中國房地產(chǎn)市場(chǎng)一定程度上已經(jīng)過(guò)熱，出現了一系列令人擔憂(yōu)的趨勢。然而，與很多人認為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現日本式泡沫崩潰的論斷不同，我們認為由于強勁的城市化進(jìn)程、城市家庭多元化和財產(chǎn)保值增值的需要以及中國家庭較低的債務(wù)杠桿率等因素的影響，中國房?jì)r(jià)仍有上升空間。房市在過(guò)去一年中出現了過(guò)熱，但不應被看作是一個(gè)泡沫——其背后仍然有需求支撐。同時(shí)，中國政府手中仍有相當多的政策工具，能夠保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
房地產(chǎn)市場(chǎng)一些令人擔憂(yōu)的趨勢
第一個(gè)令人擔憂(yōu)的趨勢是在過(guò)去的5年中，中國的平均房?jì)r(jià)上漲迅速，達77%。從我們的樣本來(lái)看，中國房?jì)r(jià)增速在整個(gè)亞洲都是令人咋舌的。房?jì)r(jià)的漲速也超過(guò)了城市居民人均可支配收入12個(gè)百分點(diǎn)，這引發(fā)了住宅市場(chǎng)是否能夠可持續發(fā)展的擔憂(yōu)。同時(shí)，盡管各項調控措施魚(yú)貫而出，中國70個(gè)大中城市平均房?jì)r(jià)依舊在4月份上漲了12.8%，創(chuàng )下歷史新高——需要指出的是，由于統計方法上的漏洞，官方的房地產(chǎn)價(jià)格指數可能低估了房?jì)r(jià)的實(shí)際走勢。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
第二個(gè)令人擔憂(yōu)的趨勢是房租收益比相對較低。按照一般的估計，中國城市平均房租收益比約為3.55%，比照很多亞洲國家和地區的水平，中國的房租收益比顯得較低，僅高于臺灣和香港地區的水平，甚至低于日本?？紤]到中國的按揭貸款利率約為6%左右，這樣的一個(gè)房租收益率對于購房者來(lái)說(shuō)，只能意味著(zhù)長(cháng)期的負現金流。與此同時(shí)，我們也選取了中國主要城市的樣本來(lái)進(jìn)行分析，研究顯示，其房租收益比與中國平均水平接近，同時(shí)，我們也發(fā)現，小戶(hù)型房屋的房租收益比相對較高。按照這樣的趨勢，中國的房地產(chǎn)投資將顯得更加投機和高風(fēng)險。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
第三個(gè)令人擔憂(yōu)的趨勢是中國家庭房屋購買(mǎi)力在逐步惡化。我們一般使用房?jì)r(jià)收入比來(lái)衡量購房負擔。我們的研究顯示，在全國范圍內，房?jì)r(jià)收入比仍然較為合理。但一線(xiàn)城市的居民負擔能力也急劇惡化，中國一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)收入比幾乎達到12-15倍，而根據國際標準，房?jì)r(jià)收入比在6-8倍的范圍內較為健康。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較為健康
盡管目前的房?jì)r(jià)已經(jīng)偏高，但從總體上看，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展仍較為健康。主要衡量因素如下：
中國房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然是一個(gè)新興投資市場(chǎng)。1998年，中國正式取消福利分房制度，掐指算來(lái)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正發(fā)展也不過(guò)12年，而卻在這12年中走過(guò)了很多國家花費50年甚至上百年才走完的房地產(chǎn)發(fā)展之路。同時(shí)，也因為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間很短，在其發(fā)展過(guò)程也體現了很多“不成熟”：投資和購買(mǎi)行為不夠理性，政府也仍然在適應和調整自身角色的過(guò)程中。
房地產(chǎn)投資回報可觀(guān)且穩定。在過(guò)去的10年中，在各種投資標的中，地產(chǎn)投資表現突出。年平均復合回報率也超過(guò)10%，大大超過(guò)銀行存款利率。更重要的是，地產(chǎn)投資非常穩定——其年年化投資波動(dòng)率僅為股市投資的20%左右。
中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期與宏觀(guān)經(jīng)濟周期相符。與很多發(fā)達國家相似，中國的房地產(chǎn)周期與宏觀(guān)經(jīng)濟周期有著(zhù)緊密的關(guān)系，這不僅表明中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展有著(zhù)強勁的基本面支撐，也意味著(zhù)在中國經(jīng)濟長(cháng)期走勢仍然看好的情況下，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然有著(zhù)相當的潛力。
供求基本平衡。從中國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)看，在過(guò)去的10年中，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資同步上升。因此，目前的房?jì)r(jià)上升并非因為供應或者需求缺口造成。由于全球性金融危機，在2007年2008年，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)累積了相當數量的存量房，但由于2009年市場(chǎng)將庫存基本消化完畢，目前的市場(chǎng)供求關(guān)系相對平衡。從市場(chǎng)表現看，中國的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商也已經(jīng)在把握市場(chǎng)供給和需求關(guān)系上顯得較為成熟。
平均房?jì)r(jià)仍然較低。盡管中國一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)在過(guò)去數年上漲迅速，但中國的整體房?jì)r(jià)并不顯得“過(guò)高”，中國的平均房?jì)r(jià)僅為泰國的70%和印度的25% 。這也表明，如果中國的人均收入能夠保持增長(cháng)，中國的房?jì)r(jià)仍有上升的空間。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
上海的案例研究表明，上海豪宅價(jià)格與香港和新加坡相比，仍有上升空間。目前，上海的豪宅價(jià)格約為香港和新加坡豪宅價(jià)格的30-40%。在未來(lái)的10年內，上海將成為中國的國際金融中心，更多的高端人才和公司也將逐步移居上海。因此，我們相信未來(lái)10年，上海和香港、新加坡的豪宅價(jià)格也將逐步接近。同時(shí)，隨著(zhù)上海的城市建設水平和收入水平逐步提高，上海的住宅價(jià)格也將向發(fā)達地區靠攏。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
城鎮化是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力。中國目前的城鎮化率約為45%左右，這與發(fā)達國家70%以上的水平相比，仍有相當的空間，而我們預期到2025年，中國的城鎮化水平將接近60%，這意味著(zhù)約有3.5億人涌進(jìn)城市，這將是從1990年開(kāi)始新增城鎮人口（1.03億人）的三倍左右。在這一過(guò)程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有相當的發(fā)展潛力。這些發(fā)展潛力不僅僅來(lái)自于這些新“城市人”的購房需求，在很大程度上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展也由于城鎮化帶來(lái)的基礎設施的建設和城市發(fā)展的積聚效應，一組這樣的數字可以說(shuō)明這一點(diǎn)：在這一過(guò)程中，中國將新建100萬(wàn)公里的鐵路和2萬(wàn)8千公里的地鐵線(xiàn)路；將建成170個(gè)大型公共運輸系統——這一數字是目前歐洲的兩倍；總體竣工面積將達400億平方米——這相當于每年建立兩個(gè)芝加哥。
更多居民被公積金計劃覆蓋。公積金是一個(gè)強制性的社會(huì )保障計劃，雇主也有義務(wù)為員工繳納住房公積金。同時(shí)，城市居民在購房時(shí)，也可以使用公積金進(jìn)行貸款，并享有相對較低的抵押貸款利率。過(guò)去多年的平均利率水平顯示，公積金貸款利率要比普通商業(yè)抵押貸款低200個(gè)基點(diǎn)左右。從2004-2008年，繳納公積金的城市居民幾乎翻番，而住房公積金抵押貸款余額也上升迅速。在可預見(jiàn)的未來(lái)，中國政府仍將大力推進(jìn)住房公積金體系，在這樣的背景下，更多的城市居民將享受到較低利率，這也有利于減輕中國家庭購房負擔。
政府有足夠的政策工具保證市場(chǎng)平穩發(fā)展
短期看，利率政策仍然有利于控制強勁的房地產(chǎn)需求。歷史經(jīng)驗表明，利率政策與房?jì)r(jià)間有著(zhù)明顯負相關(guān)關(guān)系，當抵押利率水平達到較高水平時(shí)，房?jì)r(jià)也將逐步回落。我們認為，極端低利率水平已經(jīng)持續了18個(gè)月之久，中國加息步伐也需要快速跟上。
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| 來(lái)源：CEIC，澳新研究 |
政府會(huì )逐步推進(jìn)經(jīng)濟適用房等政策性住房。研究表明，政策性住房的建設和銷(xiāo)售，對壓低房?jì)r(jià)有明顯作用，這也表明，地方政府的政策沒(méi)有起到太多的“反周期”和穩定市場(chǎng)的效果。
中央和地方政府正共同努力推進(jìn)政策性住房的建設。在“4萬(wàn)億計劃”中，中央政府提出2800億元的經(jīng)濟適用房建設計劃，同時(shí)，地方政府也紛紛提出了大規模的政策性住房建設計劃。我們的統計顯示，大中城市將在2010年建設4500萬(wàn)平米政策性住房，這占到今年總開(kāi)工面積的22.8%。我們認為，中國地方政府應該采取新加坡和香港政府的“公屋”模式。
2009年、2010年政策性住房占比
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| 來(lái)源：澳新研究 |
物業(yè)稅等政策有利于資本的合理配置，并且有利中長(cháng)期內保證收入公平分配。物業(yè)稅對于控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機仍然有重要的作用，尤其是針對第二套以及以上住房的推出。物業(yè)稅也有利于提高地方政府的稅收收入、維護地方財政穩定，有利于推進(jìn)經(jīng)濟適用房等保障性住房的建設。
為了減緩銀行業(yè)可能面臨的存貸“周期錯配”的問(wèn)題，監管機構還有可能允許銀行發(fā)行擔保債券。中國商業(yè)銀行持有著(zhù)大量抵押貸款，從銀行角度來(lái)說(shuō)，為了支撐這些信貸，最簡(jiǎn)單的辦法是吸收儲蓄，但由于存款周期往往小于貸款周期，因此，銀行存在著(zhù)存貸“周期錯配”問(wèn)題。此外，一旦房地產(chǎn)業(yè)出現危機，銀行也承擔著(zhù)主要的風(fēng)險。為了降低系統性風(fēng)險，中國商業(yè)銀行應該會(huì )考慮擔保債券（covered bonds， 類(lèi)似于歐洲）或者將房地產(chǎn)抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities， 類(lèi)似于美國）。在這兩種情況中，銀行貸款都將被信用機構打包成一個(gè)新的證券化產(chǎn)品，不同的是，在擔保債券的案例中，擔保債券的擔保不僅來(lái)自于貸款本身，也與信用機構的信譽(yù)高度相關(guān)。擔保債券在歐洲存在的時(shí)間超過(guò)200年，直至目前，它仍然承擔著(zhù)重要的市場(chǎng)功能。
房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)也可以減少地產(chǎn)業(yè)對銀行系統的依賴(lài)。房地產(chǎn)投資信托基金有利于房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源多元化，也能夠將資產(chǎn)轉移至表外，創(chuàng )造出更多流動(dòng)性。由此，可以減少地產(chǎn)業(yè)對銀行系統的依賴(lài)，并有利于推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。國務(wù)院已在2008年12月的一份監管改革文件中最終對REITs放行。中國央行以及銀監會(huì )正在制定具體細則。我們預期中國將于2010年加快REITs的進(jìn)程。■
（劉利剛為澳新銀行中國經(jīng)濟研究總監）
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