面對新的全球貨幣周期，大類(lèi)資產(chǎn)如何重新定價(jià)和再配置，將成為擺在投資者和政策層面前的一個(gè)重大課題。而毫無(wú)疑問(wèn)的是，這一過(guò)程必定伴隨著(zhù)巨大的金融動(dòng)蕩，以及對美國次貸危機以來(lái)史詩(shī)般寬松政策的再檢驗。
作者：趙建，平安銀行戰略規劃部，央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家
在美國乃至全球歷史上，還從沒(méi)有哪個(gè)歷史階段享受過(guò)時(shí)間如此久的貨幣免費“盛宴”，按照全球最大的對沖基金——橋水基金CEO達里奧的宏觀(guān)分析框架，當名義利率低于資本收益率的時(shí)候，信用和杠桿會(huì )出現無(wú)限擴張的沖動(dòng)，債務(wù)周期進(jìn)入膨脹階段。在量化寬松期間，金融家們面對幾乎無(wú)成本的短期資金，自然不會(huì )放過(guò)這個(gè)免費的盛宴，利用期限間、市場(chǎng)間、區域間等套利機會(huì )，大肆進(jìn)行交易套利，掀起一陣陣金融狂歡，將資本資產(chǎn)套利模型發(fā)揮到極致，我們簡(jiǎn)要介紹以下幾種：
1.期限間套利。即債券回購市場(chǎng)上的久期錯配，利用美聯(lián)儲短期基準利率近似為零，長(cháng)期利率大于零的陡峭收益率曲線(xiàn)，借短養長(cháng)賺取期限利差。數據表明，自美國啟動(dòng)量化寬松政策以來(lái)，通過(guò)賣(mài)出回購和買(mǎi)入返售等交易模式，債券回購市場(chǎng)快速膨脹，同時(shí)也出現了以債券抵押、轉抵押的影子信用創(chuàng )造模式，將貨幣鏈、信用鏈和杠桿鏈拉長(cháng)，在美聯(lián)儲OT壓期限利差的情況下放大規模，繼續賺取豐厚利潤。
圖1 自量化寬松以來(lái)美國10年-基準利差一直處于高位
2.信用間套利。由于美聯(lián)儲的短期零利率與國債、企業(yè)債的長(cháng)期正利率之間的無(wú)限套利機會(huì )，與債券的有限供給之間存在較大的矛盾，再加上連續四輪量化寬松都是美元收購MBS和國債等抵押資產(chǎn)，導致回購市場(chǎng)上的債券不斷涌入美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，而美國財政部在財政赤字約束下無(wú)法提供與回購市場(chǎng)相匹配的國債量，致使回購市場(chǎng)資金供應過(guò)多但抵押資產(chǎn)不足的窘迫局面，這使得原來(lái)受到投資者拋棄的垃圾債也頗受青睞。因為有美聯(lián)儲零利率資金和量化寬松政策托底，垃圾債券也開(kāi)始大行其道，投資者可以放大杠桿賺取信用利差的利潤（通過(guò)回購市場(chǎng)的資金投資垃圾債）。數據表明自美國QE尤其是QE2以來(lái)，信用利差處于收窄趨勢，說(shuō)明垃圾債成為投資者備受青睞的投資工具。
圖2 自QE2以來(lái)信用利差持續收窄
3.股債間套利。同樣是因為零利率，造成了股債之間的套利空間。同貨幣市場(chǎng)資金成本相比，股權融資的成本相對較高，美國上市公司開(kāi)始抓住這個(gè)套利機會(huì )進(jìn)行股債融資套利，主要的做法是通過(guò)發(fā)債獲取低息資金進(jìn)行股票回購，股票回購提高股價(jià)和市盈率（股份減少，每股收益增加），再用股權質(zhì)押從貨幣市場(chǎng)貸款、發(fā)債或其他方式獲取低利率資金，然后再用這些資金進(jìn)行所謂的“市值管理”，從而保持現金流量表充沛和資產(chǎn)負債表優(yōu)化（市值上升）。這種連續的股債套利活動(dòng)，導致的結果是美國股票市場(chǎng)飛漲，道瓊斯和納斯達克等指數創(chuàng )歷史新高。
圖3 QE期間債券融資較股權融資持續上升
圖4 QE期間美國主要股票指數屢創(chuàng )歷史新高
4.金融-產(chǎn)業(yè)資本間套利。美國大型企業(yè)集團，在零利率和量化寬松期間，充分借助成本低廉+全球貨幣的優(yōu)勢，建立美元杠桿并購基金，在全球收購性?xún)r(jià)比較高的產(chǎn)業(yè)資本。這實(shí)際上是利用了低成本金融資本與高收益產(chǎn)業(yè)資本之間的套利空間（托賓Q>1），形成了美國金融資本對全球優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本的收購。有關(guān)數據統計，次貸危機以來(lái)，以美國為主的大型企業(yè)集團進(jìn)行的并購交易連年上升，至2014年全球并購交易總額達到3.34萬(wàn)億美元。
5、貨幣間套利。美元作為世界貨幣，除了在美國國內存在，在全球還以“歐洲美元”的形式四處漂流（數額遠大于國內美元），行使貿易貨幣（如石油美元）、投資貨幣（如FDI、QFII）和投機貨幣（Carry Trade和衍生品市場(chǎng)）等職能。由于全球貨幣政策并沒(méi)保持一致，在美國量化寬松的期間，其他國家并沒(méi)有保持同步寬松，這就產(chǎn)生了國家間匯差和利差的出現，為投機貨幣尤其是對沖基金套利創(chuàng )造機會(huì )。對沖基金以高頻交易和做空為主要模式，抓住量化寬松期間國別間貨幣政策錯配和新興國家金融體制失衡造成的套利機會(huì )，在單邊趨勢下（單邊升值和貶值）進(jìn)行多空轉換，賺取高額收益。
當然，除了這幾種模式還有其他的手段和方式，在實(shí)體經(jīng)濟復蘇不明，產(chǎn)業(yè)資本投資風(fēng)險較大的情況下，美聯(lián)儲前所未有的零利率資金供給，必定會(huì )帶來(lái)各種交易型金融的大膨脹，這是在極低利率資金上開(kāi)出的“罌粟之花”?，F在的問(wèn)題是，金融市場(chǎng)已經(jīng)習慣了美聯(lián)儲“央媽”零利率的政策溺愛(ài)，當美元加息開(kāi)始“斷奶”，建立在零利率基準上的資本資產(chǎn)套利模型也將面臨一次重大的調整。
首先，回購市場(chǎng)因短期利率上升而導致期限利差收窄，長(cháng)久期資產(chǎn)因利率上升會(huì )遭到致命性打擊。如果杠桿率過(guò)高，轉抵押鏈條過(guò)長(cháng)，抵押資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì )成倍波動(dòng)（長(cháng)久期國債對利率極其敏感），那么即使幾個(gè)bp的利率波動(dòng)也足以導致杠桿及其成本的大幅上升，這對貨幣市場(chǎng)造成極大的沖擊。但考慮到在美元加息和全球風(fēng)險動(dòng)蕩的大背景下，美債的避險功能也相應提高，加上美聯(lián)儲對國債市場(chǎng)的維穩，很大一部分會(huì )對沖資金成本上升的沖擊。其次，由于對流動(dòng)性的悲觀(guān)預期，由低成本資金支撐起來(lái)的龐式交易將難維系，垃圾債的風(fēng)險迅速被意識到并被拋棄，在市場(chǎng)上的表現就是債券收益率飆升，信用利差如實(shí)反應風(fēng)險溢價(jià)。而發(fā)債買(mǎi)股之間的跨市場(chǎng)套利，也因零利率的終結變得利潤微薄，高昂的股價(jià)泡沫也因此變得脆弱。近期數據表明，隨著(zhù)加息臨近，自去年以來(lái)高收益債正在被大量拋售，大宗商品持續暴跌，美國股市的脆弱性也開(kāi)始顯現，這意味著(zhù)在美元加息的預期通道里，舊有的套利模型正難以維系。
圖5 高收益債被拋售及石油價(jià)格持續下跌
而貨幣套利模型將顯得相對復雜，因為牽涉到全球市場(chǎng)和多元貨幣的問(wèn)題。我們將世界貨幣體系簡(jiǎn)單劃分為國內美元、歐洲美元（離岸美元）、工業(yè)貨幣（歐元、日元、英鎊）、產(chǎn)能貨幣（中國等亞太國家）、資源貨幣（盧布、亞雷爾、比索、澳元等）。美元加息產(chǎn)生的貨幣沖擊波，將對不同層級貨幣產(chǎn)生沖擊。我們認為受沖擊的程度從內向外不斷加重，其中資源型貨幣受到的沖擊最大，其次為產(chǎn)能型貨幣，而發(fā)達工業(yè)貨幣則受到的沖擊較淺。
圖6 美元加息的沖擊波由內向外逐漸加重
歐洲和日本繼續量化寬松，日元貶值壓力較大，但歐洲經(jīng)濟當前處于歐債危機后的平穩期，歐元的階段性避險功能提升，因此歐元的幣值當前相對穩定。
所有的這一切都在預示著(zhù)一個(gè)盛宴的終結。當金融資產(chǎn)習慣了零利率的“紙醉金迷”，面對新的全球貨幣周期，大類(lèi)資產(chǎn)如何重新定價(jià)和再配置，將成為擺在投資者和政策層面前的一個(gè)重大課題。而毫無(wú)疑問(wèn)的是，這一過(guò)程必定伴隨著(zhù)巨大的金融動(dòng)蕩，以及對美國次貸危機以來(lái)史詩(shī)般寬松政策的再檢驗。結束，抑或重新開(kāi)始，這個(gè)九月我們可能將見(jiàn)分曉。（本文得到北京均衡博弈研究院的思想支持）
聯(lián)系客服
