本文為策略研究視角的財務(wù)選股系列第十六篇
-《從自由現金流視角做行業(yè)配置和選股》
研究結論
l 前言：從自由現金流（FCFF）指標及其各拆分項關(guān)系入手，可以找到行業(yè)配置和選股的全新視角。自由現金流（FCFF）是公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)最終的目標，也是企業(yè)為股東和債權人創(chuàng )造的核心價(jià)值，但自由現金流并不是一個(gè)結果那么簡(jiǎn)單。從財務(wù)報表角度來(lái)看，自由現金流同樣也是串聯(lián)起資產(chǎn)負債表、利潤表和現金流量表最好的指標，幫助投資者還原出一個(gè)企業(yè)、一個(gè)行業(yè)甚至整個(gè)A股經(jīng)營(yíng)基本面的變化邏輯。
l 我們研究了A股非金融和各行業(yè)自由現金流的歷史變化及拆分項關(guān)系，發(fā)現：
l （一）不同行業(yè)和不同公司之間自由現金流差異較大，影響因素各不相同，因此單純地用FCFF絕對值指標高低來(lái)一刀切并不合適；但反過(guò)來(lái)說(shuō)，若一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)公司的FCFF/EBIT指標長(cháng)期處于穩定高位（如大于50%），那么從自由現金流視角來(lái)看，這些行業(yè)和公司可以長(cháng)期穩定地產(chǎn)生自由現金流，給股東和債權人創(chuàng )造價(jià)值。（二）盈利增長(cháng)和盈利能力的穩定性是絕大多數行業(yè)和公司獲得正向自由現金流的基礎，重視利潤和重視自由現金流一樣重要。（三）對于處于高資本開(kāi)支階段的行業(yè)和公司，單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT指標非常重要。中長(cháng)期跨周期維度來(lái)看，單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT指標最好能夠出現上升。（四）凈營(yíng)運資本變化對于大部分行業(yè)的FCFF來(lái)講影響都巨大，特別是對于那些凈營(yíng)運資本變化的規模大于資本開(kāi)支規模的行業(yè)來(lái)講，凈營(yíng)運資本增量的下降，可以對FCFF帶來(lái)較強的正面作用。（五）從凈營(yíng)運資本變化（△NWC）、資本開(kāi)支（CAPEX）和折舊攤銷(xiāo)（D&A）三者的關(guān)系來(lái)看，不同發(fā)展階段的行業(yè)或公司，以上三個(gè)指標的關(guān)系存在顯著(zhù)差異。這也會(huì )成為我們對行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)和配置的一個(gè)最重要的思路。
l 如何將FCFF指標運用到A股行業(yè)配置？
l 思路一：從FCFF指標拆分入手。我們按照資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)的大小關(guān)系、以及資本開(kāi)支和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流影響的大小關(guān)系，將行業(yè)分為穩定擴張性階段行業(yè)、波動(dòng)擴張性階段行業(yè)、穩定維持性階段行業(yè)以及波動(dòng)維持性階段行業(yè)4類(lèi)；并結合EBIT÷CAPEX、EBITDA利潤率、△NWC變化，分別給出了對應以上4種類(lèi)型行業(yè)的選行業(yè)思路、標準，詳見(jiàn)正文。
思路二：從FCFF自身入手。結合長(cháng)期FCFF÷EBIT等指標，選出穩定產(chǎn)生自由現金流的行業(yè)，詳見(jiàn)正文。
l 如何將FCFF指標運用到A股選股？
l 我們將遵循FCFF在選擇行業(yè)方面的思路，運用到個(gè)股選股之中，并加入我們一直強調的ROE指標來(lái)強化選股的合理性：一、對于穩定擴張和波動(dòng)擴張階段的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于10%。二、對于穩定維持和波動(dòng)維持階段的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于8%。三、對于穩定產(chǎn)生自由現金流的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于10%。四、加入市值大于100億、上市時(shí)間滿(mǎn)三年的條件，以滿(mǎn)足流動(dòng)性以及財務(wù)數據可追溯要求。
l 我們以2019年報為例，以申萬(wàn)二級行業(yè)和全A非金融上市公司作為對象，按照以上標準進(jìn)行了行業(yè)配置和選股，結果詳見(jiàn)正文
風(fēng)險提示
l 存在統計誤差的風(fēng)險、宏觀(guān)經(jīng)濟巨大波動(dòng)風(fēng)險、上市公司存在財務(wù)作假風(fēng)險
我們認為，自由現金流（FCFF）是公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)最終的目標，也是企業(yè)為股東和債權人創(chuàng )造的核心價(jià)值，但自由現金流并不是一個(gè)結果那么簡(jiǎn)單。從財務(wù)報表角度來(lái)看，自由現金流同樣也是串聯(lián)起資產(chǎn)負債表、利潤表和現金流量表最好的指標。同時(shí)，我們相信，從自由現金流各項拆分入手，可以還原出一個(gè)企業(yè)、一個(gè)行業(yè)甚至整個(gè)A股經(jīng)營(yíng)基本面的變化邏輯，為行業(yè)配置和個(gè)股選股提供全新的視角參考。
自由現金流較為常用的計算方法如下：
即，影響一個(gè)公司自由現金流的直接因素體現為：
①EBIT（盈利和盈利成長(cháng)的結果）
②所得稅（企業(yè)履行社會(huì )責任程度）
③折舊和攤銷(xiāo)（影響盈利不影響經(jīng)營(yíng)現金流）
④凈營(yíng)運資本的變化（用以維持日常經(jīng)營(yíng)和維護上下游穩定性）
⑤資本開(kāi)支（維持未來(lái)的成長(cháng)性和競爭力）
因此，在FCFF結果背后，其各拆分項的意義和之間的關(guān)系，更值得我們深入挖掘；FCFF拆分項的這些指標中可以找到一個(gè)企業(yè)（行業(yè)）從哪里來(lái)，現在處于何處，可能往哪里去的答案。
首先，我們對FCFF指標做最簡(jiǎn)單的拆分：即“EBITDA（掙的錢(qián)）-所得稅、資本開(kāi)支、凈營(yíng)運資本開(kāi)支變化之和（花的錢(qián)）”。
從2002年至今，A股EBITDA的年化復合增速為16.04%，從2002年的4000億到2019年的5萬(wàn)億；通過(guò)拆分A股非金融（均為非金融）的EBITDA，可以看到：
（1）75%的錢(qián)被投入到每年的資本開(kāi)支（為維持未來(lái)的成長(cháng)性和競爭力）
（2）15%左右的錢(qián)上繳所得稅（企業(yè)履行社會(huì )責任重要體現）
（3）10%的錢(qián)被投入到每年經(jīng)營(yíng)所需的營(yíng)運資本當中（維持日常經(jīng)營(yíng)和維護上下游穩定性）
（4）幾乎沒(méi)有自由現金流（0%，甚至是負值）剩余回饋給股東和債權人等投資者（所有者和債權人延后獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果）
具體來(lái)看：
一、雖然A股FCFF歷史表現一般，多達75%的錢(qián)被投入到每年的資本開(kāi)支之中；但是從資本開(kāi)支的效率角度來(lái)看，A股表現其實(shí)很優(yōu)異，體現在：（1）單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT從2008年的0.6倍見(jiàn)底之后一路回升，達到2019年的1.14倍；（2）剔除營(yíng)運資本變化所影響的自由現金流，即“EBITDA-所得稅率*EBIT-資本開(kāi)支”，從2012年開(kāi)始連續8年為正，且穩定上升。
二、A股擴張性資本開(kāi)支整體向上。CAPEX可以分為擴張性和維持性?xún)刹糠郑▽獢U張性階段和維持性階段），我們用CAPEX-折舊攤銷(xiāo)來(lái)衡量擴張性資本開(kāi)支部分?？梢园l(fā)現，A股在2002-2011年、2016-2019年均呈現出擴張性資本開(kāi)支整體向上的走勢。
一、影響FCFF的各項因素中，EBIT、折舊攤銷(xiāo)、所得稅、資本開(kāi)支相對都較為平穩，而凈營(yíng)運資本的變化項波動(dòng)較大。凈營(yíng)運資本變化=T年凈營(yíng)運資本減去T-1年凈營(yíng)運資本，其中凈營(yíng)運資本=流動(dòng)資產(chǎn)-貨幣資金-無(wú)息流動(dòng)負債；其中A股貨幣資金由于2019年開(kāi)始財報披露準則的變化，可能會(huì )出現在“其他金融類(lèi)資產(chǎn)”等科目中，無(wú)息流動(dòng)負債為經(jīng)營(yíng)性的流動(dòng)負債。
二、凈營(yíng)運資本變化和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、現金流管理以及上下游關(guān)系直接相關(guān)。當流動(dòng)資產(chǎn)增加、貨幣資金減少、無(wú)息流動(dòng)負債減少時(shí)，凈營(yíng)運資本會(huì )增加；反之則反是。
三、如果我們把流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負債中較為關(guān)鍵的幾項拿出來(lái)，計算周轉天數，就可以得到現金循環(huán)周期指標：
現金循環(huán)周期的變化方向和凈營(yíng)運資本變化基本相同，當現金循環(huán)周期天數變少時(shí)，意味著(zhù)資金周轉效率提升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現金流改善。
四、從折舊攤銷(xiāo)、資本開(kāi)支和凈營(yíng)運資本變化的關(guān)系來(lái)看，我們可以對上述擴張性階段和維持性階段做進(jìn)一步的細分：當凈營(yíng)運資本變化波動(dòng)性大于資本開(kāi)支時(shí)，行業(yè)和公司的自由現金流波動(dòng)可能會(huì )加大，受公司日常經(jīng)營(yíng)性開(kāi)支影響更大；而當凈營(yíng)運資本變化波動(dòng)性小于資本開(kāi)支時(shí)，行業(yè)和公司的自由現金流相對穩定，受公司日常經(jīng)營(yíng)性開(kāi)支影響較小。詳見(jiàn)“FCFF思路在A(yíng)股行業(yè)配置方面的應用”部分。
最近四年，特別是從2017年開(kāi)始，A股整體自由現金流都出現了明顯的上行趨勢。2019年已經(jīng)突破1萬(wàn)億大關(guān)，創(chuàng )下歷史新高。自由現金流近幾年回升的主要原因在于：
（一）EBITDA穩定上升，是自由現金流回升最重要的基礎。A股非金融的EBITDA從2016年的3.2萬(wàn)億上升至2019年的5萬(wàn)億，年化復合增長(cháng)率高達15.5%。
（二）凈營(yíng)運資本增量明顯下降：從2016年的6200億增量，下降到2019年的2500億增量。這意味著(zhù)A股上市公司整體現金管理能力出現明顯改善。
（三）所得稅占比保持穩定。A股所得稅占EBITDA比重始終穩定在15%附近，10-20年變化均不大。
（四）CAPEX雖然同樣穩定提升，但是2016年以來(lái)年化增速下降到13%左右，低于EBITDA年化15.5%的增速值。
看完了A股整體自由現金流及分項情況，那么，行業(yè)情況如何？
我們把上中下游行業(yè)分類(lèi)為：上游（采掘、鋼鐵、有色金屬）、中游（電氣設備、電子、國防軍工、化工、機械設備、建材、通信）、下游（房地產(chǎn)、紡織服裝、家電、農林牧漁、汽車(chē)、輕工制造、食品飲料、醫藥生物）、服務(wù)（傳媒、公用事業(yè)、計算機、交運、商業(yè)貿易、休閑服務(wù)、建筑裝飾）（均以申萬(wàn)一級行業(yè)為分類(lèi)標準）。
具體來(lái)看：
首先，在2002年-2019年之間絕大多數年份，上游板塊的FCFF均為正，且2016年供給側改革以來(lái)，上游板塊FCFF連續四年為正（2016-2019年），均值在2000-3000億左右。
其次，從上游板塊FCFF各項因素拆分來(lái)看：
（一）上游的EBIT存在明顯的周期波動(dòng)性。2002-2007年是明顯的上行周期，2008-2009兩年下行周期，2010-2011年兩年上行周期，2012-2015年又是四年下行周期，到了2016-2018年又是三年上行周期。這使得上游整體的盈利能力（EBITDA利潤率）過(guò)去20年呈現明顯的下滑態(tài)勢。
（二）上游的凈營(yíng)運資本增加情況年均來(lái)看，是所有行業(yè)中最低的，這對上游板塊的FCFF起到了非常大的正面作用：上游2002-2019年年均營(yíng)運資本增加為-34億，A股整體均值為2984億。上游的現金循環(huán)周期僅為74天，遠小于中下游行業(yè)。
我們認為，之所以上游的凈營(yíng)運資本增量少、現金循環(huán)周期短，主要原因有：
1）上游行業(yè)國企居多，經(jīng)營(yíng)相對保守穩健，資金壓力相對較小
2）上游行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈更短，內部化和下游集中化更明顯，現金流管理障礙更少。例如煤炭企業(yè)和電力企業(yè)的合并，逐步實(shí)現了上下游一體化；而中石油等公司本身在石油開(kāi)采業(yè)務(wù)以外，對于油氣銷(xiāo)售、運輸、管道、煉油和化工等下游產(chǎn)業(yè)也有較強的掌控力，因此現金流情況表現更好。通過(guò)這幾年供給側改革提升集中度，上游板塊現金流的穩定性也有明顯提升。
（三）EBIT的周期波動(dòng)性，制約了其資本開(kāi)支增長(cháng)的穩定性，上游超過(guò)60%以上是維持性資本開(kāi)支，用來(lái)抵補資產(chǎn)折舊，遠高于其他行業(yè)。
首先，中游板塊近三年的EBIT提升明顯：從2016年的4454億元，提升到了2019年的8386億元，這對中游板塊FCFF修復提供最大的支撐。
其次，凈營(yíng)運資本改善明顯。2016年凈營(yíng)運資本增量（2201億元）見(jiàn)頂之后，2017-2019年經(jīng)歷了三年的下降，2019年為590億元。
最后，近兩年中游板塊的資本開(kāi)支效率相對較低。中游板塊資本開(kāi)支經(jīng)歷了兩波明顯的快速增長(cháng)期，第一波是從2006-2011年，第二波是從2017-2019年；單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT近兩年都是處于上中下游和服務(wù)行業(yè)中的相對低位。
首先，全A的利潤分配從2012年開(kāi)始，就開(kāi)始往下游和服務(wù)板塊傾斜轉移，這也成為下游和服務(wù)板塊FCFF改善開(kāi)始的一個(gè)重要信號和時(shí)間點(diǎn)。
數據來(lái)看，2011年中上游的EBIT總和在8100億左右，下游和服務(wù)板塊的EBIT總和為5678億左右；但是從2012年開(kāi)始，一直到2019年，下游和服務(wù)板塊的EBIT占比更高：2012-2019年中上游累計EBIT規模為7.16萬(wàn)億，而下游和服務(wù)板塊為8.67萬(wàn)億。
（一）雖然房地產(chǎn)EBIT占下游比重高達40%（從2002年23%開(kāi)始，上行到2019年接近40%），但是其自由現金流情況一直成為拖累項：2002-2019年房地產(chǎn)板塊的FCFF為-1.4萬(wàn)億，而同期的下游（剔除地產(chǎn)）FCFF為6000億。
（二）地產(chǎn)最大拖累項是凈營(yíng)運資本增量的居高不下，以及持續上升的資本開(kāi)支。從現金循環(huán)周期來(lái)看，2019年房地產(chǎn)板塊的現金循環(huán)周期高達1092天，主要原因在于存貨規模巨大，2019年高達6.44萬(wàn)億，存貨周轉天數為1240天。
（三）當然，由于地產(chǎn)存貨和資本開(kāi)支的特殊性（具備金融屬性），很多投資者會(huì )認為房地產(chǎn)板塊的高存貨和高資本開(kāi)支并非一個(gè)負面的問(wèn)題，畢竟，全市場(chǎng)存貨周轉天數最大的兩個(gè)行業(yè)就是白酒和地產(chǎn)，而這兩個(gè)板塊的存貨都具備極強的金融投資屬性，這意味著(zhù)無(wú)論是投入（資本開(kāi)支）還是產(chǎn)出（存貨），市場(chǎng)對這都相對喜聞樂(lè )見(jiàn)。
但我們仍然認為，考慮到經(jīng)營(yíng)的穩健性，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)板塊的存貨情況。特別是計提存貨跌價(jià)準備、審慎判斷存貨價(jià)值等都是企業(yè)穩健經(jīng)營(yíng)的體現。
其次，從剔除房地產(chǎn)之后的下游板塊來(lái)看，食品飲料板塊的FCFF表現最為穩定，2004年開(kāi)始每年均為正FCFF，趨勢向上，且近5年FCFF/EBIT指標穩定在50%附近；家電板塊FCFF從2012年開(kāi)始連續8年為正，同樣表現穩定。另一方面，汽車(chē)板塊的FCFF波動(dòng)最大，周期性最為明顯。整體來(lái)看，2019年剔除地產(chǎn)下游FCFF出現大幅提升主要原因還是在凈營(yíng)運資本的增量出現明顯下滑。
歷史走勢來(lái)看，服務(wù)板塊FCFF經(jīng)歷了明顯的“V”型反轉；2011年見(jiàn)底之后，服務(wù)板塊FCFF開(kāi)始穩定回升，2015-2019年連續5年為正。
近5年服務(wù)板塊FCFF回升最主要的原因在于：
（1）其EBITDA上行的幅度，在2012年開(kāi)始，要遠高于資本開(kāi)支上行的幅度。2011年EBITDA-CAPEX的值為-260億元，2019年為5505億元。
（2）凈營(yíng)運資本的增量，在2011年達到高點(diǎn)2178億元之后，開(kāi)始步入下行通道，2019年僅為844億元。
一、不同行業(yè)和不同公司之間自由現金流差異較大，影響因素各不相同，因此單純地用FCFF絕對值指標高低來(lái)一刀切并不合適；但反過(guò)來(lái)說(shuō)，若一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)公司的FCFF/EBIT指標長(cháng)期處于穩定高位（如大于50%），那么從自由現金流視角來(lái)看，這些行業(yè)和公司可以長(cháng)期穩定地產(chǎn)生自由現金流，給股東和債權人創(chuàng )造價(jià)值，例如食品飲料和家電板塊。
二、盈利增長(cháng)和盈利能力的穩定性是絕大多數行業(yè)和公司獲得正向自由現金流的基礎，重視利潤和重視自由現金流一樣重要。例如，雖然上游板塊的FCFF一直以來(lái)都較為穩定，但受限于盈利波動(dòng)性太大，其資本開(kāi)支無(wú)法保持穩定的增長(cháng)，多數用于維持性資本開(kāi)支，只能通過(guò)凈營(yíng)運資本的優(yōu)勢來(lái)獲得正現金流；而這種凈營(yíng)運資本的特征是大部分行業(yè)不具備的，也就是說(shuō)對于絕大多數行業(yè)和公司來(lái)講，保證盈利增長(cháng)和盈利能力的穩定性是最首要的任務(wù)。
三、對于處于高資本開(kāi)支階段的行業(yè)和公司，單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT指標非常重要。不同行業(yè)生命周期不同，很多處于成長(cháng)性的行業(yè)和公司需要比較大額的資本開(kāi)支，那么我們認為中長(cháng)期跨周期維度來(lái)看，單位資本開(kāi)支帶來(lái)的EBIT指標最好能夠出現上升。
四、凈營(yíng)運資本變化對于大部分行業(yè)的FCFF來(lái)講影響都巨大，特別是對于那些凈營(yíng)運資本變化的規模大于資本開(kāi)支規模的行業(yè)來(lái)講，凈營(yíng)運資本增量的下降，可以對FCFF帶來(lái)較強的正面作用。
五、從凈營(yíng)運資本變化（△NWC）、資本開(kāi)支（CAPEX）和折舊攤銷(xiāo)（D&A）三者的關(guān)系來(lái)看，不同發(fā)展階段的行業(yè)或公司，以上三個(gè)指標的關(guān)系存在顯著(zhù)差異。例如，成長(cháng)性階段行業(yè)資本開(kāi)支會(huì )顯著(zhù)高于折舊攤銷(xiāo)，而維持性階段行業(yè)則恰恰相反。加入凈營(yíng)運資本變化（△NWC）這一要素之后，擴張性階段和維持性階段可以做進(jìn)一步的細分：當凈營(yíng)運資本變化波動(dòng)性大于資本開(kāi)支時(shí)，行業(yè)和公司的自由現金流波動(dòng)可能會(huì )加大，受公司日常經(jīng)營(yíng)性開(kāi)支影響更大；而當凈營(yíng)運資本變化波動(dòng)性小于資本開(kāi)支時(shí)，行業(yè)和公司的自由現金流相對穩定，受公司日常經(jīng)營(yíng)性開(kāi)支影響壓力較小。這也會(huì )成為我們下一部分，對行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)和配置的一個(gè)重要思路。
總結上文的研究，我們提出了以下選股選行業(yè)思路：
我們按照資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)的大小關(guān)系、以及資本開(kāi)支和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流影響的大小關(guān)系，這兩組關(guān)系，將行業(yè)分為穩定擴張性階段行業(yè)、波動(dòng)擴張性階段行業(yè)、穩定維持性階段行業(yè)以及波動(dòng)維持性階段行業(yè)4類(lèi)。具體來(lái)看：
首先，從行業(yè)（公司）成長(cháng)性角度，用CAPEX和D&A的比較，區分出擴張階段和維持階段：當CAPEX大于D&A時(shí)，行業(yè)處于相對擴張性階段，當CAPEX小于D&A時(shí)，行業(yè)處于相對維持性階段。
其次，從自由現金流穩定性角度，在擴張階段和維持階段的維度之外，再加入波動(dòng)和穩定這一組維度。具體思路是以CAPEX和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流影響大小的程度出發(fā)。
（1）當凈營(yíng)運資本變化大于CAPEX時(shí)，意味著(zhù)公司（行業(yè)）自由現金流更容易受到凈營(yíng)運資本變化影響，而凈營(yíng)運資本變化波動(dòng)相對比較大，因此延伸出來(lái)一個(gè)“波動(dòng)”的維度。
（2）反之，當凈營(yíng)運資本變化小于CAPEX時(shí)，意味著(zhù)公司（行業(yè)）自由現金流受凈營(yíng)運資本變化的影響要小于受資本開(kāi)支的影響，相對于波動(dòng)維度來(lái)講，更加“穩定”。
最終將行業(yè)分為以下四種發(fā)展階段：
一、穩定擴張性階段。我們規定滿(mǎn)足以下條件的行業(yè)為處于穩定擴張性階段的行業(yè)：
（1）從成長(cháng)性角度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要大于D&A均值。（即處于擴張階段）
（2）從CAPEX和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流相對影響程度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要大于△NWC絕對值的均值。（即處于△NWC對FCFF影響相對較小、CAPEX對FCFF影響相對較大的階段）
特征是該行業(yè)處于資本開(kāi)支擴張階段，同時(shí)現金流受凈營(yíng)運資本變化影響相對較小，經(jīng)營(yíng)更為穩定。
二、波動(dòng)擴張性階段。我們規定滿(mǎn)足以下條件的行業(yè)為處于波動(dòng)擴張性階段的行業(yè)：
（1）從成長(cháng)性角度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要大于D&A均值。（即處于擴張階段）
（2）從CAPEX和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流相對影響程度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要小于△NWC絕對值的均值。（即處于△NWC對FCFF影響相對更大、CAPEX對FCFF影響相對較小的階段）
特征是該行業(yè)雖然處于資本開(kāi)支擴張階段，但現金流受凈營(yíng)運資本變化影響較大，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性更大。
三、穩定維持性階段。我們規定滿(mǎn)足以下條件的行業(yè)為處于穩定維持性階段的行業(yè)：
（1）從成長(cháng)性角度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要小于D&A均值。（即處于維持階段）
（2）從CAPEX和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流相對影響程度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要大于△NWC絕對值的均值。（即處于△NWC對FCFF影響相對較小、CAPEX對FCFF影響相對較大的階段）
特征是該行業(yè)處于資本開(kāi)支收縮階段，同時(shí)現金流受凈營(yíng)運資本變化影響相對較小，經(jīng)營(yíng)更為穩定。
四、波動(dòng)維持性階段。我們規定滿(mǎn)足以下條件的行業(yè)為處于波動(dòng)維持性階段的行業(yè)：
（1）從成長(cháng)性角度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要小于D&A均值。（即處于維持階段）
（2）從CAPEX和凈營(yíng)運資本變化對自由現金流相對影響程度出發(fā)：
近三年的CAPEX均值要小于△NWC絕對值的均值。（即處于△NWC對FCFF影響相對更大、CAPEX對FCFF影響相對較小的階段）
特征是該行業(yè)雖然處于資本開(kāi)支收縮階段，但受凈營(yíng)運資本變化影響較大，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性更大。
將申萬(wàn)二級行業(yè)，按照以上四類(lèi)分類(lèi)條件可以得到下表：
針對以上四種不同階段的行業(yè)，結合前文總結部分，加入FCFF公式的另一重要項：盈利項，我們給出了各自相應的選行業(yè)條件：
一、穩定擴張性階段行業(yè)篩選條件
我們希望在所處穩定擴張性階段的行業(yè)中，選出擴張性資本開(kāi)支大于折舊攤銷(xiāo)，同時(shí)資本開(kāi)支效率改善、盈利提升的行業(yè)：
（1）最近一年CAPEX-D&A大于D&A
（2）最近一年EBIT÷CAPEX指標上升
（3）最近一年EBIT上升
二、波動(dòng)擴張性階段行業(yè)篩選條件
凈營(yíng)運資本的變化，是影響波動(dòng)擴張性階段行業(yè)自由現金流最大的因素。因此我們希望這一階段的行業(yè)，其凈營(yíng)運資本變化可以出現邊際收縮，同時(shí)要保證盈利提升：
（1）最近一年△NWC下降
（2）最近一年△NWC絕對值÷CAPEX下降
（3）最近一年EBIT上升
三、穩定維持性階段行業(yè)篩選條件
許多維持性階段行業(yè)盈利波動(dòng)性較強，因此我們對其EBIT不會(huì )做出上升的要求。而是會(huì )更注重其盈利能力和凈營(yíng)運資本的改善。
穩定維持階段的行業(yè)受資本開(kāi)支和凈營(yíng)運資本變化影響相對較小，受折舊攤銷(xiāo)的影響更大，因此我們希望其EBITDA利潤率能夠出現邊際改善：
（1）最近一年EBITDA利潤率上升
四、波動(dòng)維持性階段行業(yè)篩選條件
波動(dòng)維持性階段行業(yè)受凈營(yíng)運資本的變化影響較大。因此我們希望這一階段的行業(yè)，其凈營(yíng)運資本變化可以出現邊際收縮：
（1）最近一年△NWC下降
（2）最近一年△NWC絕對值÷CAPEX下降
前文表明，若一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)公司的FCFF長(cháng)期處于穩定高位，那么從自由現金流視角來(lái)看，這些行業(yè)和公司可以長(cháng)期穩定地產(chǎn)生自由現金流，給股東和債權人創(chuàng )造價(jià)值，進(jìn)入相對穩定自由現金流階段。因此從FCFF指標自身入手，我們給出以下選行業(yè)思路：
（1）最新三年EBIT逐年上升，且保證大于0（穩定的盈利增長(cháng)是獲得穩定現金流的長(cháng)期基礎）
（2）最近五年FCFF÷EBIT均值大于50%，且每一年該值均大于0（長(cháng)期穩定的自由現金流生產(chǎn)能力）
根據上述兩種思路，我們對于申萬(wàn)二級行業(yè)，2019年年報情況進(jìn)行了行業(yè)選擇，結果如下表所示：
FCFF思路在選股方面的應用
整體上，我們將遵循FCFF在選擇行業(yè)方面的思路，運用到個(gè)股選股之中，并加入我們一直強調的ROE指標來(lái)強化選股的合理性。
加入的ROE條件為：
一、對于穩定擴張和波動(dòng)擴張階段的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于10%。
二、對于穩定維持和波動(dòng)維持階段的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于8%。
三、對于穩定產(chǎn)生自由現金流的個(gè)股，要求連續三年的年度ROE大于10%。
即：在滿(mǎn)足8%的基本ROE條件下，擴張階段和穩定自由現金流的個(gè)股ROE要求會(huì )更高一些。
此外，我們會(huì )在所有選股過(guò)程中加入市值大于100億、上市時(shí)間滿(mǎn)三年的條件（以2019年年報選股為例，上市時(shí)間必須在2017年1月1日之前，且2019年底市值大于100億），以滿(mǎn)足流動(dòng)性以及財務(wù)數據可追溯要求。
根據以上選股準則，我們給出各類(lèi)公司2019年報選股結果（以下公司均為客觀(guān)指標選股結果，并不構成投資建議）：
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