一、資產(chǎn)負債表不斷收縮 利率不斷上漲
表1：負利率時(shí)期的黃金收益率是其長(cháng)期均值的兩倍以上
不同的實(shí)際利率環(huán)境下的黃金表現*
*基于1970年1月至2017年12月的黃金名義收益率。實(shí)際利率模型是基于12個(gè)月固定期限美國國債減去對應的CPI同比漲幅的結果。標準誤差是指每個(gè)模型內的月收益率除以對應觀(guān)測次數的平方根。與0利率的差異是在5%的顯著(zhù)性水平上作為一種雙向T檢驗來(lái)計算。
圖表1：在系統性風(fēng)險時(shí)期，金價(jià)往往會(huì )上漲
標普500指數和黃金收益率與VIX指數水平變化的對比*
只能獲得1990年1月以后的VIX指數。對于發(fā)生在該日期前的事件，采用標普500指數30日年化波動(dòng)率作為替代。
所使用的日期：黑色星期一（1987年9月~1987年11月）；美國長(cháng)期資本管理公司（LTCM）（1998年8月）；互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2000年3月~2001年3月）；9·11事件（2001年9月）；2002年經(jīng)濟衰退（2002年3月~2002年7月）；經(jīng)濟大衰退（2007年10月~2009年2月）；第一次主權債務(wù)危機（2010年1月~2010年6月）；第二次主權債務(wù)危機（2011年2月~2011年10月）。
編者按：近期，世界黃金協(xié)會(huì )發(fā)布了全球黃金市場(chǎng)前瞻性報告——《展望2018：全球經(jīng)濟趨勢及其對黃金的影響》。報告不僅對2017年黃金市場(chǎng)表現進(jìn)行了總結，歸納了支撐2017年金價(jià)漲幅的四個(gè)因素，還展望了今年黃金市場(chǎng)，分析了預計會(huì )驅動(dòng)全球金融市場(chǎng)、影響黃金表現的四個(gè)關(guān)鍵主題。本期主要選編報告中黃金投資的前景內容。
一、資產(chǎn)負債表不斷收縮 利率不斷上漲
黃金可以幫助投資者管理金融市場(chǎng)風(fēng)險。我們對不同的美國實(shí)際利率環(huán)境下黃金表現的分析表明，當實(shí)際利率介于0%~4%之間時(shí)，黃金收益率為正值，其波動(dòng)性和與其他主流金融資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性低于長(cháng)期均值。
持續不斷的全球經(jīng)濟擴張可能導致貨幣政策收緊。在尋求縮減其龐大的資產(chǎn)負債表的過(guò)程中，美聯(lián)儲將起到帶頭作用——美聯(lián)儲計劃每個(gè)月讓500億美元的國債和抵押支持證券到期，預計到2020年，其資產(chǎn)負債表將從2014年以來(lái)的4.5萬(wàn)億美元縮減到2.5萬(wàn)億美元左右。
預計美聯(lián)儲還將繼續加息。美聯(lián)儲的“點(diǎn)陣圖”為2018年預定了3次加息。市場(chǎng)已經(jīng)消化了至少2次加息，以及小概率的第3次加息的影響。
然而，雖然更高的利率增加了黃金投資的成本，但我們相信，黃金受到的影響更為微妙。
在過(guò)去10年里，央行采取的措施對金融市場(chǎng)的表現產(chǎn)生了重大影響。
各國央行向全球經(jīng)濟體系注入數以萬(wàn)億計的美元、英鎊、歐元和日元，并將利率大幅削減至0，有些央行甚至將利率削減至負值，在此過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng )下歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)性達到歷史低點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性日益加強。
隨著(zhù)央行收緊其擴張政策，這些趨勢將發(fā)生逆轉，這種假設是合理的。政府債券——量化寬松的主要受益資產(chǎn)之一——可能會(huì )承壓，其持續數十年的高收益率可能會(huì )下降。金融市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì )加大，非系統性風(fēng)險可能會(huì )再次出現。
雖然利率肯定會(huì )升高，但我們認為，從歷史角度來(lái)看，整體利率水平將繼續保持低位。
發(fā)達市場(chǎng)的債務(wù)水平依然高企，新興市場(chǎng)的債務(wù)水平也進(jìn)一步增加。與債務(wù)水平較低的時(shí)期相比，這種情況應該會(huì )讓政府、企業(yè)和家庭對利率變化更為敏感。
在我們看來(lái)，黃金面臨的潛在阻礙可能沒(méi)有一些人認為的那么大。
黃金可以幫助投資者管理金融市場(chǎng)風(fēng)險。
我們對不同的美國實(shí)際利率環(huán)境下黃金表現的分析表明，當實(shí)際利率介于0%~4%之間時(shí)，黃金收益率為正值，其波動(dòng)性和與其他主流金融資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性低于長(cháng)期均值。這些特性會(huì )對投資組合的表現產(chǎn)生積極影響（表1）。
二、資產(chǎn)價(jià)格存有泡沫 黃金投資可減少虧損
如果全球金融市場(chǎng)修正，那么，投資者可以從黃金投資中受益，因為黃金歷來(lái)在財務(wù)困境時(shí)期有助于減少虧損。
2017年，全球資產(chǎn)價(jià)格達到多年高點(diǎn)。美國的標普500指數處于史上最高水平，其周期調整市盈率（CAPE）處于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值以來(lái)的最高水平。
此外，為了獲得額外收益，投資者被迫承擔更大的風(fēng)險。在信貸市場(chǎng)，他們已經(jīng)加大了對低質(zhì)量公司的投資。
根據美聯(lián)儲圣路易斯分行的統計，Baa級企業(yè)債券和10年期美國國債之間的差價(jià)處于2007年以來(lái)的最低水平，而芝加哥聯(lián)儲已經(jīng)指出，信貸條件處于1994年以來(lái)的最寬松水平。投資者對收益的追求導致其他地區的資產(chǎn)價(jià)格猛漲：例如，中國的房?jì)r(jià)在2015年1月至2017年10月期間幾乎翻倍。
這種資產(chǎn)牛市可能會(huì )貫穿整個(gè)2018年。分析師和評論員提出警告已經(jīng)有一段時(shí)間了，但股市一直在穩步攀升，信貸標準也繼續下滑。但很多投資者對這些資產(chǎn)估值保持警惕，并在央行政策不斷變化的背景下對其風(fēng)險敞口保持謹慎，這是可以理解的。
例如，中國的監管機構強調了其遏制金融風(fēng)險和限制杠桿的努力，并采取干預措施來(lái)冷卻房地產(chǎn)市場(chǎng)。
如果全球金融市場(chǎng)修正，那么，投資者可以從黃金投資中受益，因為黃金歷來(lái)在財務(wù)困境時(shí)期有助于減少虧損（圖表1）。
三、市場(chǎng)透明度、效率提高
俄羅斯目前的稅制幾乎禁止了黃金投資。這種情況在2018年可能會(huì )有所改變。一份提議對黃金（投資）免稅的稅法修訂草案已經(jīng)提交俄羅斯政府進(jìn)行考量。如果獲批，該草案可能預示著(zhù)一個(gè)新黃金投資市場(chǎng)的形成。
在過(guò)去10年里，金融市場(chǎng)變得更透明和高效，新產(chǎn)品向所有規模的投資者擴大了供應渠道。
黃金市場(chǎng)也不例外，透明度在過(guò)去幾年里大幅提高。倫敦場(chǎng)外交易市場(chǎng)——過(guò)去一直不透明——在2017年經(jīng)歷了2次大變化。倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì )出臺了一項交易數據報告計劃，該計劃將在2018年開(kāi)始見(jiàn)效。倫敦金屬交易所推出了LMEprecious（倫敦金屬交易所新推出的黃金及白銀現貨合約）現貨合約，這是一套交易所交易合約，旨在提高倫敦批發(fā)市場(chǎng)的價(jià)格透明度和交易效率。
印度也在計劃建立一個(gè)交易所。這個(gè)全球第二大黃金市場(chǎng)也可能是最復雜、碎片化程度最高的黃金市場(chǎng)之一。這對質(zhì)量保障、價(jià)格發(fā)現和市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)了挑戰。但在該市場(chǎng)內部，建立和推出一個(gè)全國現貨交易所的勢頭越來(lái)越大，印度政府即將實(shí)施強制性的金飾質(zhì)量認證，意在整頓國內偷工減料的行為。
我們認為，這些舉措有助于提高黃金市場(chǎng)的效率，確保消費者獲得黃金行業(yè)的良好服務(wù)。
其他地區在減少黃金投資壁壘方面也出現了進(jìn)步跡象。
俄羅斯目前的稅制幾乎禁止了黃金投資。個(gè)人和機構購買(mǎi)金條要繳納18%的增值稅，這是全球最高的稅率。這種情況在2018年可能會(huì )有所改變。一份提議對黃金（投資）免稅的稅法修訂草案已經(jīng)提交俄羅斯政府進(jìn)行考量。如果獲批，該草案可能預示著(zhù)一個(gè)新黃金投資市場(chǎng)的形成。
全球各地以黃金為依托的投資工具使黃金投資變得更容易、成本更低。
四、持有黃金的四大理由
我們認為，上述關(guān)鍵趨勢的共同影響可能為黃金提供支撐。長(cháng)期來(lái)看，還有四種特性使黃金作為一種戰略投資標的充滿(mǎn)吸引力：
黃金一直是投資者投資組合的收益來(lái)源之一。
在經(jīng)濟擴張和衰退時(shí)期，黃金與主要資產(chǎn)類(lèi)別的關(guān)聯(lián)性一直很低。
黃金是一種主流資產(chǎn)，具有與其他金融證券相同的流動(dòng)性。
黃金在歷史上一直能夠提高風(fēng)險調整后的投資組合收益。
（供稿：世界黃金協(xié)會(huì ) 制圖：孔釗 ）
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