司可以通過(guò)提高資產(chǎn)周轉率和利潤率以及擴大財務(wù)杠桿來(lái)增加權益報酬率。巴菲特并不是反對使用財務(wù)杠桿，但是他反對過(guò)度借債。不同的行業(yè)合理的負債率是不同的，因此對負債率的要求是低于行業(yè)平均水平。
8. 計算所有者收益 巴菲特在衡量公司表現時(shí)不僅僅用收益和現金流，而且使用所有者收益。哈格斯瓊姆對所有者收益的定義是凈收入加上非現金支出的折舊和攤銷(xiāo)，然后減去資本性支出和流動(dòng)資本的增加額。這和減去股息支付后的自由現金流概念相似。在后面對公司進(jìn)行估值分析中，我們用自由現金流替代了所有者收益。
9. 尋找持續高利潤率的公司 巴菲特總是試圖尋找沒(méi)有有效競爭者的公司，或是由于專(zhuān)利或商標品牌等無(wú)形資產(chǎn)使得產(chǎn)品與眾不同的公司。這些公司總是保持高的利潤率。但傳統的利潤率選股標準總是只關(guān)心高利潤率行業(yè)內的公司。而巴菲特的標準則尋找營(yíng)業(yè)利潤率和凈利潤率高于行業(yè)平均的公司。營(yíng)業(yè)利潤率關(guān)注與產(chǎn)品和服務(wù)直接相關(guān)的成本，而凈利潤率則考慮了公司的所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。接下來(lái)應該考慮的就是公司在行業(yè)的地位和可能的變化了。
10. 對于公司留存的每1元利潤都應確保至少產(chǎn)生1元以上的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)以較差的價(jià)格來(lái)評價(jià)不能高效率使用留存利潤的公司。巴菲特認為重視股東權益、長(cháng)期里有著(zhù)較好前景的公司會(huì )吸引市場(chǎng)的注意，從而有比較高的市場(chǎng)價(jià)格。本項選股標準要求過(guò)去5年公司的留存利潤創(chuàng )造了更大的市場(chǎng)價(jià)值。
巴菲特選股的股票估值標準
11. 公司業(yè)務(wù)價(jià)值幾許？ 即使您找到了一個(gè)好的公司，如果不能以合理的價(jià)格買(mǎi)入的話(huà)，它就不是一個(gè)好的投資。巴菲特使用自由現金流折現模型來(lái)估算公司的合理價(jià)值，這種方法把未來(lái)的自由現金流以一個(gè)合理的折現率進(jìn)行折現并加總。折現率一般是在長(cháng)期政府債券利率的基礎上加上大約3%。這一過(guò)程需要細致的、全面的分析，并不容易用簡(jiǎn)單的設定標準表示出來(lái)。
12. 買(mǎi)入股價(jià)低估的股票 許多投資者喜歡用簡(jiǎn)單的指標如市盈率來(lái)作為初步的選股標準，而巴菲特則喜歡關(guān)注自由現金流，因此，本項選股標準用價(jià)格/自由現金流指標來(lái)進(jìn)行衡量。價(jià)格/自由現金流越低越好。但是，一個(gè)有著(zhù)較高成長(cháng)性的公司應該有著(zhù)更高的比值。將成長(cháng)性考慮進(jìn)來(lái)，本項選股標準用價(jià)格/自由現金流除以自由現金流的增長(cháng)率為指標，選擇該項比值列在前面的公司。和所有其它的選股標準項一樣，我們就選出了值得我們去進(jìn)一步研究的公司。
結論： 巴菲特選擇好公司的方法主要是基于行業(yè)前景和管理層為股東最終創(chuàng )造價(jià)值的能力。然后他在等到股價(jià)到達能夠提供他所要求的長(cháng)期收益時(shí)買(mǎi)入。
許多投資者在理解巴菲特的投資哲學(xué)時(shí)并沒(méi)有什么困難。他的投資方法包含了許多被廣泛流傳了投資原則。成功的運用這些原則取決于投資者在理解這些原則后的恪守決心。復制巴菲特的投資過(guò)程需要投資者花費大量時(shí)間、精力對公司的財務(wù)報表、年報和其他信息來(lái)源進(jìn)行研究和判斷，從而全面的分析公司的業(yè)務(wù)和管理水平。它需要耐心，等待挑選出來(lái)的公司股價(jià)跌到合適的水平，并在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)堅守原則。對于愿意花時(shí)間和精力來(lái)選擇股票的投資者，巴菲特的方法提供了一個(gè)可行的投資思路。
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