核心提示: 國美之爭愈演愈烈，成為這個(gè)酷熱的暑期里上演的一部難得的大片。從形式上看，國美之爭是國美董事局前主席黃光裕與現主席陳曉?xún)蓚€(gè)人之間的戰爭……

國美之爭愈演愈烈，成為這個(gè)酷熱的暑期里上演的一部難得的大片。從形式上看，國美之爭是國美董事局前主席黃光裕與現主席陳曉?xún)蓚€(gè)人之間的戰爭，從深層次看，則是公司第一大股東黃氏家族與貝恩資本之間的爭斗。

轉債大餐豐盛，貝恩獨具慧眼?

國美電器公告顯示，09年6月22日國美電器與貝恩資本訂立投資協(xié)議，由貝恩資本認購國美電器發(fā)行的2016年到期的可轉換債券人民幣15.9億元，以約2.33億美元(相當于約18.04港元)結算。轉債票面利率5%，每半年付息一次，轉股價(jià)格為1.108港元，該轉股價(jià)格較國美電器08年11月22日停牌日收盤(pán)價(jià)每股1.120港元折讓約1.1%、較停牌日前最后五個(gè)交易日在聯(lián)交所所報之平均收市價(jià)每股1.228港元折讓約9.8%。

08年11月正是全球金融風(fēng)暴肆虐之際，國美停牌當日香港恒生指數報收12458點(diǎn)，而09年6月國美轉債發(fā)行之際，國內經(jīng)濟已逐步走出危機的陰影，香港恒生指數已自危機時(shí)的低點(diǎn)反彈至18060點(diǎn)。而受?chē)鴥燃译娨耘f換新、節能補貼、家電下鄉等政策刺激，家電賣(mài)場(chǎng)的銷(xiāo)售也明顯向好。在市場(chǎng)以及行業(yè)基本面都趨穩向好的背景下，國美電器復牌首日收盤(pán)價(jià)達1.89元，遠高于貝恩轉債1.108港元的轉債行權價(jià)。

通常內陸A股市場(chǎng)轉債的轉股價(jià)較發(fā)行前的市價(jià)有5-10%的溢價(jià)，轉債的票面利率一般在1%-2%之間。而貝恩資本認購的國美轉債轉股價(jià)較復牌日市價(jià)折價(jià)高達41.4%、較停牌前(金融危機期間)五日均價(jià)折價(jià)9.8%，票面利率高達5%，且合同約定“每份二零一六年可換股債券將于到期時(shí)或按債券持有人認沽權按本金12%之內部收益率減去已付之利息以美元贖回?！奔磦钟腥酥辽倏梢员ＷC獲得12%的年收益率。這樣一份債券從財務(wù)投資者的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一道豐盛的大餐，而只有貝恩資本獨具慧眼、從容出手認購，確實(shí)是令人難以置信的。

如果貝恩資本將其持有的18.04億港元可轉債全部轉換為國美電器股票，將可獲得16.28億股國美國電器股票，以國美電器昨日(2010/09/07)收盤(pán)價(jià)2.34港元計算，其市值為38.10億元，在此期間還獲得了5%的利息9020萬(wàn)港元，則貝恩資本自09年6月22日持有該債券至10年9月7日期間的累計收益率高達116%，同期，香港恒生指數由18060點(diǎn)上漲至21402點(diǎn)、漲幅18.5%。貝恩資本持有該債券的收益率遠高于同期恒指的漲幅。

如此高額的投資回報率足以讓一位財務(wù)投資者欣喜，然而貝恩資本顯然對此并不滿(mǎn)足。如果貝恩資本僅僅止步于此，也就不會(huì )有如今火爆上演的國美之爭。是什么讓貝恩資本對116%的收益率不屑一顧?顯然還有更大的利益，而貝恩正為此織一張大網(wǎng)……

24億賠償，一個(gè)似是而非的傳說(shuō)

5月11日下午國美電器在香港舉行股東大會(huì )，黃光裕方面否決了“委任貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼等三人為非執行董事”的議案，這是身為國美電器第一大股東的黃氏家族與貝恩資本的第一次正面交鋒。

此前，由貝恩資本提名的竺稼等三人曾于2009年8月由國美董事會(huì )委任為非執行董事。根據貝恩資本與國美在投資協(xié)議中的約定，國美公司應委任三名由貝恩提名的非執行董事進(jìn)入國美董事會(huì )，并促使其在周年股東大會(huì )上被選舉為董事。

5月11日當晚，國美召開(kāi)緊急董事會(huì )重新委任貝恩的三名前任董事加入國美董事會(huì )，出任非執行董事。并發(fā)表聲明稱(chēng)：“如果貝恩在國美董事會(huì )中失去了董事席位將造成公司違約并須做出賠償。這樣的投票結果將直接導致公司所要承擔的相關(guān)賠償額高達人民幣24億元”。經(jīng)媒體報道，“國美違約可能承擔24億元賠償”成為廣為人知的一大新聞。令人驚訝的是，筆者查閱相關(guān)投資協(xié)議條款后，發(fā)現所謂的24億元賠償額并不屬實(shí)。

根據國美電器就訂立投資協(xié)議發(fā)布的公告：“投資者選擇贖回: 投資者及╱或其任何聯(lián)屬公司(定義見(jiàn)債券文據)有權于發(fā)生特定事件(定義見(jiàn)下文)時(shí)要求本公司贖回任何二零一六年可換股債券，金額相等于(1)本金之1.5倍……減去所支付之利息金額?！逼渲械摹疤囟ㄊ录奔窗ㄘ惗魈崦逻M(jìn)入國美董事會(huì )事項未獲落實(shí)。

根據這一條款，如果委任董事未獲通過(guò)，貝恩資本可要求國美電器按本金的1.5倍減去所支付之利息金額贖回可轉債。該項債券本金15.9億元人民幣，減去持有一年的5%的利息后，贖回金額為23.05億元人民幣。所謂的賠償24億元，實(shí)際上是支付贖回金額23.05億元;還本付息原本是天經(jīng)地義的，向債券持有人支付15.9億元債券本金無(wú)論如何算不上是賠償，超出本金的部分才可謂之賠償，以此計算，賠償金額為7.155億元。國美電器董事會(huì )明顯夸大了賠償額，有誤導投資人之嫌。

即便如此，只有當貝恩資本要求國美贖回其債券時(shí)，實(shí)際的賠償額才會(huì )發(fā)生。貝恩資本是否向國美提出贖回要求，無(wú)從考證，但從一個(gè)理性經(jīng)濟人的角度來(lái)看，貝恩資本應該不會(huì )要求國美贖回其可轉債：

如筆者前文分析，由于貝恩資本持有的國美可轉債的轉股價(jià)遠低于國美當前的市價(jià)，其該項投資已經(jīng)獲得了巨大的增值;如果貝恩將其轉債轉換成國美股票，其當前市值已高達38.1億港元。即使以折價(jià)5%的方式配售轉讓?zhuān)部色@得36.2億港元。而如果貝恩要求國美贖回，則只能獲得26.16億港元，贖回較轉讓所得少10億港元。由于所持轉債市值遠高于贖回所得，從理性經(jīng)濟人的角度來(lái)看，貝恩資本以損失12億港元為代價(jià)要求國美贖回轉債的可能性較小。

如果貝恩要求國美贖回轉債，國美電器是否如董事會(huì )所聲稱(chēng)的“將國美陷于重大危機之中”呢?

貝恩資本所持轉債的轉股價(jià)格為1.108港元，以面值1.5倍的價(jià)格并扣減已支付利息贖回，在財務(wù)上相當于以1.607港元的價(jià)格回購國美電器的股票，而國美電器最近30個(gè)交易日的股票均值為2.404港元。因此站在股東的立場(chǎng)上來(lái)看，在公司現金流不出現問(wèn)題的情況下，以該價(jià)格贖回貝恩所持可轉債并不算是一件壞事。

如果國美公司因此在資金上出現問(wèn)題，作為國美電器大股東的黃光裕方面在股東大會(huì )上行使否決權時(shí)應該考慮到了這一點(diǎn)。從目前的現狀來(lái)看，黃光裕方面并不缺現金，近期大股東要求以5%的溢價(jià)參與要約(該要約具有法律效力)認購可予配發(fā)及發(fā)行的股份總數之55%至65%股份，也顯示了這一點(diǎn)。以1.607港元的價(jià)格回購股票的同時(shí)，如果能以2.4港元價(jià)格發(fā)行新股，從財務(wù)角度看，應該對全體股東都是有利的，而不是陷國美于重大危機之中。

綜合上述分析，所謂的24億元賠償只是一個(gè)夸大其辭的傳說(shuō)，贖回轉債將會(huì )使貝恩資本的利益受到重大損失，而對國美公司而言，未必是一件壞事。

貝恩資本的得與失

貝恩資本方面也許曾經(jīng)以為，黃光裕夫婦身陷獄中，既缺錢(qián)、又無(wú)人;一旦增發(fā)，將無(wú)資金應對，由此攤簿其股權，另一方面，國美非上市門(mén)店與上市門(mén)店是連體嬰兒，在黃家既無(wú)錢(qián)且無(wú)人的情況下，一旦離開(kāi)上市公司將無(wú)法生存。因此通過(guò)增發(fā)獲得國美控股權后，就獲得了包括國美非上市部分的完整的國美。

然而，出乎意料的是，黃光裕方面在8月底增持了2%的股份、動(dòng)用資金約7億元，并且發(fā)出要約認購可能發(fā)行的股份總數55%至65%的股份，并表示，一旦9·28股東大會(huì )其要求罷免陳曉等動(dòng)議未獲通過(guò)，北京國美將從今年11月起，自行管理非上市公司資產(chǎn)。

種種跡象顯示，當前黃光裕夫婦方面已經(jīng)不差錢(qián)了。而杜娟的出獄也許更是出乎貝恩資本的意料之外。

我曾經(jīng)看過(guò)08年中關(guān)村重組方案，印象中，鵬潤當年擬將旗下100多億元房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)注入中關(guān)村，由于08年下半年金融危機的爆發(fā)、房地產(chǎn)業(yè)的蕭條，重組方案失敗。然而09年以來(lái)房地產(chǎn)業(yè)卻經(jīng)歷了一輪火爆的行情，鵬潤所持地產(chǎn)應有可觀(guān)的增值，在此期間也應有充裕的時(shí)間將部分地產(chǎn)變現，回籠資金，因此，從這個(gè)角度來(lái)看，黃光裕方面目前不差錢(qián)應該是可以預期的。

由于黃光裕方面已表明一旦9·28股東大會(huì )上其提案未獲通過(guò)將收回非上市資產(chǎn)管理權，因此，即使貝恩資本在9·28 獲勝，并最終如愿通過(guò)定向增發(fā)獲得國美電器的控股權，但貝恩所獲得的也注定只是一個(gè)不完整的、殘缺的國美。雖然國美發(fā)言人只輕描淡寫(xiě)地表示：“這并不存在實(shí)際的威脅 – 取消上市公司與非上市公司之間的若干管理協(xié)議盡管給我們同時(shí)帶來(lái)正，反兩方面的影響”，但實(shí)際的影響可能難以預料：

目前國內家電連鎖銷(xiāo)售市場(chǎng)實(shí)際上形成了國美和蘇寧兩強并立的雙寡頭壟斷競爭格局，一旦作為第一大家電零售商的國美一分為二(將分別成為國內第二、第三大家電連鎖企業(yè))，則家電零售市場(chǎng)有可能重回三強爭雄的戰國時(shí)代。由于非上市門(mén)店沒(méi)有業(yè)績(jì)壓力，以黃光裕的個(gè)性，只要有充足的資金，其非上市部分很可能采取保本、微利的快速擴張戰略，而為了應對挑戰，其他同行業(yè)企業(yè)將不得不以犧牲利潤為代價(jià)參與競爭。如果出現這種情形，不要說(shuō)身陷分裂的國美電器將因此受損，即便是目前置身事外的蘇寧電器恐怕也難以保持目前隔岸觀(guān)火的態(tài)勢，而可能陷入城門(mén)失火、殃及漁池的境地。

國美非上市門(mén)店真的如國美方面所稱(chēng)的一旦離開(kāi)上市公司將陷入癱瘓?個(gè)人認為可能性極小。黃光裕方面是以書(shū)面通知形式向國美發(fā)送的信函，具有法律效力，一旦前提條件出現，將立即生效。貝恩資本準備好接手一個(gè)殘缺不全、自相殘殺的國美了嗎?倘如此，貝恩資本此前所精心布局的通過(guò)謀求控股權而獲得超額收益的預期很可能化為泡影。作為一個(gè)財務(wù)投資者的貝恩資本，這顯然不是其所希望的，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，貝恩資本與黃光裕之間的和解仍有可能。而貝恩希望獲得一個(gè)完整的國美控股權的希望已經(jīng)越來(lái)越渺茫了。

對于貝恩資本而言，一個(gè)潛在的損失在于，經(jīng)歷了這樣一場(chǎng)爭斗之后，貝恩資本很可能失去其未來(lái)在中國資本市場(chǎng)發(fā)展的機會(huì )。沒(méi)有哪一個(gè)企業(yè)的大股東會(huì )考慮引入一個(gè)可能與自已爭奪控制權的戰略投資者，誰(shuí)愿意引狼入室呢?從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，即便貝恩資本獲得了一個(gè)完整的國美，并獲得了高達十倍的投資收益，但與失去未來(lái)的整個(gè)中國市場(chǎng)相比，仍然是得不償失的。對貝恩資本而言，如何化解中國資本市場(chǎng)對它的戒心、乃至敵意，也許才是至關(guān)重要的。