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美國國債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美債”）收益率被稱(chēng)作“資產(chǎn)定價(jià)之錨”，因為美國國債被認為是無(wú)風(fēng)險的，有美國政府信譽(yù)擔保，所以其收益可以看作是確定的，其他風(fēng)險資產(chǎn)則會(huì )根據其風(fēng)險狀況和美債收益率水平進(jìn)行定價(jià)。在眾多期限的美債收益率之中，尤為重要的是10年期美債收益率，它是長(cháng)期利率之錨，對經(jīng)濟和金融市場(chǎng)具有重要影響。

近期，10年期美債收益率大幅攀升，3月18日已經(jīng)突破1.7%，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩及各界的熱議，但對于很多人來(lái)說(shuō)，美債收益率上升及其影響并不是顯而易見(jiàn)的，似乎隔著(zhù)一層紗，朦朦朧朧，模模糊糊。美債收益率及相關(guān)討論雖然聽(tīng)起來(lái)似乎高大上，但邏輯并不復雜，這篇小文目的就是要澄清關(guān)于美債收益率討論中的一些重要概念，以及對于金融市場(chǎng)的影響。

債券收益率的概念

金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是資金的跨期配置，在金融市場(chǎng)中，重要的是資金的時(shí)間價(jià)值。今天的1元錢(qián)和未來(lái)的1元錢(qián)價(jià)值是不同的，從今天的角度看，我們更注重的現值。我們先來(lái)看下面的公式：

                           

其中，R表示債券的到期收益率，M表示債券票面金額。一般來(lái)說(shuō)，對于已經(jīng)發(fā)行的債券，利息和票面金額是固定的，那么債券的到期收益率與債券價(jià)格呈負相關(guān)關(guān)系，即債券收益率上升，債券價(jià)格下降。如果從供求決定價(jià)格來(lái)考慮，債券價(jià)格下降，表明債券市場(chǎng)供大于求。

這里需要注意兩：一是債券的票面利率與收益率并不是一個(gè)概念，有些討論并沒(méi)有嚴格區分。在債券價(jià)格不變的情況下，利率與收益率同向變動(dòng)，但二者并不是同一個(gè)東西。二是一般討論的是債券的名義收益率，如果要研究實(shí)際收益率還需要經(jīng)過(guò)通貨膨脹調整。美債名義收益率和實(shí)際收益率的數據都可以在美國財政部網(wǎng)站是找到。

當前的債券供大于求，對于未來(lái)新發(fā)債券會(huì )產(chǎn)生影響，即新發(fā)債券的利率需要提高才有投資者愿意購買(mǎi)，這就提高了發(fā)債成本，也抬升了經(jīng)濟的利率中樞。

除了到期收益率，還有持有收益率的概念，意思是在債券存續期間的一段時(shí)期內持有債券，但沒(méi)持有到期，所獲得的收益率，可以用利息加上債券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格差與購買(mǎi)債券本金計算而來(lái)。因為持有期間千差萬(wàn)別，所以這個(gè)收益率只有投資者自身比較重視，市場(chǎng)更看重的是到期收益率。

近期美債收益率上升的原因

上面的公式表明，對于已經(jīng)發(fā)行的債券來(lái)說(shuō)，利率是固定的，那么在通脹預期上升的情況下，持有債券的實(shí)際收益會(huì )受到侵蝕，因此，在二級市場(chǎng)，債券購買(mǎi)者會(huì )要求債券價(jià)格降低，從而實(shí)現較高到期收益率，以應對通脹上升的不利影響。

   圖1：美國1、5、10年期國債收益率

從圖1可以看出，10年期美債收益率從去年年末以來(lái)就有上升的趨勢，只不過(guò)最近上升速度加快，收益率曲線(xiàn)變陡。根據市場(chǎng)的分析，此次10年期美債收益率大幅上漲的重要原因是通脹預期抬升。具體來(lái)看，以下幾方面因素促使通脹預期升高：

一是美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾在參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì )就半年度貨幣政策報告發(fā)表證詞時(shí)表示，將維持當前的聯(lián)邦基金利率目標區間，并繼續以當前的速度購買(mǎi)國債和機構抵押貸款支持證券。另外，拜登政府大規模刺激政策正在落地，經(jīng)濟恢復也會(huì )提高通脹預期；

二是疫苗大規模接種、經(jīng)濟復蘇的預期增強，帶動(dòng)了通脹預期上升；

三是大宗商品價(jià)格上漲進(jìn)一步提升通脹預期。今年以來(lái)，大宗商品價(jià)格持續攀升，多家機構預測，未來(lái)一段時(shí)期大宗商品價(jià)格將會(huì )繼續走高。

美債收益率上升對金融市場(chǎng)的影響

這里要注意區分的是美債收益率暫時(shí)性上升和趨勢性上升，美債收益率暫時(shí)性上升不會(huì )對金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，但趨勢性上升則會(huì )產(chǎn)生不可忽視的影響。

（一）股票市場(chǎng)

理論上看，美債市場(chǎng)與股市可能會(huì )呈現出“蹺蹺板”效應，但現實(shí)中二者之間并沒(méi)有緊密的聯(lián)系。下圖選取道瓊斯工業(yè)指數與10年期國債收益率，二者2010年以來(lái)并沒(méi)有明顯的相關(guān)性。

       圖2：美債收益率與道瓊斯工業(yè)指數走勢

具體到此次美債收益率上升，一些分析認為會(huì )對股市產(chǎn)生負面影響：

一方面，美債收益率趨勢性上升受通脹預期提高影響，通脹預期上升也意味著(zhù)未來(lái)央行貨幣政策可能收緊，對股市等金融市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；

另一方面，美債收益率上升意味著(zhù)美債的吸引力上升，也會(huì )吸引資金從股市流向債市，導致股市下跌。

這里重要的是分清楚暫時(shí)的影響和長(cháng)期的影響，美債收益率大幅、快速的攀升短期可能會(huì )對股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，其中起重要作用的是投資者的情緒及風(fēng)險偏好。長(cháng)期來(lái)看，美債收益率波動(dòng)幅度回歸正常之后，如果投資者的情緒和風(fēng)險偏好沒(méi)有大的改變，美債收益率在股票市場(chǎng)運行中的作用會(huì )下降。

（二）外匯市場(chǎng)

從美國國債收益率與美元指數關(guān)系看，長(cháng)期二者之間并沒(méi)有確定的聯(lián)系，但從近期看，二者之間的關(guān)系似乎較為明確，即美債收益率與美元指數之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系，美債收益率上升，美元指數走弱，反之則反是。具體見(jiàn)下圖3。

    圖3：美國10年期國債收益率與美元指數

首先，我們應該明確，美元指數代表美元強弱，代表匯率情況，是一個(gè)相對的概念。美債收益率則是一個(gè)絕對的概念，更有意義的對比是將美債收益率與其他國家債券收益進(jìn)行對比，然后再利用這個(gè)對比指標與美元指數進(jìn)行分析，這樣會(huì )更有意義。

雖然圖3下顯示美債收益率與美元指數呈現出負相關(guān)關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系則較為復雜，對于二者之間的因果關(guān)系存在較大爭論。有觀(guān)點(diǎn)認為，美元指數是因，美債收益率是果，其邏輯如下：在弱美元環(huán)境下，美國資本市場(chǎng)的虹吸效應較弱，資金可能會(huì )流向其他市場(chǎng)，從而導致美債需求較少，價(jià)格下降，收益率上升（實(shí)際上，此時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險偏好較高，更愿意投資于風(fēng)險資產(chǎn)）；反之，在強美元環(huán)境下，美國金融市場(chǎng)吸引力較高，資金流入美債市場(chǎng)，美債價(jià)格上升，收益率下降，在市場(chǎng)風(fēng)險偏好較低時(shí)，此種表現更為明顯。美元指數的強弱也會(huì )通過(guò)通脹預期對美債收益率產(chǎn)生影響，美元指數較弱會(huì )提高輸入性通貨膨脹，從而提高美債收益率，反之則降低美債收益率。

當然，上面的觀(guān)點(diǎn)也不是絕對的，因為美元指數和美債收益率的影響因素不同，二者之間的關(guān)系也不是確定的。很容易我們就能找出反例，例如去年新冠疫情全球爆發(fā)之際，市場(chǎng)亟需美元流動(dòng)性，拋售美國國債，出現了美元與美債收益率同時(shí)上漲的情況。

同時(shí)影響美元指數和美債收益率的因素是資金流，如果資金涌向美元資產(chǎn)，包括美國國債，美元就會(huì )走強，美債價(jià)格上升，收益率就會(huì )下降。反之則反是。而促使資金涌向美國金融市場(chǎng)的可能是其他原因，如投資者尋求避險，而美元走強和美債收益率下降都是果。所以，對于美元指數和美債收益率之間的關(guān)系要具體情況具體分析。

（三）對人民幣匯率的影響

美債收益率上升意味著(zhù)通脹預期上升，這就可能促發(fā)美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)美元走強。有銀行表示，近期咨詢(xún)套期保值的客戶(hù)明顯增多，同時(shí)部分企業(yè)改變了收到美元就結匯的做法，開(kāi)始囤積美元頭寸，押注美元指數回升。伴隨著(zhù)美元指數的上升，人民幣兌美元也略有貶值，目前在6.5附近波動(dòng)。

不過(guò)，包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內的相關(guān)人士都對美債收益率上升持客觀(guān)穩重的態(tài)度，鮑威爾在國會(huì )的證詞中表示，美債收益率上升是由于預期通脹和經(jīng)濟增長(cháng)將會(huì )復蘇，但通脹并不是目前需要擔心的問(wèn)題。美聯(lián)儲在調整政策之前要看到切實(shí)的進(jìn)展，而不僅僅是任何預期。3月美聯(lián)儲FOMC議息會(huì )議的基調也明顯偏鴿。

美聯(lián)儲理事布雷納德最近在對外關(guān)系委員會(huì )線(xiàn)上活動(dòng)發(fā)表演講表示，經(jīng)濟前景已經(jīng)好轉，但風(fēng)險依然存在，美聯(lián)儲需要耐心，并在考慮政策變化之前確保其就業(yè)通脹目標處于正規。

同時(shí)，我們也要考慮到，美聯(lián)儲的貨幣政策框架已經(jīng)轉型，長(cháng)期的通脹目標是2%，但在通脹持續低于目標的情況下，會(huì )允許通貨膨脹在一段時(shí)期內超過(guò)2%，也就是說(shuō)對通脹的容忍度提高。所以，在疫情并未明朗，且就業(yè)和實(shí)際通脹尚未達到目標的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策不會(huì )突然轉向。

對于我國來(lái)說(shuō)，我們應該關(guān)注美債收益率上升對于我國資本跨境資金流動(dòng)，從而對匯率的影響。前期，我國國債收益率與美國國債收益率保持較大息差，美債收益率提高之后，息差會(huì )降低（目前10年期國債收益率息差約1.5個(gè)百分點(diǎn)），這可能會(huì )降低流入我國資本市場(chǎng)的資金，從而對匯率產(chǎn)生一定壓力。

（四）對部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的影響

3月18日，土耳其和巴西央行宣布加息，次日，俄羅斯央行宣布加息，市場(chǎng)預計，其他一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的央行也在加息的路上。促使新興市場(chǎng)經(jīng)濟體加息的主要原因是通脹和資本外流，而資本外流可能受到美債收益率上升的影響。

部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的經(jīng)濟、金融形勢本來(lái)就不容樂(lè )觀(guān)，外債規模不斷提高，加之通脹抬頭，風(fēng)險提高。美債收益率上升又對新興市場(chǎng)造成一擊，資本外流尋求穩定的高收益率，對新興市場(chǎng)的貨幣產(chǎn)生了壓力，迫使新興市場(chǎng)不得不通過(guò)加息來(lái)打壓通脹、提高對資金的吸引力，雖然此時(shí)的加息對經(jīng)濟可能是并不合適的。

小結

對于金融市場(chǎng)上的很多變量來(lái)說(shuō)，彼此之間并不存在明確的因果關(guān)系，雖然在走勢上可能存在一定的規律性，但并不意味著(zhù)彼此存在相關(guān)性，可能是都受到另外的因素影響，導致似乎出現了一定規律可循。所以，在分析問(wèn)題的時(shí)候一定要具體問(wèn)題具體分析，避免生硬的套用歷史框架來(lái)討論問(wèn)題，產(chǎn)生文不對題的結果。