近期中國上演了一輪轟轟烈烈的“去杠桿化”的進(jìn)程， 5月社會(huì )融資數據腰斬，企業(yè)信用風(fēng)險事件頻發(fā)。那么違約潮是否會(huì )一發(fā)不可收，A股又能否“扛住”？
央行6月12日公布的數據顯示，經(jīng)初步統計，5月份社會(huì )融資規模增量為7608億元，創(chuàng )下22個(gè)月以來(lái)新低，環(huán)比上月的15605億元(修正值)減少7997億元，降幅為51.25%。
對于社融腰斬，華泰宏觀(guān)李超團隊稱(chēng)，5月份社融新增較低主要是信用風(fēng)險事件增多，拖累企業(yè)直接融資所致。
財經(jīng)評論人士郭施亮表示，對于目前國內金融市場(chǎng)，去杠桿的力度很大，而股票市場(chǎng)也依舊逃不出“去杠桿化”的陰影。
或許，對于金融市場(chǎng)前半段的去杠桿動(dòng)作，已經(jīng)基本上達到了初期的效果，但在資管新規、金融市場(chǎng)加快去杠桿等因素影響下，似乎已經(jīng)步入了后半段的去杠桿過(guò)程。
然而，對于這一個(gè)去杠桿過(guò)程，其對股票市場(chǎng)的直接或間接沖擊還是不可小覷。在此期間，對于部分杠桿率較高、償債能力較弱的上市公司而言，無(wú)疑也是深受沖擊的。
中信證券最新公布研報指出，近一個(gè)月上市公司債務(wù)雷不斷引爆，股市、信用債雙雙走低，大盤(pán)再次考驗3000點(diǎn)關(guān)口，我們來(lái)回答大家最擔憂(yōu)的兩個(gè)問(wèn)題：違約會(huì )一發(fā)不可收拾么？A股還扛得住嗎？
中信證券表示，從A股企業(yè)當前各項指標看，此次違約潮并非由企業(yè)基本面惡化引起，短期流動(dòng)性不足才是導火索。
(圖片來(lái)源：中信證券)
那么企業(yè)流動(dòng)性不足的根源是什么？
我們認為，是“去杠桿”政策的誤傷。
其實(shí)早在兩年前，政府就一直在推動(dòng)去杠桿。當時(shí)金融領(lǐng)域的去杠桿和廣義貨幣增速的下滑，并未波及到實(shí)體融資和信用提供層面，因此并未對企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
(圖片來(lái)源：中信證券)
然而，隨著(zhù)去杠桿的深入，最終對實(shí)體融資產(chǎn)生了較大影響。受此影響，社會(huì )融資余額增速從2017年最高時(shí)的13%，驟降至2018年4月的10.5%，足足下降了2.5%。
(圖片來(lái)源：中信證券)
去杠桿政策，既帶來(lái)了非標融資渠道的收緊和局部的流動(dòng)性不足。同時(shí)，也帶來(lái)了總體信用的收縮和標準化融資通道的壓力，表現為資金流的斷裂和債務(wù)違約的增加。
也就是：錢(qián)更愿意貸給高信用等級的企業(yè)(如政府背書(shū)的國企)，而一些融資渠道不足的民企率先出現流動(dòng)性危機，從而引發(fā)違約。
(圖片來(lái)源：中信證券)
事實(shí)上，今年以來(lái)民企違約比2017年明顯增加，且所有違約中基本都是民企，這也印證了我們的分析。
違約會(huì )一發(fā)不可收嗎？
關(guān)鍵是建立公平的融資環(huán)境
那么違約會(huì )一發(fā)不可收拾么？ 中信證券認為，不會(huì )。因為去杠桿對于民企的誤傷不符合政策的初衷。未來(lái)政策一定會(huì )變。
今年1月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出“打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰”；4月，中央財經(jīng)委員會(huì )進(jìn)一步明確“結構性去杠桿”的方向，即要把地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)的杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現宏觀(guān)杠桿率穩定和逐步下降。
思路清晰、方向明確，去杠桿的核心是：國有企業(yè)和地方政府。
恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長(cháng)任澤平則表示，近期信用違約事件集中發(fā)生于民營(yíng)企業(yè)，引發(fā)市場(chǎng)上對于去杠桿的政策歧視性討論。我們認為需要辯證看待國企與民企去杠桿，一方面國有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)面臨不同的融資條件，相對而言，民營(yíng)企業(yè)資源有限，在去杠桿進(jìn)程中率先受到?jīng)_擊。
另一方面，目前出現信用風(fēng)險的民營(yíng)企業(yè)均不同程度存在激進(jìn)的加杠桿行為，流動(dòng)性退潮后信用風(fēng)險必然加大，具有鮮明個(gè)體特征。未來(lái)關(guān)鍵是打破地方政府及國有企業(yè)剛兌、建立公平的市場(chǎng)融資環(huán)境。
市場(chǎng)擔憂(yōu)： A股能扛的住嗎？中信證券認為，不必過(guò)度悲觀(guān)。我們計算了各個(gè)月份信用債應付現金流的情況。(這里的信用債，包括短期融資券、中期票據、企業(yè)債、公司債、定向工具等全部品種)。
可以看到，總體信用債方面， 2018年3、4、5月份都是償債的高峰。2018年下半年各個(gè)月份總體都比這三個(gè)月要低很多。
這表明，后續各月份的總體壓力并不會(huì )進(jìn)一步加大。
(圖片來(lái)源：中信證券)
如果從對A股有直接影響的上市公司債券來(lái)看，同樣呈現出總體高峰已過(guò)的特征。
如果進(jìn)一步計算從6月8日到年底前有債券還本的上市公司數量，則合計有215家，截止6月8日收盤(pán)市值合計約7.46萬(wàn)億。
假設其中有10%的上市公司出現債務(wù)違約，也僅占到全部上市公司總市值的1.24%。
(圖片來(lái)源：中信證券)
短期風(fēng)險不得不防
“至暗時(shí)刻”或還未至
當然中信證券也指出，雖然違約潮不會(huì )升級， 但是，政策調整需要時(shí)間，短期風(fēng)險不得不防。上市公司債券到期在7-8月份還會(huì )迎來(lái)一個(gè)小高峰，屆時(shí)仍將對市場(chǎng)情緒產(chǎn)生擾動(dòng)，那么可能存在償付壓力的公司就需要多加留意了。
而對于短期信用風(fēng)險，任澤平也表示，截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長(cháng)17%，未來(lái)在融資持續收縮趨勢下，信用風(fēng)險暴露或將進(jìn)一步提升，“金融周期最困難的時(shí)候可能還未到來(lái)”。
(圖片來(lái)源：恒大研究院)
從債務(wù)到期日來(lái)看，信用債將于未來(lái)4個(gè)月迎來(lái)一波到期高峰，信托產(chǎn)品則在6月及9月到期量均較大，相關(guān)時(shí)間點(diǎn)信用風(fēng)險仍需密切關(guān)注。
(圖片來(lái)源：恒大研究院)
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信用風(fēng)險影響下，企業(yè)“非標轉標”渠道受到明顯影響。貸款方面，5月非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款新增5255億元，同比少增406億元，其中中長(cháng)期貸款同比少增365億元。
考慮前5月對公貸款投放，短期貸款及票據貼現同比多增7683億元，企業(yè)中長(cháng)期貸款同比少增3123億元，銀行對企業(yè)新增貸款明顯“重短輕長(cháng)”，信用風(fēng)險已影響銀行長(cháng)期授信意愿。
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債券發(fā)行方面，5月債券融資減少434億元，為近一年以來(lái)首次減少，近期企業(yè)信用風(fēng)險事件逐步影響信用債一級市場(chǎng)發(fā)行，大量發(fā)債取消或推遲。此外從2017年下半年開(kāi)始，低等級信用債發(fā)行占比明顯下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低評級企業(yè)在表外融資受阻情況下，發(fā)債融資難度加大。
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未來(lái)要把握“好的去杠桿”兩大原則
任澤平認為，隨著(zhù)去杠桿進(jìn)入深水區，未來(lái)政策要把握“好的去杠桿”兩大原則。
我們在《中國杠桿周期研究：理論、現狀與展望》一文中，通過(guò)分析主要經(jīng)濟體的去杠桿歷程后發(fā)現，要實(shí)現好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場(chǎng)崩潰，
另一方面要把名義增長(cháng)率提高到略高于名義利率的水平。
即首先要避免經(jīng)濟陷入“債務(wù)通縮”的惡性循環(huán)，其次是使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長(cháng)速度，有效增強償債能力。
具體到我國情況，為實(shí)現好的去杠桿，防止可能的“信用市場(chǎng)崩潰”，需繼續推進(jìn)“寬貨幣+緊信用”政策組合落到實(shí)處。
一方面通過(guò)“緊信用”，以結構性去杠桿為基本思路，針對不同部門(mén)不同債務(wù)類(lèi)型采取不同的政策措施，優(yōu)化杠桿結構，逐步化解國企及過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)高杠桿問(wèn)題，及高風(fēng)險的龐氏融資行為。
另一方面配合“寬貨幣”，通過(guò)降準、MLF等操作向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，解決金融收縮帶來(lái)的企業(yè)融資成本上升、企業(yè)信用風(fēng)險集中爆發(fā)等問(wèn)題，防止財政、貨幣、監管、房地產(chǎn)調控等緊縮政策疊加帶來(lái)的系統性風(fēng)險。
為促進(jìn)形成“收入上升速度大于債務(wù)增長(cháng)速度”的積極去杠桿環(huán)境，在“寬貨幣”政策中需嚴格把控資金再次流向高杠桿領(lǐng)域，積極引導增量資金投入實(shí)體經(jīng)濟，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。
“緊信用”和“寬貨幣”要加強配合，缺少“緊信用”的“寬貨幣”必然導致加杠桿死灰復燃，而缺少“寬貨幣”的“緊信用”容易引發(fā)系統性金融風(fēng)險。
與此同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和新經(jīng)濟發(fā)展，提高產(chǎn)出，處理好經(jīng)濟平穩增長(cháng)、結構轉型升級、防范化解重大風(fēng)險之間的平衡，同時(shí)避免貿易摩擦升級，積極營(yíng)造外部環(huán)境和爭取時(shí)間窗口。
存款增速平穩，為后續降準留下充足空間。5月金融數據顯示，M1同比增6%，環(huán)比再降1.2pct，M2同比增8.3%，環(huán)比持平。M1增速創(chuàng )2015年7月以來(lái)新低，印證企業(yè)融資壓力， M2增速繼續保持8.3%水平，一方面由于降準帶來(lái)的貨幣派生效應顯現，另一方面受去年同期基數較低影響。
存款方面，表外回表趨勢下，銀行存款增速基本保持平穩，5月存款新增1.3萬(wàn)億元，同比多增1900億元，存款余額同比增8.9%，存款準備金相對保持充沛，為后續降準留有充足空間。
(圖片來(lái)源：恒大研究院)
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