'以四十美分的價(jià)格購買(mǎi)價(jià)值一美元的東西'，但是怎么知道這東西是否值一美元呢？估值是個(gè)歷史難題。
估值模型多達數十種，但不外乎兩類(lèi)：相對估值與絕對估值。常見(jiàn)相對估值有PE、PB、企業(yè)倍數等，常見(jiàn)絕對估值模型有股利貼現模型、自由現金流折現模型等。本文主要講解絕對估值及其應用。
一、估值
（1）DDM
股利貼現模型為威廉姆斯在《投資估值理論》中提出，由于年代過(guò)早，一直沒(méi)發(fā)現有中譯本。
（2）DCF
自由現金流折現，采取埃斯瓦斯·達莫達蘭的算法。
巴菲特在1992年致股東的信中提到價(jià)值投資的根本是估值。而估值的唯一正確模型是：“在寫(xiě)于50年前的《投資估值理論》中，約翰·布爾·威廉姆斯提出了價(jià)值計算的數學(xué)公式，這里我們將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于在資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預期能夠產(chǎn)生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出?！闭堊⒁膺@個(gè)公式對股票和債券來(lái)說(shuō)完全相同。
二、案例分析
案例——貴州茅臺。
（1）宏觀(guān)
白酒在中國最遠可以上溯到商朝的“酒池肉林”，有幾千年歷史。從漢末的“何以解憂(yōu)，唯有杜康”，到清朝的行酒令，白酒與儒家文化、文人墨客源遠流長(cháng)。白酒在我國是飲宴上的?？?，而高端白酒則是商務(wù)宴請的必備品。隨著(zhù)國民健康意識的加強，白酒銷(xiāo)量增長(cháng)會(huì )放緩，甚至出現負增長(cháng)，但在消費升期趨勢下，白酒行業(yè)會(huì )持續向頭部集中，高端白酒銷(xiāo)量反而會(huì )提升。
（2）行業(yè)
白酒在我國有幾千年的歷史，形成了眾多品牌，著(zhù)名品牌有茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖，其他品牌有古井貢酒、山西汾酒、老白干等。白酒行業(yè)經(jīng)過(guò)激烈的競爭，基本上形成了以茅臺、五糧液為主的高端品牌，以洋河股份、瀘州老窖為主的中高端品牌，其他為普通品牌。品牌是白酒最重要的資產(chǎn)，是核心競爭力所在。近幾十年來(lái)，除了江小白，再無(wú)其他新品牌冒頭。
白酒行業(yè)，一度被視為中國的黃金行業(yè)，擁有傲視其他行業(yè)的毛利率、凈利率與凈資產(chǎn)收益率。
白酒上市公司毛利率、ROE對比（2009-2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
整體而言，白酒行業(yè)的毛利率、ROE相對較高。茅臺、洋河股份、五糧液、瀘州老窖等高端或中高端品牌，ROE、ROIC、凈利率上表現居前，茅臺更是出類(lèi)拔萃。
白酒行業(yè)銷(xiāo)量（折65度）（2001-2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )、前瞻研究院
白酒行業(yè)規模以上企業(yè)銷(xiāo)售收入及增長(cháng)（2011-2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
白酒行業(yè)總銷(xiāo)量從2001年至2016年，年均增速7.35%。在2016年達到巔峰之后，2017年下降11.2%，2018年降幅高達26.43%。規模以上白酒企業(yè)，銷(xiāo)售收入也是在2016年達到巔峰，2017、2018銷(xiāo)售收入分別下降7.7%、5.15%，降幅比總體銷(xiāo)售量緩和的多。除了受經(jīng)濟增速下降的影響，似乎印證了“年輕人不喝白酒”的想法？
規模以上白酒銷(xiāo)量及價(jià)位圖（2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
一線(xiàn)白酒銷(xiāo)量及增長(cháng)情況（2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
2018年度全行業(yè)白酒銷(xiāo)量854.7億升，白酒上市公司（名優(yōu)酒為主）的全行業(yè)的銷(xiāo)量份額不到20%，一線(xiàn)白酒銷(xiāo)量占比2.97%，茅臺酒的份額僅約0.73%。近年來(lái)雖然行業(yè)銷(xiāo)量總體下降，但一線(xiàn)白酒企業(yè)銷(xiāo)量反而創(chuàng )新高，增速雖然回落到個(gè)位數，但仍遠高于整體行業(yè)的負增長(cháng)。在成熟行業(yè)，高端市場(chǎng)擠壓低端市場(chǎng)，有些低端小品牌會(huì )逐漸退出市場(chǎng)。
我國白酒出口量及增速情況（2010-2017）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
在白酒行業(yè)國內競爭日趨激烈的情況下，相關(guān)企業(yè)尋找國外市場(chǎng)機會(huì )，從數據來(lái)看，并不是很理想。
（3）公司
中國貴州茅臺酒廠(chǎng)（集團）有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)茅臺集團）源于1951年國家以1.3億元（舊幣）贖買(mǎi)的成義燒房，總部位于貴州遵義市茅臺鎮。2001年8月27日在上海證券交易所上市。
茅臺集團以貴州茅臺酒股份有限公司為核心企業(yè)，主導產(chǎn)品貴州茅臺酒，公司發(fā)展方針是：一品為主、系列開(kāi)發(fā)，確保做好酒內文章；做精主業(yè)、上下延伸，理性拓展酒外天地。
茅臺營(yíng)收及凈利潤情況（2009-2018）
數據來(lái)源：國家統計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
如果說(shuō)2012年的塑化劑事件對白酒行業(yè)有較大打擊，那么2013年開(kāi)始的反腐則對高端白酒，尤其是茅臺產(chǎn)生了嚴重影響，茅臺2014、2015年的業(yè)績(jì)、利潤增速均降至上市以來(lái)的冰點(diǎn)。2016開(kāi)始恢復，2017年強勁反彈，2018年稍有回落，但26.5%的營(yíng)收增速、30%的凈利潤增速仍然遠超行業(yè)水平。
茅臺毛利率、凈利潤率及ROE（2009-2018）
數據來(lái)源：公司年報
茅臺亮眼的毛利率、凈利率及ROE，在白酒行業(yè)獨領(lǐng)風(fēng)騷。2009至2018年，營(yíng)收年均增速22.5%、凈利潤年均增速23.4%。茅臺擁有如此出眾的盈利能力及成長(cháng)能力，得益于他擁有特許經(jīng)營(yíng)權，具備持續的競爭優(yōu)勢。茅臺構建了兩條強大的護城河：
1>無(wú)形資產(chǎn)
a、文化底蘊
歷史選擇賦予茅臺獨一無(wú)二的文化底蘊?！皣莆幕痹从谄洫毺氐臍v史背景：見(jiàn)證紅軍長(cháng)征、國宴專(zhuān)供用酒及外交慶功酒。
b、參與特殊事件
在品牌塑造上，主動(dòng)參與特殊事件，不斷加大廣告宣傳投入，宣傳高端形象，
比如生肖酒、航天酒等。
2>稀缺性
稀缺性體現在兩方面：一方面離開(kāi)茅臺鎮之后，即使最大限度復制茅臺酒的
生產(chǎn)環(huán)境，但無(wú)法復制茅臺酒；另外一方面茅臺鎮酒窖有限，當前已達極限。
茅臺出廠(chǎng)價(jià)與成交價(jià)（2010-2018）
數據來(lái)源：中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
茅臺歷次提價(jià)及漲幅（2005-2018）
數據來(lái)源：中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì )
作為白酒行業(yè)領(lǐng)導者，茅臺擁有經(jīng)營(yíng)特許權，有很強的提價(jià)能力，從2005-2018，歷經(jīng)7次提價(jià)，出廠(chǎng)價(jià)平均年均漲幅高達10.39%，是盈利能力的重要支撐。隨著(zhù)“少喝酒、喝好酒”的健康理念盛行，茅臺仍將保持穩定增長(cháng)。
（4）財務(wù)數據
分別從盈利能力、現金能力、償還能力、運營(yíng)能力四個(gè)維度查看。
毛利率、凈利率超高，ROE、ROIC非常理想。
資本支出很小，自由現金流很優(yōu)秀。
近十年自由現金流增長(cháng)有些波動(dòng)，但是十年年均增長(cháng)率為33.9%，非常高。
負債率很低甚至沒(méi)有，最近五年的企業(yè)利息覆蓋率高達350，債務(wù)風(fēng)險極小。
應收為0，再次體現了茅臺在行業(yè)內具備強大的話(huà)語(yǔ)權。
（5）估值
分別進(jìn)行相對估值和絕對估值。
絕對估值
企業(yè)加權平均資本成本，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分，列出相關(guān)計算參數如下：
過(guò)去28年間，A股年復合收益率12.17%，取三十年期國債利率3.27%為無(wú)風(fēng)險利率，股權溢價(jià)風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。
（1）DDM估值
茅臺2018年每10股分紅145.39元，每股14.54元，2018年12月28日收盤(pán)茅臺每股股價(jià)575.47元。過(guò)去近10年間凈利潤復合增速為27.2%，產(chǎn)品年均提價(jià)10.39%（出廠(chǎng)價(jià)），分紅率接近凈利潤50%左右。假如未來(lái)分紅率不變，而凈利潤在未來(lái)5年保持15%的年均增速，其后5年逐步過(guò)渡到5%，鑒于茅臺具備強大特許經(jīng)營(yíng)權，預期能永續經(jīng)營(yíng)，以WACC為折現率。
企業(yè)加權平均資本成本為10.11%，用公式（2-1）算得每股估值為490.10元；安全邊際為-14.8%，根據巴菲特操作案例，安全邊際一般不少于30%,明顯不滿(mǎn)足安全邊際條件，不適合購買(mǎi)。
對折現率、股利增長(cháng)率及永續增長(cháng)率分別進(jìn)行敏感性分析：
對折現率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值區間為344.67元~829.61元；2018年12月28日收盤(pán)茅臺每股股價(jià)575.47元，安全邊際為-40.1%~44.2%之間。
對股利增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值區間285.19元~829.61元，跨度較大。安全邊際從-50.4% ~ 44.2%，跨度非常大。
由于在前面已經(jīng)算過(guò)5%的情況，這里僅做下限3%的模型。對永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值最低為243.05元。
普通股每股股價(jià)估值區間為243.05元~829.61元，而2018年收盤(pán)茅臺股價(jià)為575.47元，大致處于中位。折現率、股利增長(cháng)率以及股利永續增長(cháng)率三者變動(dòng)對估值影響很大，尤其是股利永續增長(cháng)率，對最終估值占比從40%左右到70%左右，有著(zhù)左右全局的影響。
DDM估值的假設條件較多，而且對折現率、股利增速及永續增長(cháng)率非常敏感，所以估值結果僅供參考。
（2）DCF估值
自由現金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)；
=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
我們取用后一算法。在A(yíng)股，資本支出可以近似取投資活動(dòng)流出的現金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長(cháng)期股權投資等，需要扣除該影響。
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）；
則：
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-（2018營(yíng)運資本-2017營(yíng)運資本）；
列表計算：
涉及到的參數稍多 ，需要查2年的年報。
過(guò)去10年茅臺凈利潤復合增速為27.2%、自由現金流復合增速為33.9%，假設未來(lái)五年自由現金流復合增速為15%（5折），其后5年逐步過(guò)渡到5%增速。茅臺擁有寬闊的護城河，預期能永續經(jīng)營(yíng)。
公司加權資本成本為10.11%，用公式（2-2）算得估值為12319億；2018年12月28日收盤(pán)，茅臺市值為7229億，安全邊際為70.4%，滿(mǎn)足安全邊際大于30%條件，買(mǎi)入！
對折現率、自由現金流增長(cháng)率及永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析。
對折現率進(jìn)行敏感性分析，茅臺估值區間為8607億~21018億之間；2018年12月28日收盤(pán)，茅臺市值為7229億，安全邊際為19.1%~190.7%之間。
從對折現率、自由現金流增速及永續增長(cháng)率分別進(jìn)行的敏感性分析來(lái)看，內在價(jià)值估值區間為5859億~21018億，安全邊際從-18.9%~190.7%。
DCF估值的假設條件較多，而且對折現率、自由現金流增速及永續增長(cháng)率非常敏感，所以估值結果僅供參考。
2018年12月28日收盤(pán)，茅臺普通股股價(jià)是575.47元。相同條件下對比DDM、DCF估值。
DDM、DCF估值差異較大，甚至判斷結果都不同，是因為DDM的分紅率過(guò)低嗎？我們看看提高分紅率情況：
DDM分紅率為100%時(shí)，估值也低于DCF估值。凈利潤和自由現金流總有出入，且持續經(jīng)營(yíng)需要投入資金，故100%分紅概率極低，DDM估值總比相同條件下的DCF估值要低。截至2019年9月30日收盤(pán)，茅臺普通股股價(jià)是1150元。
案例——海天味業(yè)（201909）。
（1）宏觀(guān)
中國飲食文化歷史悠久，“民以食為天”反應了國人對美食孜孜不倦的追求，而中式美食制作中一個(gè)重要的因素則是調味品。調味品有著(zhù)廣泛的需求和眾多的品牌。隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，人均收入增加，導致消費意愿增強，出外就餐的機會(huì )增多。
（2）行業(yè)
國內調味品行業(yè)，競爭對手眾多，醬油行業(yè)主要有海天味業(yè)、中炬高新、李錦記、欣和、加加、東古、味事達、千禾等。海天遙遙領(lǐng)先，已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)導者。李錦記、廚邦成為第二梯隊。第一、第二梯隊占據全國30%市場(chǎng)，其他為地方性品牌諸侯割據，行業(yè)整體集中度并不高。
調味品各品牌市場(chǎng)格局
數據來(lái)源：公開(kāi)資料整理
調味品品牌眾多，作為第一品牌的海天味業(yè)，占比僅為6.5%，第一、第二梯隊占比合計約30%，集中度還有提升空間。
調味品各終端占比
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、關(guān)研天下
調味品的需求，按照終端劃分，可以大致分餐館、家庭和工業(yè)加工。主要消費端為餐飲及家庭，工業(yè)消費端主要是為食品加工，對價(jià)格較為敏感。
調味品行業(yè)銷(xiāo)量(2012-2017)
數據來(lái)源：公開(kāi)資料
調味品在2014年出現最高增速，此后出現拐點(diǎn)，到2017年銷(xiāo)量整體增速不足5%。
國內調味品行業(yè)，有約3000億的市場(chǎng)規模，最大的細分領(lǐng)域無(wú)疑是醬油行業(yè)，總體規模超500億，海天是無(wú)可爭議的龍頭，市占率約15%左右，其次是美味鮮、李錦記等品牌。新興且規模較大的細分領(lǐng)域是醬類(lèi)、復合調味料，有400億及以上規模，處于培育期。
蠔油是另一個(gè)快速擴張的新領(lǐng)域，目前主要企業(yè)是海天、李錦記，年均增速超15%，是增速最高的細分領(lǐng)域，有望成長(cháng)為較大規模的品類(lèi)。
國內醬油產(chǎn)量（2012-2017）
數據來(lái)源：公開(kāi)資料整理
醬油行業(yè)產(chǎn)能在2014年達到增速巔峰，隨后增速下滑到個(gè)位數。截至2018年，增速只有5.15%。
醬油各品牌市場(chǎng)格局
數據來(lái)源：公開(kāi)資料整理
在醬油領(lǐng)域海天遙遙領(lǐng)先。海天早在2005年，百萬(wàn)噸的高度自動(dòng)化產(chǎn)能海天一期就投產(chǎn)了，2008年著(zhù)手布局二期，公司上市后投產(chǎn)，進(jìn)一步擴大了產(chǎn)能優(yōu)勢，目前海天調味品總產(chǎn)能近300萬(wàn)噸，產(chǎn)能布局領(lǐng)先對手10年以上。
隨著(zhù)健康理念以及消費升級，用戶(hù)選擇傾向于高質(zhì)量產(chǎn)品。
高端醬油行業(yè)市場(chǎng)規模（2014-2018）
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)銷(xiāo)量（2014-2018）
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)產(chǎn)量（2014-2018）
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、關(guān)研天下
高端醬油行業(yè)規模預測（2019-2025）
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、關(guān)研天下
高端醬油的增長(cháng)速度也降到個(gè)位數，國內整個(gè)醬油行業(yè)處于飽和狀態(tài)。細分領(lǐng)域中，有望保持兩位數增速的只有耗油、復合調味醬細分行業(yè)。
（3）公司
海天味業(yè)是一家專(zhuān)業(yè)調味品生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)。中國調味品行業(yè)龍頭企業(yè)，醬油行業(yè)排名第一。
2014年2月14日，海天味業(yè)登陸上海證券交易所上市。
海天2018年實(shí)現收入170.3億元，歸母凈利潤43.6億元，2013-2018年收入復合增速/利潤復合增速15%/22%，業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。海天在調味品行業(yè)中領(lǐng)先優(yōu)勢較大，醬油產(chǎn)品份額達到17%，超過(guò)第二到第五名之和，調味品行業(yè)整體集中度較低，仍存在品牌化空間和產(chǎn)品升級空間，龍頭在品類(lèi)延伸過(guò)程中，具備渠道端協(xié)同優(yōu)勢，海天成長(cháng)潛力較大。
海天味業(yè)營(yíng)收（2010-2018）
數據來(lái)源：公司年報
海天味業(yè)歸母凈利潤（2010-2018）
數據來(lái)源：公司年報
海天味業(yè)的營(yíng)收增速遠超調味品行業(yè)近年來(lái)5%左右的增速。
海天味業(yè)醬油、耗油、調味醬及其他產(chǎn)品營(yíng)收（2014-2018）
數據來(lái)源：公司年報
海天味業(yè)醬油、耗油、調味醬毛利率（2014-2018）
數據來(lái)源：公司年報
海天味業(yè)的營(yíng)收主要由醬油、蠔油、調味醬及其他產(chǎn)品構成，其中醬油占比約60%，蠔油占比超16%，調味醬占比不足13%。近年來(lái)，蠔油產(chǎn)品增長(cháng)迅速。三個(gè)主要產(chǎn)品的毛利率都逐漸提升，增長(cháng)趨勢良好。
海天味業(yè)毛利率、凈利率
數據來(lái)源：公司年報
海天味業(yè)的毛利率、凈利率都比較高，而且近年來(lái)在穩步提升。
海天味業(yè)具備持續的競爭優(yōu)勢，源于兩方面原因：一方面因素是擁有特許經(jīng)營(yíng)權，作為行業(yè)龍頭，對渠道端具備強勢話(huà)語(yǔ)權。
海天味業(yè)渠道利潤率（2010-2018）
數據來(lái)源：公司年報、Euromonitor
海天味業(yè)建設了強大的營(yíng)銷(xiāo)渠道，渠道端的利潤率自2011年以來(lái)逐步下降。
同時(shí)，作為市場(chǎng)行業(yè)領(lǐng)導者，海天味業(yè)具備提價(jià)權力。
過(guò)去近十年，海天味業(yè)大致每?jì)赡陮Ξa(chǎn)品提價(jià)一次，提價(jià)幅度約4%~5%。海天味業(yè)能保持持續競爭優(yōu)勢的另一方面因素是成本優(yōu)勢。
海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)醬油單噸成本構成
數據來(lái)源：公開(kāi)資料、光大證券
同行業(yè)中，海天味業(yè)作為龍頭企業(yè)，規模效應顯著(zhù)，醬油成本在所有企業(yè)中最低，價(jià)格在醬油企業(yè)中居中。
（4）財務(wù)數據
分別從盈利能力、現金能力、償還能力、運營(yíng)能力四個(gè)維度查看。
毛利率、凈利率超高，ROE、ROIC非常理想。
極少的資本開(kāi)支，產(chǎn)出豐厚的自由現金流。
凈利潤、凈資產(chǎn)增長(cháng)率非常優(yōu)秀，自由現金流增長(cháng)不是很穩定，但10年年均增長(cháng)28.9%，很優(yōu)異。
負債率較低，債務(wù)違約風(fēng)險很小。
沒(méi)有應收賬款，非常強勢的企業(yè)。
（5）估值
分別從相對估值、絕對估值進(jìn)行評估。
從相對估值來(lái)看，2018年企業(yè)倍數、PE、PB均處于近十年來(lái)相對高位。
絕對估值
企業(yè)加權平均資本成本，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分，列出相關(guān)計算參數如下：
過(guò)去近30年間（截至2019年9月30日），A股年均股價(jià)收益率12.17%，取三十年期國債利率3.27%為無(wú)風(fēng)險利率，股權溢價(jià)風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。
（1）DDM
近9年來(lái)海天味業(yè)分紅情況如下：
分紅率幾何均值為66.4%，過(guò)去9年年均凈利潤增速為20.9%、年均自由現金流增速為28.9%。假如分紅比例不變，假設未來(lái)五年自由現金流年均增速為15%（5折），其后5年逐步過(guò)渡到5%增速。海天味業(yè)擁有寬闊的護城河，具備很強持續競爭優(yōu)勢，所以預期能永續經(jīng)營(yíng)。
折現率為10.11%，用公式（2-1）算得每股估值為44.81元；2018年12月28日收盤(pán)普通股股價(jià)為67.82元。安全邊際為-33.9%，不滿(mǎn)足安全邊際大于30%條件，不適合買(mǎi)入。
對折現率進(jìn)行敏感性分析，分別調整為7%、8%、10%、11%；
對增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，分別調整為13%、11%；
對永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，分別調整為4%、3%。
對股利增長(cháng)率、永續增長(cháng)率做敏感性分析，每股價(jià)值估值區間為18.86元~93.07元，安全邊際為-72.2%~37.2%，跨度區間非常大；截至2019年9月30日收盤(pán)，普通流通股股價(jià)109.91元，高估。
DDM模型估值本身對分紅率、股利、股利增長(cháng)率及永續增長(cháng)率等做了假設，估值結果僅供參考。
（2）DCF
自由現金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)；
=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
我們取用后一算法。在A(yíng)股，資本支出可以近似取投資活動(dòng)流出的現金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長(cháng)期股權投資等，需要扣除該影響。
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）；
則：
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-（2018營(yíng)運資本-2017營(yíng)運資本）；
參考前述茅臺案例參數表格計算2018年自由現金流FCFF=57.72億。
以2018年為基準，按照DCF模型估值。過(guò)去10年年均凈利潤增速為20.9%、年均自由現金流增速為28.9%。假設未來(lái)五年自由現金流年均增速為15%（5折），其后5年逐步過(guò)渡到5%增速。海天味業(yè)擁有寬闊的護城河，具備很強的持續競爭優(yōu)勢，預期能永續經(jīng)營(yíng)。
加權資本成本為9.00%，用公式（2-2）算得估值為2639億；截至2018年12月28日收盤(pán)，海天味業(yè)市值為1816.80億，安全邊際為45.3%，滿(mǎn)足安全邊際大于30%條件，買(mǎi)入！
折現率、增長(cháng)率及永續增長(cháng)率比較敏感，對估值影響較大，先對折現率做敏感性分析：
折現率為9%，以7%、8%、10%、11%進(jìn)行敏感性分析，估值區間是1704~5482億；截至2018年12月28日收盤(pán)，海天味業(yè)市值為1816.80億。安全邊際為-6.2%~201.7%。
對增長(cháng)率做敏感性分析，增速分別調整為13%、11%。
對折現率、增長(cháng)率及永續增長(cháng)率做敏感性分析，估值區間為1111~5482億，安全邊際為-38.9%~201.7%，跨度區間非常大。
DCF模型估值本身假設條件較多，對折現率、增長(cháng)率及永續增長(cháng)率比較敏感性分析，估值結果僅供參考。
對比DDM、DCF估值，以2018年年報數據為基數，折現率、增速及永續增長(cháng)率均相同。2018年12月28日收盤(pán)，海天味業(yè)普通股股價(jià)是67.82元。
在做內在價(jià)值評估時(shí)，可以同時(shí)進(jìn)行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作為參考下限、DCF估值作為參考上限。
三、關(guān)于DCF的思考
DCF估值模型的特點(diǎn)：
1、DCF模型對自由現金流、折現率、增長(cháng)率及永續增長(cháng)率指標都很敏感；
2、永續經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的價(jià)值，占總價(jià)值的70%以上；
DCF估值常常會(huì )差之毫厘謬以千里，那巴菲特是如何做的呢？
巴菲特在1992年致股東的信中說(shuō)'盡管用來(lái)評估股票價(jià)值的公式并不復雜，但分析師，即使是經(jīng)驗豐富且聰明智慧的分析師在估計未來(lái)現金流時(shí)也很容易出錯。在伯克希爾爾，我們采用兩種方法來(lái)對付這個(gè)問(wèn)題。第一，我們努力固守于我們相信我們可以了解的公司。這意味著(zhù)他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當簡(jiǎn)單且穩定的特點(diǎn)，如果企業(yè)很復雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實(shí)在是沒(méi)有足夠的聰明才智去預測其未來(lái)現金流量，碰巧的是，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì )讓我們感到困擾。對于大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他們真正明白自己到底不知道什么。只要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足可以保證盈利了。第二，亦是同等重要的，我們強調在我們的買(mǎi)入價(jià)格上留有安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì )對買(mǎi)入產(chǎn)生興趣。我們相信這一安全邊際原則—格雷厄姆非常強調這一原則—是成功投資的基石?！?/p>
“這意味著(zhù)他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當簡(jiǎn)單且穩定的特點(diǎn)，如果企業(yè)很復雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實(shí)在是沒(méi)有足夠的聰明才智去預測其未來(lái)現金流量”，從五十多年間公開(kāi)的持股來(lái)看，行業(yè)上傾向于選擇金融、消費、公用事業(yè)等傳統行業(yè)，競爭格局穩定。近年投資部分科技股，一方面是巴老尋求突破，另外最主要因素是這些科技股具備消費熟悉了。
再看看巴菲特買(mǎi)入企業(yè)的要求：
(1)我們可以了解的行業(yè)
(2)具有長(cháng)期競爭力
(3)由才德兼備的人士所經(jīng)營(yíng)
(4)吸引人的價(jià)格
由條件1延伸出能力圈；由條件2延伸出護城河；條件3是護城河補充要求（管理層不是護城河，但是他們會(huì )削弱或加強護城河）；條件4是安全邊際要求。
巴菲特的拍檔芒格也說(shuō)過(guò)，從來(lái)沒(méi)見(jiàn)巴菲特按著(zhù)計算器去估值一家企業(yè)?？梢?jiàn)DCF估值模型更重要的是一種思維方式：
（1）自由現金流
企業(yè)有穩定的經(jīng)營(yíng)歷史，能穩定的創(chuàng )造自由現金流；
（2）永續經(jīng)營(yíng)
剛需，且具備寬闊護城河；
（3）安全邊際
折扣，一方面為估值可能的偏差留有余地，另外一方面也為投資增加更多的收益。從DCF估值模型不難看出，其實(shí)真正的安全邊際在于企業(yè)的成長(cháng)與永續經(jīng)營(yíng)。
估值很枯燥，但這是價(jià)值投資的基石，如果把這些常用公式列成excel表格，也并不復雜，此后跟蹤只需要更新部分數據即可。
待續......
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