2018年以來(lái),各類(lèi)工商企業(yè)現金流普遍趨緊,違約事件、尤其是公開(kāi)市場(chǎng)融資渠道的違約事件顯著(zhù)增多。截至7月26日,2018年公開(kāi)市場(chǎng)確定違約的債券已達23只,涉及14個(gè)企業(yè)主體;其中11個(gè)企業(yè)主體為今年新增的違約主體。
截至7月26日,2018年公開(kāi)市場(chǎng)確定違約的債券已達23只,涉及14個(gè)企業(yè)主體;其中11個(gè)企業(yè)主體為今年新增的違約主體。
與此同時(shí),銀行間的資金面普遍處于較為寬松的狀態(tài)。據央行有關(guān)負責人表示,2018年5月,同業(yè)拆借加權平均利率、質(zhì)押式回購加權平均利率分別為2.72%和2.82%,比上年同期低0.16和0.11個(gè)百分點(diǎn),年初以來(lái)累計下降0.2和0.29個(gè)百分點(diǎn)。金融市場(chǎng)利率平穩。
是什么原因導致了銀行間資金寬松的情況下,而企業(yè)普遍出現資金短缺的情況?近年來(lái)的主基調一直是“去杠桿、防風(fēng)險”,去杠桿執行到什么程度能夠達到防范風(fēng)險的目的?為了避免信用風(fēng)險進(jìn)一步擴散,有哪些因素需要考慮?未來(lái)有哪些措施可以預防將來(lái)再次發(fā)生集中違約?對此,中國財富網(wǎng)專(zhuān)訪(fǎng)了中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟學(xué)家巴曙松。
中國財富網(wǎng):2018年年上半年信用違約頻發(fā),但銀行間資金流動(dòng)卻較為寬松,是什么原因導致了銀行間資金寬松的情況下,而企業(yè)普遍出現資金短缺的情況?是什么原因導致2018年債券違約集中爆發(fā)?
巴曙松：2018年以來(lái),違約事件頻繁發(fā)生的主要原因,并非是金融機構流動(dòng)性緊張而缺乏資金融出的能力,而應是金融機構間流動(dòng)性無(wú)法向企業(yè)流動(dòng)性順利轉化。
金融機構間流動(dòng)性無(wú)法向企業(yè)流動(dòng)性順利轉化,原因主要包括兩點(diǎn):一是《資管新規》推行過(guò)程中,需“打破剛兌”的資管產(chǎn)品資金和資產(chǎn)在重尋出路的過(guò)程中存在摩擦和不同的信用標準。從2018年5月份的社會(huì )融資規模數據上看,新增社會(huì )融資規模同比下降28%,有較大幅度的下行。分項來(lái)看,表內新增人民幣貸款有所增加,但是新增委托貸款、新增信托貸款、新增銀行承兌匯票、新增企業(yè)債券融資等都有較為明顯的下降。
二是金融機構信用主動(dòng)收縮。“去杠桿、防風(fēng)險”是近年來(lái)的主基調,各類(lèi)金融機構在防控風(fēng)險的過(guò)程中,對信用風(fēng)險的把控也越來(lái)越嚴格。尤其在經(jīng)濟下行、信用收縮時(shí)期,各類(lèi)金融機構對于表內外資產(chǎn)配置的過(guò)程中會(huì )提高標準,間接加大了部分融資企業(yè)獲得金融機構融資支持的難度。
總的來(lái)說(shuō),以上兩重原因,前者是金融中介機構在功能重塑的過(guò)程中,在時(shí)間和功能發(fā)揮上產(chǎn)生的摩擦;后者則是金融中介機構在金融的順周期性中的自然表現。二者相疊加則共同構成了如今信用收縮的局面。
中國財富網(wǎng):近年來(lái)金融市場(chǎng)的主基調一直是“去杠桿、防風(fēng)險”,去杠桿到什么水平才能達到防范風(fēng)險的目的?如何看待當前的信用緊縮?
巴曙松：對絕大部分存在債務(wù)杠桿的工商類(lèi)企業(yè)而言,不論杠桿率的高低,基于資產(chǎn)價(jià)格可變動(dòng)而債務(wù)剛性的原因,并不存在絕對的安全邊際。因此,在信用持續收縮的背景下,一旦金融機構風(fēng)險偏好降低到一定的程度,則會(huì )發(fā)生“信用收縮—資產(chǎn)價(jià)格下行—企業(yè)安全邊際不足—信用繼續收縮—資產(chǎn)價(jià)格繼續下行”的負反饋鏈條。負反饋鏈條一旦形成,則有可能在經(jīng)濟、金融周期振動(dòng)的過(guò)程中增加過(guò)度的波幅。
企業(yè)因為信用緊縮遭遇到資金短缺的財務(wù)風(fēng)險,有的情形是經(jīng)濟金融周期中的必然現象,部分企業(yè)在此過(guò)程中需要為自身盲目擴張的錯誤買(mǎi)單;但有的情形則是宏觀(guān)調控或監管部門(mén)需要盡力避免或減少損失。在應對眼下信用問(wèn)題的過(guò)程中,一方面需要在市場(chǎng)化的原則下發(fā)揮金融中介機構的主觀(guān)能動(dòng)作用,通過(guò)市場(chǎng)化的行為和決策,讓市場(chǎng)和企業(yè)承擔錯誤的行為與決策的后果,順利完成市場(chǎng)的出清過(guò)程;另一方面,又需要把控住市場(chǎng)的總體風(fēng)險,避免負反饋鏈條的出現并造成過(guò)度影響的情形。
中國財富網(wǎng):為了避免信用風(fēng)險不進(jìn)一步擴散,有哪些因素需要考慮?未來(lái)能夠采取哪些措施預防集中違約再次爆發(fā)?
巴曙松：從此次信用風(fēng)險較為集中爆發(fā)的案例來(lái)看,我國金融體系、尤其是資產(chǎn)管理體系中,至少缺乏充足的信用風(fēng)險轉移的工具和相關(guān)市場(chǎng)、公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約處理的成熟方案和案例、違約債券快速退出機制,以及垃圾債券、違約債券二手交易市場(chǎng)等一系列的成熟的配套方案。在此基礎上,各類(lèi)市場(chǎng)主體也難以就信用風(fēng)險問(wèn)題快速形成共識,大大提高溝通和解決成本,也加劇了各類(lèi)金融機構“過(guò)度收縮信用”的趨勢。
在應對眼下信用問(wèn)題需要考慮的因素有三方面:一是“大水漫灌”式的貨幣政策并非解決信用風(fēng)險問(wèn)題的關(guān)鍵。如上述,違約事件的頻繁爆發(fā),并非是因為金融機構缺乏流動(dòng)性,而是金融機構之間流動(dòng)性在向企業(yè)流動(dòng)性之間轉化出現了問(wèn)題。而造成這種流動(dòng)性轉化問(wèn)題的原因,則是《資管新規》“打破剛兌”過(guò)程中存在摩擦、以及金融中介機構在當前經(jīng)濟周期下信用收縮二者相疊加造成。解決并改善信用風(fēng)險問(wèn)題應從相關(guān)傳導鏈條及機制上著(zhù)手。
二是堅持市場(chǎng)化原則對信用事件的處理仍應是解決眼下問(wèn)題的核心原則。信用風(fēng)險頻繁爆發(fā),其重要因素還應是當前經(jīng)濟、金融周期下,市場(chǎng)需要對部分落后及低效的產(chǎn)能和企業(yè)進(jìn)行出清。在此過(guò)程中,堅持市場(chǎng)化的原則、發(fā)揮市場(chǎng)主體的主觀(guān)能動(dòng)作用,有助于幫助市場(chǎng)遴選出真正高效、有競爭力的企業(yè),裁汰低效率、競爭力不足的企業(yè);并為經(jīng)濟周期下一波的繁榮打下堅實(shí)的基礎。
三是相關(guān)金融基礎設施建設的缺乏是加劇信用風(fēng)險蔓延的重要原因之一。眼下,基于具有“剛性?xún)陡丁碧刭|(zhì)的資管產(chǎn)品規模較大且風(fēng)險最終還是由金融機構所承擔,我國對于金融機構風(fēng)險防范強調較為充分;但與此同時(shí),對于金融機構遇到風(fēng)險之后的應對機制和方案準備不足。尤其是在打破剛兌、資產(chǎn)管理行業(yè)轉型的過(guò)程中,強調和倡導“非標轉標”;但是,公開(kāi)的標準化的債券市場(chǎng)違約后的處置機制,既缺乏相關(guān)的成熟的處置辦法和處置案例,也缺乏金融機構快速處置和進(jìn)一步盤(pán)活不良資產(chǎn)的渠道與方案,更缺乏足夠廣闊的、分散信用風(fēng)險的衍生品市場(chǎng)。一旦遇到風(fēng)險,金融機構、尤其是非銀行金融機構對于風(fēng)險程度和損失程度均較難以分散和衡量。在此背景下,在打破剛兌、資管轉型的大趨勢下,金融機構更易產(chǎn)生“過(guò)度緊縮信用”的傾向。
綜上,經(jīng)濟體系中所產(chǎn)生的“信用風(fēng)險”,更應當在堅持以市場(chǎng)主導的原則下,快速構建市場(chǎng)風(fēng)險分散、損失分擔的體系,更為明確金融機構對于信用風(fēng)險承擔的“風(fēng)險-收益”過(guò)程和程度,鼓勵并培養不良債務(wù)的投資機構和投資群體。
作者：毛超
新媒體編輯：王燕
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