12月25日，10年期國債即期收益率收于2.837%，為我國有10年國債即期收益率的次低點(diǎn)，比2008年國際金融危機時(shí)的最低點(diǎn)僅高5個(gè)BP（2009年1月9日為2.78%）。自12月18日跌破3%以后，五個(gè)交易日共下行約20個(gè)基點(diǎn)。
金融機構在享受利率快速下行的好處同時(shí)，也對未來(lái)利率可能快速上行抱有一絲期待，不敢放開(kāi)心胸去迎接零利率時(shí)代的到來(lái)。近期利率下行的關(guān)鍵是利率債供小于求，嚴重失衡。11月份以來(lái)，地方政府債和國開(kāi)債等政策性銀行債年度發(fā)行基本結束，市場(chǎng)只剩下少量的國債供給。需求方面，股票市場(chǎng)賺錢(qián)效應不再，原來(lái)對接股票市場(chǎng)的理財資金、銀行自營(yíng)資金等流入債券市場(chǎng)。更重要的是銀行、保險等機構年末資產(chǎn)到期較多，需要布局長(cháng)期高等級的資產(chǎn)。寶能舉牌萬(wàn)科就是一個(gè)明證。
對未來(lái)利率走勢，金融機構總體仍是比較謹慎。其理由無(wú)非有以下幾個(gè)。一是美國加息周期啟動(dòng)，全球資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估。十二月美聯(lián)儲決定加息，這也是近十年來(lái)首次加息。但加息幅度比較小，設定了范圍0.25%至0.5%。二是部分機構解讀11月數據，認為經(jīng)濟有復蘇跡象。11月規模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)6.2 %（以下增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(cháng)率），比10月份加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。前11月，規模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.9%，降幅比前10個(gè)月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。加上居民消費價(jià)格回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步說(shuō)明近期國內需求在回暖。三是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作基本中性，沒(méi)有下調逆回購利率，也沒(méi)有擴大逆回購規模。但考慮外匯占款近期下降較多，實(shí)際的貨幣政策立場(chǎng)有所回撤，市場(chǎng)利率有上行壓力。
事實(shí)上，2015年以來(lái)，凡是對利率上行抱有期待的金融機構都在這輪牛市中踏空了。數據顯示，2015年以來(lái)，大型銀行除了被動(dòng)配置政府債，置換平臺貸款外，基本退出了債券配置市場(chǎng)，信用債和政策性金融債存量?jì)魷p少。保險機構由于資金成本一般在6%-8%左右，長(cháng)期配置低利率債券動(dòng)力不足，也基本踏空，而考慮在股票市場(chǎng)舉牌持有股權資產(chǎn)。
出現上述狀況的根本原因是參與者的周期思維已經(jīng)不適應經(jīng)濟新常態(tài)的要求。周期思維的表現主要有兩個(gè)，一是過(guò)去債券市場(chǎng)存在的“一年牛、一年熊”的大小年現象，二是長(cháng)期利率應與經(jīng)濟平均增速基本持平，即長(cháng)期利率中樞應在5%以上。當前，經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入結構性下臺階的新常態(tài)階段，利率行為也相應變化，與過(guò)去的周期變化截然不同。
一段時(shí)間前，美國前財長(cháng)薩默斯重新提出了長(cháng)期增長(cháng)停滯（secular stagnation）的觀(guān)點(diǎn)。大蕭條后，美國經(jīng)濟學(xué)家Hansen致信當時(shí)美國總統，提出“經(jīng)濟進(jìn)步和人口增速減緩”，企業(yè)找不到投資的理由，因此長(cháng)期經(jīng)濟增速處于停滯狀態(tài)，利率水平自然持續下降。當前，全球經(jīng)濟有進(jìn)入長(cháng)期停滯的趨勢，一是全球人口，特別是教育程度較高人口增速明顯放緩，諸如日本、俄羅斯、乃至我國的北京上海等教育程度較高人口增速呈負增長(cháng)趨勢；二是開(kāi)放紅利有所逆轉，WTO等全球貿易機制陷入無(wú)效率的扯皮狀態(tài)，美國等以TPP、TIPP人為隔離中國等發(fā)展中國家參與全球化進(jìn)程；三是技術(shù)前沿進(jìn)展緩慢，隨著(zhù)中國、印度等發(fā)展大國迅速接近技術(shù)前沿，技術(shù)溢出效應下降，而所謂頁(yè)巖油革命、工業(yè)4.0、基因革命等技術(shù)前沿擴張實(shí)質(zhì)效果不彰。在需求上體現為，一是總體上企業(yè)投資需求嚴重不足，二是結構上第三產(chǎn)業(yè)作為領(lǐng)先行業(yè)，本身資本密集度不高，對資金吸納能力降低。當今世界具有國際貨幣地位國家的利率都非常低。如德國10年期國債利率為0.2%，日本為0.3%，英國為1.6%。瑞士10年期國債利率為負（債權人要給瑞士政府交錢(qián)?。?。美國稍微好些，10年國債利率1.9%，30年國債利率也僅為2.5%。
當前，我國同樣面臨經(jīng)濟較大下行壓力。供給端看，人口紅利、開(kāi)放紅利和改革紅利（特別是朱镕基總理在任期間大刀闊斧進(jìn)行國企“三年改革脫困”，強制人員分流和企業(yè)關(guān)停并轉，為資源有效出清提供了堅實(shí)的制度基礎）逐漸減弱。需求端看，國際經(jīng)濟再平衡對我國進(jìn)出口造成壓力，而上一周期的經(jīng)濟刺激帶來(lái)的后遺癥還需一段時(shí)間來(lái)去化產(chǎn)能。
從實(shí)現二個(gè)一百年目標角度看，預計2016年經(jīng)濟增長(cháng)目標大概率設定在6.5%左右，低于今年目標增速0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。按照需求分解，由于沒(méi)有加入TPP，進(jìn)出口順差對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率將降至低位，消費和投資合計將拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)在6.5%左右?？紤]消費穩中略升，增速保持在10%至12%，則固定資產(chǎn)增速應與2015年基本持平。為了實(shí)現上述目標，預計宏觀(guān)調控當局將從三個(gè)方面由直接向間接擴張投資。一是擴大財政赤字率到3%以上，政府部門(mén)加杠桿保證基礎設施投資增速不下滑；二是擴大專(zhuān)項金融債規模，以國開(kāi)、農發(fā)兩家政策性銀行行使準財政職能，引導地方政府和企業(yè)擴大投資；三是銀行讓利，不排除單邊調低貸款基準利率，繼續降低經(jīng)濟的融資成本，刺激民間投資，并引導家庭購買(mǎi)房產(chǎn)，去房地產(chǎn)庫存。
市場(chǎng)機構預計投資增速回升—債券端供給提升—市場(chǎng)提供更高的收益補償的邏輯鏈條可能得不到數據支持。一是今年財政+貨幣的寬松搭配方式，并沒(méi)有在今年的數據中得到有力支撐，實(shí)際顯示為財政穩健和貨幣寬松的搭配組合。名義上，今年安排存量置換債務(wù)到期3.2萬(wàn)億元，增量安排6000億元，但考慮債務(wù)置換時(shí)間偏晚（5月后才啟動(dòng)），實(shí)際上部分資金解決2016年的地方債務(wù)，地方財政政策實(shí)質(zhì)為緊縮的。加上GDP考核淡化、人大對地方債新增的硬約束，地方政府積極性不高。而中央財政方面，10月末央行資產(chǎn)負債表中政府存款余額3.65萬(wàn)億元，分別比上年末和上月末增加0.52萬(wàn)億元和0.5萬(wàn)億元?？傮w上，財政的立場(chǎng)并沒(méi)有那么積極。二是國開(kāi)等政策性銀行通過(guò)專(zhuān)項債行使準財政職能，可能會(huì )擠出部分民間投資項目，目前社會(huì )已經(jīng)出現了部分案例。三是農民工購房、去庫存的思路還存在一定的不確定性，畢竟是就業(yè)機會(huì )在前、農民進(jìn)城在后，城鎮化是服從工業(yè)化的。
實(shí)際上，經(jīng)濟下行和通脹預期下降，寬松的貨幣政策仍將是2016年宏觀(guān)調控的一個(gè)確定解，這也可以回答金融機構對利率上行的三個(gè)擔心。一是對聯(lián)儲加息擔心不用過(guò)度。2013年，全球均擔心美國財政懸崖沖擊，實(shí)際上對我國影響很小，主要是我國貨幣政策獨立性增加，對沖工具較多。人民幣加入SDR籃子后，我國貨幣政策獨立性進(jìn)一步提高，實(shí)質(zhì)上將放棄人民幣對美元的盯住。同時(shí)，美元加息利空大宗商品，為壓低我國通脹預期提供了外部基礎。實(shí)質(zhì)上，在加息的前幾天，美聯(lián)儲理事布雷納德（Lael Brainard）表示目前中性利率很低，而且長(cháng)期來(lái)看這種低中性利率是一種新的常態(tài)。二是當前經(jīng)濟復蘇的基礎仍然微弱。數據上看，11月增速較快的行業(yè)為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（8.5%）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（7.0%）、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（11.8%）等，但這部分傳統行業(yè)增長(cháng)持續性是值得懷疑的?？紤]今年上半年金融業(yè)增加值拉動(dòng)GDP約1.5個(gè)百分，如果2016年上半年金融市場(chǎng)沒(méi)有大的發(fā)展，則明年上半年的經(jīng)濟數據可能比較難看。三是按照央行打造利率走廊的調控思路，目前利率走廊的上限為3.25%，下限為超儲利率0.76%，區間近250個(gè)基點(diǎn)。而主流如歐央行的利率走廊區間僅為100個(gè)基點(diǎn)，分別為利率中樞上下各50個(gè)基點(diǎn)。以此計算，我國利率上限下降的空間還很大。
按照擴張的貨幣數量方程，由于實(shí)體經(jīng)濟投資需求不暢，更多的貨幣供給只能流入虛擬經(jīng)濟，通過(guò)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)來(lái)吸納更多的貨幣資金，相應增加債券或股票的價(jià)格。12月23日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議第一次提出“積極發(fā)展”直接融資，降低社會(huì )融資成本，可見(jiàn)一斑。在供給端，由于注冊制最快將在明年6、7月份推出，股票供給增加會(huì )一定程度降低資金進(jìn)入股市的興趣。但是經(jīng)濟下臺階導致的投資項目減少，優(yōu)質(zhì)債券供給減少，未來(lái)債券利率還有下行空間。
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