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一

風(fēng)雨搖曳中的澳洲上市房地產(chǎn)公司

9月份澳洲房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷，首府城市的跌勢向周邊蔓延。

澳洲財經(jīng)見(jiàn)聞（AFN）在最新的房地產(chǎn)月報（點(diǎn)擊閱讀：原創(chuàng ) | 澳洲房?jì)r(jià)連跌12個(gè)月，更多地區失守！哪里是底？）中指出：過(guò)去一年中，所有澳大利亞首府城市房?jì)r(jià)增長(cháng)均出現放緩或出現負增長(cháng)。

蕭條的房市不僅僅對澳大利亞房地產(chǎn)行業(yè)造成打擊，同樣對以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的上市公司股價(jià)造成"致命"傷害。

其中，McGrath Ltd (ASX: MEA) 首當其沖。這是一家澳大利亞首家上市地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)公司，核心業(yè)務(wù)涉及住宅/商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)紀及物業(yè)管理。

McGrath的創(chuàng )始人John McGrath出生在悉尼南部的一個(gè)工人階級家庭，兒時(shí)夢(mèng)想成為一個(gè)職業(yè)橄欖球運動(dòng)員。然而，肺病終結了他的體育夢(mèng)，轉而從事房屋銷(xiāo)售。事實(shí)證明他是天生的房地產(chǎn)經(jīng)紀人。

24歲時(shí)，他就賣(mài)出了位于Point Piper頂級豪宅，創(chuàng )下當時(shí)1125萬(wàn)澳元天價(jià)成交記錄。

1988年，John McGrath創(chuàng )立自己的房地產(chǎn)中介公司，并提出了基于誠信和透明度為原則的房地產(chǎn)交易理念。隨后，他建立了一個(gè)在線(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)交易平臺REA（realestate.com.au）撮合買(mǎi)賣(mài)房屋。

2009年，McGrath賣(mài)掉了他在REA的大部分股份，凈賺了1440萬(wàn)澳元。但是如果他繼續持有股份的話(huà)，那么現在的股份市值將近1.5億澳元，是McGrath當前市值的2倍。

青年時(shí)期的John McGrath因為出色的業(yè)績(jì)，曾被譽(yù)為“悉尼房地產(chǎn)先生”，他把McGrath一手打造成澳大利亞最成功的地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)公司之一。 

不過(guò)在2018年年初的時(shí)候，《澳大利亞金融評論報》獨家披露了McGrath 所謂的“內部文件”， 文章稱(chēng)截至去年11月份的前5個(gè)月中，McGrath已經(jīng)累積損失高達130萬(wàn)澳元。

消息一出，導致該公司股價(jià)瞬間跌至歷史新低。澳洲證券交易所（ASX）問(wèn)責McGrath泄露尚未披露的消息，面對媒體、公眾、監管機構的質(zhì)疑，McGrath的境遇變得水深火熱。

再加上大批量的人員變動(dòng)，導致該公司逐漸令投資者失去信心，股價(jià)一跌再跌。

二

公司商業(yè)模式分析

2018年8月20日，公司向股東公布了最新的年度財務(wù)報告 (FY18)，同時(shí)報告了公司歷史上最大的虧損。

Source: McGrath FY18 投資者報告

McGrath 公司的各項業(yè)務(wù)收入：

從上圖數據中可以看到：該地產(chǎn)經(jīng)紀公司絕大多數的收入來(lái)自于旗下直營(yíng)業(yè)務(wù)，占比達 81%，包括房屋經(jīng)紀及物業(yè)管理 (company-owned sales & property management)；而加盟及其他 (房屋貸款經(jīng)紀) 業(yè)務(wù)收入填補剩下的 19%。

住宅/商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)紀 (Agent Service)

作為一家傳統的地產(chǎn)經(jīng)紀公司，分布于各地區的實(shí)體辦公室 (Offices) 和經(jīng)紀人隊伍 (Agents) 是 McGrath Ltd 接觸客戶(hù)最主要的線(xiàn)下渠道；但最近的變化表明越來(lái)越來(lái)的經(jīng)紀人開(kāi)始使用在線(xiàn)房產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)平臺 (線(xiàn)上渠道) 來(lái)增加客戶(hù)覆蓋面

由于絕大多數業(yè)務(wù)收入依賴(lài)于撮合房屋成交，因此占成交房?jì)r(jià)總額百分比 (2%左右) 的銷(xiāo)售傭金構成主要【收入來(lái)源】。

同時(shí)，‘人’ 的因素在該業(yè)務(wù)模式中至關(guān)重要，因而為客戶(hù)提供顧問(wèn)服務(wù) (【客戶(hù)關(guān)系】) 的經(jīng)紀人 (銷(xiāo)售隊伍) 是該公司的【核心資源】，那么【關(guān)鍵業(yè)務(wù)】自然包括房屋經(jīng)紀服務(wù)、銷(xiāo)售隊伍管理及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等。

傳統上以人為核心的撮合成交經(jīng)紀業(yè)務(wù)目前正在遭受在線(xiàn)房屋營(yíng)銷(xiāo)平臺的沖擊——即越來(lái)越多的房屋買(mǎi)家賣(mài)家選擇繞過(guò)房屋中介直接商談交易 (Disintermediation：去中介化)。

此外，房屋傭金收入的基本核算公式：傭金總額 = 房屋成交量 x 成交價(jià) x 傭金率。該收入本質(zhì)上屬一次性交易收入，因此房屋成交量(房市活躍度) 以及是否能夠連續獲取客戶(hù)在很大程度上影響到收入的可持續性。

根據澳洲財經(jīng)見(jiàn)聞（AFN）每周六發(fā)布的拍賣(mài)清空率數據可以看出，當前澳洲最主要的兩大首府城市悉尼和墨爾本清空率基本維持在50%左右。

而小部分優(yōu)秀的經(jīng)紀人貢獻了絕大多數收入，公司可能不得不因此而為旗下經(jīng)紀人隊伍提供除基本薪資外更多的利益。

物業(yè)管理 (Property Management)

編輯: 謝耳朵 (SHELDON)

物業(yè)管理業(yè)務(wù)接觸客戶(hù)的主要渠道基本與經(jīng)紀業(yè)務(wù)相同，然其收入來(lái)源由兩部分組成：

與房屋交易傭金收入不同，來(lái)自物業(yè)管理的業(yè)務(wù)收入顯然具有更強的穩定性，但要注意該業(yè)務(wù)在房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡或衰退時(shí)因更激烈的競爭而受到的負面影響 —— ① 傭金率下調 或 ② 物業(yè)保有量下降。

加盟業(yè)務(wù) (Franchise Business)

編輯: 謝耳朵 (SHELDON)

加盟業(yè)務(wù)的貢獻額其實(shí)并不大，FY18 財年的占比約 11% (FY17: 9%)，主要歸功于經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的大幅下滑。

與其他行業(yè)的加盟模式類(lèi)似，McGrath 加盟業(yè)務(wù)的收入來(lái)源包括初始加盟費、每年收入的特許權使用費及少部分市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費用

由于旗下加盟店的核心業(yè)務(wù)依然與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，因而當公司的直營(yíng)業(yè)務(wù)受到負面影響時(shí)，加盟店的業(yè)績(jì)也難以幸免。

此外，由于特許權使用費的計算基礎是加盟店的銷(xiāo)售額，因此加盟業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤率 (EBIT) 會(huì )顯著(zhù)高于直營(yíng)經(jīng)紀或物業(yè)管理業(yè)務(wù)，且所需的資本投入也較少。

三

公司近況分析

最 近 收 益 狀況

Source: McGrath FY18 Annual Report

8月20日，FY18 財報公布。業(yè)務(wù)收入下滑 23.3%，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤 (EBITDA) 猛烈縮減至 104 萬(wàn)澳元，資產(chǎn)減值損失 (Asset Impairment Loss) 達 5,938.9 萬(wàn)澳元，全年錄得凈損失達 6,547.3 萬(wàn)澳元，創(chuàng )下公司歷史最差收益記錄。

不過(guò)，近 6,000 萬(wàn)資產(chǎn)減值損失中的絕大多數來(lái)自對商譽(yù) (Goodwill) 的減記，數額約 5,300 萬(wàn)澳元。資產(chǎn)負債表上的商譽(yù)均源自上市初期 (2015 年底) 公司對 The Smollen Group 的收購:

Source: McGrath FY16 Annual Report

那么，虧損對公司的財務(wù)狀況造成了什么影響？

Source: McGrath FY18 Annual Report

由于 100% 的減值計提，資產(chǎn)負債表無(wú)形資產(chǎn)項目下的商譽(yù)那一欄已經(jīng)清空，剩下的包括收購來(lái)的物業(yè)管理權 (Property Management Rights) 及辦公軟件 (Sofeware)占總資產(chǎn)最大比重的部分是流動(dòng)資產(chǎn) (66%)，包括應收賬款及現金。

右邊，我們沒(méi)有發(fā)現任何有息借款。資產(chǎn)結構符合一家以“人”為核心因素的服務(wù)企業(yè)。

公司沒(méi)有任何銀行借款，因此兩個(gè)財務(wù)杠桿比率均為 0；但固定保障倍數有些令人擔憂(yōu)，當期數值僅為 0.2 —— 自上市以來(lái)的最低值 (FY17：2.0；FY16：2.7；FY15：3.3）

其實(shí)，盡管沒(méi)有多少利息支出，但并不高的固定保障倍數向投資者透露：該公司需要為旗下的辦公室支付不少的租金費用 (資產(chǎn)負債表上并沒(méi)有多少固定資產(chǎn))，這個(gè)數值是大約每年 700 萬(wàn)澳元 (現有 26 家公司直營(yíng)辦公室)。

流動(dòng)比率及應收賬款周期還算讓人滿(mǎn)意，或許能夠抵消我們對較低固定保障倍數的擔憂(yōu)。

上面資產(chǎn)負債表對比有一個(gè)非常重要的特點(diǎn)——即除賬面現金外的所有資產(chǎn)和負債都所減少

其中，固定資產(chǎn)及扣除商譽(yù)的無(wú)形資產(chǎn) (商譽(yù)已經(jīng)清零) 分別減少 83% 和 25%，應收賬款減少 17%，但賬面現金增加約 300萬(wàn)澳元，結果經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)總額減少 24%；同時(shí)，流動(dòng)負債減少 865.7 萬(wàn)澳元 (-40%)。

綜合影響：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)減少 28%。

不過(guò)，有兩個(gè)方面值得投資者注意：

首先，筆者注意到 FY18 財年年末 McGrath 公司報告旗下?lián)碛?26 家辦公室 (公司直營(yíng))，而 FY17 財年年末的這一數據是 28 家，僅關(guān)閉了 2 家，但固定資產(chǎn)賬面值卻大幅減少 750.2 萬(wàn)澳元。通過(guò)翻看報表注釋?zhuān)P者得到更多關(guān)于固定資產(chǎn)賬面值變動(dòng)的信息：

Source: McGrath FY18 Annual Report

除常規計提折舊費用外，公司還計提了約 377.7 萬(wàn)澳元的固定資產(chǎn)減值損失 (固定設備減值：85.6 萬(wàn)；租賃及租賃改良物：292.1 萬(wàn)澳元)。對租賃改良物 (leasehold improvement) 計提的減值數額相當于 FY17 期末余額 (451.4萬(wàn)澳元) 的 64.7%！

換句話(huà)說(shuō)，在公司直營(yíng)辦公室數量木有出現顯著(zhù)變動(dòng)的情況下，管理層卻讓這些辦公室的裝修物資產(chǎn)失去了 60% 的賬面值，未免顯得有些夸張。盡管如此，筆者相信這些資產(chǎn)依然真實(shí)存在并被繼續投入使用。

所幸，對于這家服務(wù)性企業(yè)而言，固定資產(chǎn)及每年的折舊費用并不大。因此，這些項目不太可能?chē)乐嘏で攧?wù)數據所反映的企業(yè)的真實(shí)盈利能力。

其次，賬面現金增加近 300 萬(wàn)澳元 (或 37%）恐怕并不全是業(yè)務(wù)或資產(chǎn)結構調整的結果，因為2018年6月20日公司公告收到來(lái)自華資背景 Aqualand 的戰略投資：

Aqualand 簡(jiǎn)介

Aqualand Australia Pty Ltd 計劃注入約 1,000 萬(wàn)澳元收購 McGrath 15% 的普通股 (合 25,189,880 股)，其中：[1] Tranche 1: 13,621,838 股 @$0.425 (已經(jīng)執行)；[2] Tranche 2: 11,568,042 股 @$0.425 (等待股東會(huì )決議)

翻看報表注釋?zhuān)P者注意到第 1 筆約 578.9 萬(wàn)澳元的戰略投資已經(jīng)到賬。不過(guò)，由于賬面現金僅增加 300 萬(wàn)澳元，那么差額 278.9 萬(wàn)元到底去哪了？

結合其他財務(wù)信息，筆者發(fā)現公司將差額的絕大部分用于股份回購(share buy-back)及股息支付(dividend payments)，外加因收到戰略投資而產(chǎn)生的股票發(fā)行相關(guān)費用(placement costs)，共支付 204.5 萬(wàn)澳元。

所幸，這些支付均與財務(wù)活動(dòng)有關(guān)，并不是因為業(yè)務(wù)運營(yíng)出現惡化而導致的資金流失。

再看看一項數據對比：

盡管 FY18 財年報告了經(jīng)營(yíng)損失和巨額資產(chǎn)減值，但數據顯示公司的財務(wù)狀況似乎并沒(méi)有出現想象中的順勢惡化；相反，Aqualand 公司的第1輪注資給公司帶來(lái)一些流動(dòng)資金

第2輪資金的到來(lái)只是時(shí)間問(wèn)題。

三

McGrath 2019財年展望和工作重點(diǎn)

管理層認為來(lái)年的市場(chǎng)環(huán)境依舊嚴峻，并沒(méi)有給出更積極的信息，不過(guò)接下來(lái)的工作任務(wù)安排倒是不少，包括：

增加直營(yíng)店數量需要一定的初始投資，但推廣加盟店可為公司擴大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )的同時(shí)節約資本投入，還算靠譜。

另外，新興在線(xiàn)房產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)平臺的崛起是威脅也是機會(huì )。

【威脅】在于：這些平臺正在努力吸引房產(chǎn)買(mǎi)家賣(mài)家的注意力，活躍用戶(hù)越多意味著(zhù)平臺將會(huì )成為重要的客源入口。

【機會(huì )】在于既然越來(lái)越多人使用在線(xiàn)平臺，那么經(jīng)紀代理人亦可將平臺視作接觸客戶(hù)、服務(wù)客戶(hù)以及達成交易的線(xiàn)上渠道；聰明的經(jīng)紀人知道如何利用平臺創(chuàng )新的服務(wù)功能來(lái)改善上以“個(gè)人顧問(wèn)”為主要方式的客戶(hù)關(guān)系。

四

股票估值

由于虧損，市盈率已經(jīng)不能用了；在市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有改善之前投資者沒(méi)有理由期望能夠有一些股息支付；每股 0.38 澳元價(jià)格對應當前 1.4 倍的市凈率，而企業(yè)總售價(jià)約為 4,849.1 萬(wàn)澳元，相當于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的 1.54 倍 (若加回 292.1 萬(wàn)澳元的減值損失后，企業(yè)售價(jià)相當于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的 1.41 倍)。

顯然，當前股價(jià)與 McGrath 作為一家商業(yè)企業(yè)的身份相關(guān)。相比于上市時(shí)近 2 澳元的價(jià)格，現在的價(jià)格所隱含的投機風(fēng)險要小的多...

當前價(jià)格是否具備投資價(jià)值？

當下，澳洲房地產(chǎn)市場(chǎng)在各種政策 (貸款、移民等) 的強力壓制下似乎已經(jīng)止住了前些年兇猛的上漲勢頭。

買(mǎi)家數量的減少 (或觀(guān)望或退出) 讓房屋成交量不斷下滑，那些靠吃房屋成交傭金生存的房屋中介機構已進(jìn)入相當煎熬的寒冬期。

那么，生意還能做嗎？換句話(huà)說(shuō)，McGrath 能否熬過(guò)寒冬？

對于絕大多數投資者而言，當下諸多不利因素的確會(huì )讓人避而遠之：

不利因素

1. 房地產(chǎn)市場(chǎng)成交低迷，而持續收緊的移民政策也給市場(chǎng)前景蒙上陰影

2. 近期業(yè)績(jì)表現不佳

3. 對手們爭奪市場(chǎng)份額，行業(yè)競爭惡化

4. 在線(xiàn)房產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)平臺威脅

5. 股 價(jià) 大 幅 下 跌

不過(guò)，謹慎的投資者難免會(huì )有這樣的疑問(wèn)：這些不利因素是否降低了 McGrath 的正常盈利能力？

反過(guò)來(lái)思考：如果答案是肯定的，那么我們應當看到：

顯然，這些威脅 (至少) 在短期內出現的可能性不大。所以，由于一些不利因素的存在而感到害怕是可以被理解的，但因此而認為 McGrath 公司已經(jīng)失去了盈利能力是極其不合理的！

最后，筆者認為：McGrath 股票的內在價(jià)值很可能高于其市場(chǎng)價(jià)格。

當然，新的狀況可能強化或徹底顛覆以上的觀(guān)點(diǎn)，所以后續的跟蹤、分析也是對股票分析師和投資者最基本的要求...

*聲明：本文僅為筆者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不產(chǎn)生任何交易建議，不承擔任何交易損失，投資有風(fēng)險，請慎入。