信用債收益率陡峭化下移，在資金面寬松的背景以及各路資金配置壓力下，中高等級短久期信用債繼續受到市場(chǎng)歡迎。目前資金回流債市帶來(lái)的需求在市場(chǎng)中起到主導作用，從收益率的周變化來(lái)看，各期限各評級收益率均出現下行。信用利差繼續收窄，目前信用利差已經(jīng)處于歷史低位。從信用風(fēng)險分析看，二季度低評級債券評級利差隨著(zhù)信用事件的出現而大幅度抬升，但目前低等級的信用利差對信用風(fēng)險的反映并不充分，寬松信貸和股市再融資環(huán)境并不能掩蓋盈利的惡化，未來(lái)具有較大壓力。綜合來(lái)看，未來(lái)可能導致資金流向發(fā)生逆轉的因素有：穩增長(cháng)措施下資金大規模流入實(shí)體經(jīng)濟、CPI 快速上漲、貨幣政策邊際收緊、美元加息資本外流以及股市重新反彈。應該說(shuō)，上述幾個(gè)因素對債市的影響邏輯均存在，但這些因素只是水中花鏡中月，還不足以扭轉目前的牛市格局。
中信建投證券
信用債市場(chǎng)繼續受歡迎
1、資金面維持寬松。
目前，資金面整體維持寬松格局。交易所資金價(jià)格自IPO暫停以來(lái)持續維持在歷史低位，近日呈現低位盤(pán)整走勢；銀行間資金價(jià)格整體寬松，但資金利率繼續呈現結構性分化，即隔夜資金價(jià)格緩慢抬升，其他期限品種價(jià)格則繼續緩慢回落。對于近期銀行間市場(chǎng)隔夜資金出現結構性收緊的原因，一是隔夜資金價(jià)格相對便宜，月初質(zhì)押式回購市場(chǎng)隔夜與7天的期限價(jià)差一度高達近170BP，目前則收窄至86BP 左右；二是得益于逆回購工具常態(tài)化，機構對未來(lái)資金面預期樂(lè )觀(guān)，在此背景下，各類(lèi)需求更傾向于融入便宜短錢(qián)，以更充分地享受杠桿收益?？紤]到人民銀行對金融機構的超額準備金存款利率為0.72%，隔夜資金的價(jià)格向下突破1%的概率很小，由于資金期限價(jià)差（R007-R001）已處于近五年來(lái)的中位數水平，未來(lái)隔夜價(jià)格繼續上漲的空間已經(jīng)有限（見(jiàn)圖1、圖2）。
2、信用債收益率陡峭化下移。
資金面寬松的背景以及各路資金配置壓力下，中高等級短久期信用債繼續受到市場(chǎng)歡迎，盡管部分投資者逐漸謹慎，但各期限信用債收益率基本是一路向下，市場(chǎng)萬(wàn)億專(zhuān)項金融債反應平淡，說(shuō)明目前資金回流債市帶來(lái)的需求在市場(chǎng)中起到主導作用。從收益率的周變化來(lái)看，各期限各評級收益率均出現下行。
信用利差主動(dòng)小幅收窄
1、信用利差繼續收窄。
當前，信用債收益率相較國債繼續震蕩下行，信用利差主動(dòng)小幅收窄，中等評級（AA）短端信用利差下行幅度更大。1年、3年和5年期A(yíng)AA級中短票收益率分別下行2BP、5BP 和2BP，1 年、3 年和5 年期A(yíng)A 評級中短票收益率分別下行13BP、5BP 和2BP。我們認為，中高等級短久期信用債收益率快速下行后，目前信用利差已經(jīng)處于歷史低位，尤其是中高評級信用債利差基本處于四分之一分位數之內，市場(chǎng)對中等評級（AA）信用債青睞有加，尤其短久期品種未來(lái)仍有收窄空間（見(jiàn)圖3）。
2、套息利差短端收窄長(cháng)端走寬。
盡管這幾周資金價(jià)格窄幅震蕩下行且維持在2.5%以?xún)鹊牡臀?，由于短端信用債下行幅度大于長(cháng)端，因此眼下套息利差出現短端收窄長(cháng)端走闊的趨勢，說(shuō)明投資者仍然偏謹慎，投資久期仍然集中在短端。從目前套息利差的絕對值看，AAA 評級1年期已經(jīng)處于四分之一 分位數以?xún)?，進(jìn)一步壓縮空間不大，其他期限和評級的套息利差也已處在二分之一分位數以?xún)?。由于央行不斷通過(guò)逆回購對沖到期資金以穩定預期，且在未來(lái)一段時(shí)間內資金價(jià)格大概率維持在2.5%以下的低位，且投資者風(fēng)險偏好的回落仍將持續一段時(shí)間，我們認為套息仍然不失為一種較優(yōu)的投資方案（見(jiàn)圖4）。
信用風(fēng)險有所上升
今年以來(lái)，尤其是6月份和7月份的跟蹤評級集中披露期，信用債風(fēng)險事件繼續刺激著(zhù)投資者的神經(jīng)系統，公募債券方面ST湘鄂債、11天威MTN2、12中富01先后違約，引起市場(chǎng)極大關(guān)注。此外，盡管08蒙奈倫債、12桂有色MTN1、14中澳控CP001等最終成功兌付，但亦引起市場(chǎng)不少漣漪。Wind 數據顯示，今年前7個(gè)月發(fā)行人上調評級和下調評級家數分別為332 家和138 家，較去年同期均大幅增長(cháng)45%和9%。由于我國各評級機構基本采用賣(mài)方付費模式，因此發(fā)行人評級普遍存在高估現象。從前7月的評級下調情況來(lái)看，行業(yè)方面，評級下調發(fā)行人的行業(yè)主要集中在材料Ⅱ、資本貨物和能源Ⅱ，這三個(gè)行業(yè)占比達到76%；企業(yè)性質(zhì)方面，評級下調最多的為地方國有企業(yè)（6家）、民營(yíng)企業(yè)（2家）和中央國有企業(yè)（14家），信用事件由民營(yíng)企業(yè)向國有企業(yè)蔓延的趨勢明顯。
從市場(chǎng)對信用事件的反應來(lái)看，我們可以用評級利差來(lái)反映債券市場(chǎng)對信用事件的反應，第二季度低評級債券評級利差隨著(zhù)信用事件的出現而大幅度抬升，截至8月7日，1年、3年和5年期的低評級（AA-與AA）中短期票據評級利差分別較一季度末增加56BP、42BP 和12BP。低評級（AA-）信用利差自二季度受到ST湘鄂債、11天威MTN2、12中富01違約事件沖擊后，一直處于快速反彈趨勢，6月末1年期低評級信用利差較一季度末增加85BP，進(jìn)入7 月后，在股市資金回流債市加速、資金面持續寬松的背景下，低評級信用利差快速回落，截至8月7日，1年期低評級信用利差較6月末大幅下行83BP。但需要注意的是，3年期和5年期的低評級信用利差下行幅度較為緩慢，說(shuō)明投資者對信用事件仍有一定程度的擔憂(yōu)。我們認為，目前低等級的信用利差對信用風(fēng)險的反映并不充分，寬松的信貸和股市再融資環(huán)境并不能掩蓋盈利的惡化，未來(lái)具有較大的走闊壓力。
債市牛市格局難以逆轉
1、短期內實(shí)體經(jīng)濟對資金的吸引力不大。
上半年降準降息、債務(wù)置換、PPP、項目收益債等眾多政策的目的均在于將資金引入實(shí)體經(jīng)濟，然而由于傳統產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴重、第三產(chǎn)業(yè)又由于輕資產(chǎn)特性使資金無(wú)法大規模流入，效果始終不理想。應該說(shuō)，目前市場(chǎng)上最不缺的就是錢(qián)，之前資金比較緊張的融資平臺和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，很多也已經(jīng)處于“不差錢(qián)”的狀態(tài)。
萬(wàn)般無(wú)奈之下，政府“搬出”萬(wàn)億專(zhuān)項金融債，主要采用股權方式投入，用于項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金，可見(jiàn)，政府的真正目的是想通過(guò)股權的投入撬動(dòng)社會(huì )資金，而非完全像2008年那樣將資金直接以債權的形式投入實(shí)體經(jīng)濟中，說(shuō)明政府并不想重蹈覆轍。
那么，萬(wàn)億的股權投資能否像2008年4萬(wàn)億刺激那樣解困中國經(jīng)濟？對此我們持懷疑態(tài)度，因為以目前中國的經(jīng)濟體量，要想取得2008年的效果，預計要有10萬(wàn)億以上的投資規模，也就是說(shuō)，要撬動(dòng)9萬(wàn)億的社會(huì )資本，這基本不可能。再者，以盈利為根本目的的社會(huì )資本對政府的基建項目或許興趣不大，PPP模式遇冷就是明證。況且，傳言萬(wàn)億專(zhuān)項金融債要分3年發(fā)行，且以股權投入基建項目后，吸引社會(huì )資本的相關(guān)模式和管理辦法并未出臺。所有這些都說(shuō)明，下半年,基建投資不可能像2008年那樣短時(shí)間出現跳躍式增長(cháng)?？紤]到消費和出口仍然疲弱，預計下半年經(jīng)濟仍將低位徘徊，投資者無(wú)須擔憂(yōu)資金會(huì )大規模流入實(shí)體經(jīng)濟而對債市產(chǎn)生壓力。
2、CPI的小幅上漲不足以誘導債券收益率上行。
近期公布數據顯示，7月份CPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲1.6%。那么，投資者可能會(huì )有疑問(wèn)，在CPI環(huán)比上漲30BP后，7月債券收益率是不是也應該相對于6月份上漲30BP 以保證實(shí)際利率不變，或者說(shuō)上漲30BP 后債市才能算是更準確地反映了基本面。
為解此問(wèn)，我們有必要認真思考CPI 對債市的影響邏輯。首先，CPI的上漲并不影響投資者以人民幣計價(jià)的大類(lèi)資產(chǎn)配置結構。CPI反映了人民幣購買(mǎi)力的下降，無(wú)論是股票投資、債券投資、房地產(chǎn)投資還是持有貨幣，只要以人民幣計價(jià)，那么CPI 上漲后任何人民幣資產(chǎn)的實(shí)際投資收益率均會(huì )出現同比例的下降，因此，通脹并不影響人民幣計價(jià)的大類(lèi)資產(chǎn)配置。至于有人認為，“在通脹上升的時(shí)候，延長(cháng)按揭貸款的還款期限對購房者有利”自然也是錯誤的邏輯。其次，CPI將通過(guò)貨幣政策影響債券收益率。既然CPI不能影響資產(chǎn)配置結構，那么只能通過(guò)央行的貨幣政策影響資金總量進(jìn)而影響債券收益率。的確，當CPI超過(guò)政府意愿的臨界值后，央行會(huì )緊縮貨幣政策以抑制經(jīng)濟過(guò)熱，但需要注意的是，只有當CPI漲幅超過(guò)政府意愿的臨界值時(shí)，央行才會(huì )收緊貨幣政策。今年我國政府制定的通脹目標為3%，而7月份CPI 處于1.6%的低位。因此，即便下半年繼續小幅上漲，只要CPI遠低于3%的合意水平，我們認為央行貨幣政策轉向的概率都不大。
3、美元加息對資本外流的影響有限。
有投資者認為，盡管我國資本賬戶(hù)沒(méi)有完全放開(kāi)，但熱錢(qián)的流入和流出具有隱蔽性，監管部門(mén)無(wú)法有效監測、抑制熱錢(qián)流入流出。在美元加息后，資本的大規模流出將對債券市場(chǎng)形成沖擊。這種邏輯有其合理性，熱錢(qián)的流動(dòng)確實(shí)不易察覺(jué)和抑制。但我認為，以目前的國內外收益率水平，無(wú)論是國外資金流入中國博取高的投資收益率，還是國內資金流入歐美博取人民幣貶值的收益，均非明智之舉。尤其是我國資本大量流出的可能性很小，目前我國10年期國債比美國國債收益率高120BP左右，再考慮到投資海外需要100BP以上的手續費，要想在海外債券市場(chǎng)上獲益，需要人民幣貶值2.5%以上。我們認為，冒著(zhù)匯率波動(dòng)的風(fēng)險投資海外債券市場(chǎng)，并非明智之舉。
綜上幾點(diǎn)，我們認為，盡管投資者對未來(lái)債市的走勢越來(lái)越謹慎，且看似存在不少誘導收益率上行的因素，但這些因素只是水中花鏡中月，還不足以扭轉目前的牛市格局。
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