文 | 許堯
中國建設銀行金融市場(chǎng)交易中心，看懂經(jīng)濟專(zhuān)欄作家（ta已經(jīng)入駐看懂App小程序，關(guān)注他可來(lái)看看懂App小程序）
8月17日，人民銀行發(fā)布公告“改革完善貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）形成機制”，備受關(guān)注的利率“兩軌并一軌”改革拉開(kāi)了帷幕。根據人民銀行的公告，LPR形成機制改革主要有四方面內容，一是報價(jià)頻率由每日改為每月，二是報價(jià)采用公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式，三是報價(jià)行由此前的10家全國性銀行增加到包括城商行、農商行、民營(yíng)銀行、外資銀行在內的18家，四是增加五年期以上的利率品種。此外，人民銀行還在公告中明確要求商業(yè)銀行的新增貸款主要參考LPR進(jìn)行定價(jià)，存量貸款仍維持原狀，同時(shí)將LPR的應用情況及貸款競爭行為納入MPA考核。8月20日，人民銀行首次公布新機制產(chǎn)生的LRP，其中一年期為4.25%，5年期以上4.85%，較此前的基準利率分別下降10BP和5BP。
利率“兩軌并一軌”改革的大背景主要有四方面：
一是隨著(zhù)對存貸款利率限制的放開(kāi)，我國利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成。但由于貸款基準利率的存在以及商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)慣性，商業(yè)銀行貸款仍然普遍以貸款基準利率為基礎上下浮動(dòng)進(jìn)行定價(jià)。貸款基準利率事實(shí)上仍起到貸款利率錨的作用；
二是2018年6月以來(lái)銀行間市場(chǎng)利率下行幅度較大，3個(gè)月SHIBOR由2018年5月末的4.33%下行至2019年7月末的2.66%，但在此期間貸款基準利率并未調整。由于銀行仍依賴(lài)基準利率對貸款進(jìn)行定價(jià)，因而實(shí)際的貸款利率下行幅度有限，金融機構人民幣貸款加權平均利率僅由2018年二季度末的5.94%下行至2019年二季度末的5.66%，銀行間市場(chǎng)利率的變動(dòng)無(wú)法向貸款利率實(shí)現有效傳導。
三是宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力加大，融資難融資貴問(wèn)題再度凸顯，客觀(guān)上需要降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本；
四是降低貸款基準利率雖然可以簡(jiǎn)單有效的直接降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，但這一方式與利率市場(chǎng)化改革、貨幣政策調控由數量型向價(jià)格型轉變的方向相矛盾，并且降息的信號意義可能與維持人民幣匯率穩定、穩定房地產(chǎn)價(jià)格、去杠桿等其他目標產(chǎn)生沖突，因而央行輕易不愿動(dòng)用。
由此催生了“兩軌并一軌”的改革，寄希望通過(guò)改革打通銀行間市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導，以此實(shí)現降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的目的。由于貸款基準利率仍是事實(shí)上的貸款利率錨，因而推動(dòng)“兩軌并一軌”的落腳點(diǎn)就是如何讓貸款利率錨依賴(lài)市場(chǎng)的供求變化加以浮動(dòng)。人民銀行在一季度貨政報告中指出，穩妥推進(jìn)貸款利率“兩軌并一軌”，重點(diǎn)是要進(jìn)一步培育市場(chǎng)化貸款定價(jià)機制。這就存在以下幾個(gè)方面的要求：
一是人民銀行要放棄設定存貸款基準利率，使得商業(yè)銀行重新定位新的利率錨，并且新的利率錨要能夠跟隨市場(chǎng)利率波動(dòng)；
二是在新的利率錨跟隨市場(chǎng)變動(dòng)的同時(shí)，人民銀行還要對新的利率錨有足夠的控制力，以此保證貨幣政策有效傳導，以實(shí)現人民銀行的貨幣政策目標；
三是貸款利率錨跟隨市場(chǎng)變動(dòng)的同時(shí)，還要保持一定的穩定性，避免頻繁波動(dòng)對商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)造成困難；
四是商業(yè)銀行必須轉變現有的貸款定價(jià)機制，從依賴(lài)基準利率轉而依賴(lài)根據市場(chǎng)利率變動(dòng)的浮動(dòng)利率，這也對資產(chǎn)負債管理提出了新的要求。
包括人民銀行行長(cháng)易綱、貨政司司長(cháng)孫國鋒在內的多位官員也在此前對這些問(wèn)題有過(guò)相關(guān)表述，概述起來(lái)大概包括存貸款基準利率逐漸淡出，LPR作為新的貸款利率錨，LPR報價(jià)參考中期借貸便利（MLF）等一系列市場(chǎng)化利率等。基于以上背景，我們就能夠對此次LPR的改革形成一個(gè)清晰的認識。
第一，LPR由商業(yè)銀行根據公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利）加點(diǎn)形成，加點(diǎn)幅度主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險溢價(jià)等因素。新的形成機制同時(shí)兼顧了央行對LPR的控制力和利率市場(chǎng)化的靈活性，必要時(shí)人民銀行也可以通過(guò)下調MLF操作利率引導LPR利率下行，從而對實(shí)體經(jīng)濟融資成本產(chǎn)生直接影響。
第二，LPR的公布頻率由此前的每天改為每月，公布頻率的下降避免LPR受短期沖擊而產(chǎn)生大波動(dòng)。同時(shí)，公布間隔的拉長(cháng)就足以保證LPR利率在相對較長(cháng)的時(shí)間保持穩定，減少對商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的影響。
第三，繼續公布貸款基準利率，貸款基準利率與新的LPR利率并行，但要求新增貸款參考LPR進(jìn)行定價(jià)，存量貸款仍采用原有方式。在改革期采用并行的方式，減少對商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的沖擊，也給商業(yè)銀行時(shí)間調整自身經(jīng)營(yíng)以適應新的利率形成機制，待未來(lái)進(jìn)入穩定期后再取消貸款基準利率。
8月20日，人民銀行首次公布新機制產(chǎn)生的LPR，其中1年期利率4.25%，5年期以上利率4.85%，相比此前的基準利率分別下調了10個(gè)BP和5個(gè)BP，基本符合市場(chǎng)“小幅下行”的預期。
結合LPR形成機制和首次公布的LPR利率，一些問(wèn)題值得討論。
一是未來(lái)人民銀行是否會(huì )下調MLF利率。此次LPR改革一大變動(dòng)是建立起了LPR與公開(kāi)市場(chǎng)操作MLF利率之間的關(guān)系，此后人民銀行可以直接通過(guò)調整MLF操作利率影響市場(chǎng)中長(cháng)期利率和貸款利率，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對實(shí)體經(jīng)濟融資成本的影響將更強。考慮到降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的需要，未來(lái)人民銀行是否將通過(guò)調整MLF利率引導融資成本下行值得高度關(guān)注。
二是新的LPR利率能否跟隨市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)。相比人民銀行下調MLF利率引導貸款利率下行，更加值得關(guān)注的是在MLF利率不變的情況下，LPR是否能夠跟隨市場(chǎng)利率變動(dòng)。
新的LPR形成機制由MLF（中期借貸便利）利率加點(diǎn)形成，MLF利率由人民銀行確定，因而跟隨市場(chǎng)自由浮動(dòng)主要取決于點(diǎn)差的變動(dòng)。雖然人民銀行明確要求點(diǎn)差由各行根據自身的資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險溢價(jià)等因素自行確定，但是在貸款基準利率依然存在的情況下，各家行的報價(jià)是否能夠明顯偏離貸款基準利率報價(jià)仍未可知。此外，此次改革并未觸及此前廣泛討論的影響利率傳導機制的存款基準利率、同業(yè)負債限制、FTP體系等，市場(chǎng)利率的變動(dòng)能否帶來(lái)點(diǎn)差的變動(dòng)，可能并不明確。從這個(gè)意義上講，LPR改革或許只是“兩軌并一軌”的第一步。
三是1年起和5年期以上LPR利率變動(dòng)幅度可以不一致。根據人民銀行的公告，增加5年期以上的品種是“為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(cháng)期貸款的利率定價(jià)提供參考，也便于未來(lái)存量長(cháng)期浮動(dòng)利率貸款合同定價(jià)基準向LPR轉換的平穩過(guò)渡”。住房按揭貸款在中長(cháng)期貸款的重要地位，5年以上LPR利率事實(shí)上是為住房按揭貸款提供利率提供參考，這樣的安排也與此前的基準利率體系保持一致。8月20日公布的新LPR利率，相比此前基準利率體系，下調幅度并不一致。因而是否提供了一種新的可能，未來(lái)人民銀行通過(guò)引導一年期LPR和五年期以上LPR兩個(gè)利率向不同方向變動(dòng)，以此實(shí)現降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本和房地產(chǎn)調控的結構性調整的目的。考慮到當前人民銀行對結構性貨幣政策的廣泛使用，未來(lái)這一變化是否持續值得關(guān)注。
（本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構無(wú)關(guān)）
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