中國證券經(jīng)紀人協(xié)作網(wǎng) 20210611
最近，有一款叫“雪球結構”的理財產(chǎn)品火了，這款產(chǎn)品門(mén)檻很高，100萬(wàn)起，但基本都是被秒殺，供不應求。
很多人一看到“雪球”二字，就誤以為是雪球的產(chǎn)品，不過(guò)此雪球非彼雪球，雪球結構理財和雪球APP一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。
值得注意的是，雪球結構的本質(zhì)是投資者向券商賣(mài)出帶障礙價(jià)格的看跌期權，眾所周知，期權類(lèi)的衍生品本身是具有超高風(fēng)險的，然而正是這款期權類(lèi)的產(chǎn)品，卻在一些營(yíng)銷(xiāo)人員的話(huà)術(shù)里，搖身一變成了“下跌有保底”、“穩賺不賠”、“薅羊毛的好機會(huì )”。
在當下的投資熱潮中，很多投資人很容易忽略該產(chǎn)品背后所隱藏的風(fēng)險，因此存在很大的風(fēng)險錯配的問(wèn)題。
01
什么是雪球結構？
雪球結構是一種金融衍生品，號稱(chēng)年化收益率15--20%。它結構上類(lèi)似sell put ，也就是投資者賣(mài)出看跌期權給券商，不過(guò)和sell put不同的是，它設置了敲入敲出兩條價(jià)格線(xiàn)，每個(gè)月觀(guān)察是否敲出，每天觀(guān)察是否敲入。
那么買(mǎi)了這款產(chǎn)品究竟能賺多少錢(qián)呢？根據漲跌情況的不同，理財產(chǎn)品最終的收益率也不同。雪球結構可以分為幾種情況，下圖是比較典型的雪球結構設計：
球友@定投從零開(kāi)始將上圖重新整理了一下得出：根據綁定標的市場(chǎng)表現不同，雪球結構理財產(chǎn)品的最終收益率也會(huì )有所不同。
1. 在上漲行情，獲取確定性的年化15%的收益率。
2. 在不漲不跌的行情里，一樣年化15%的收益率。
3. 在下跌行情里，只要能反彈到1.05元以上，一樣是15%的年化收益率。
4. 如果能反彈到1-1.05之間，則不虧。
5. 只有在下跌20%且2年后都沒(méi)漲回去的情況下，才可能會(huì )虧錢(qián)。
02
突然爆火的背后
存在兩大誤區
雪球結構理財原本是針對機構投資人和超高凈值玩家的產(chǎn)品，不過(guò)自2020年起，雪球結構逐漸進(jìn)入各大財富公司和三方平臺，開(kāi)始面向百萬(wàn)級的零售客戶(hù)。
而正如上文所示，雪球結構在大部分情況下，都是盈利的，并且看起來(lái)收益率非常的高，所以在今年爆火。
但是，在火爆的銷(xiāo)售中，雪球結構產(chǎn)品在一些營(yíng)銷(xiāo)人員的過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)和話(huà)術(shù)誤導下，搖身一變成了“下跌有保底”、“穩賺不賠”、“薅羊毛的好機會(huì )”，這就存在明顯的誤區。
誤區一：雪球結構穩賺不賠
雪球結構最大的特點(diǎn)在于標的價(jià)格下跌如果沒(méi)有超過(guò)約定的下限時(shí)，投資人的本金是沒(méi)有風(fēng)險的。即便觸發(fā)了敲入，如果到期能夠再漲回期初價(jià)格的位置，依舊不會(huì )虧錢(qián)。
出于開(kāi)單的迫切，部分銷(xiāo)售人員在推薦雪球產(chǎn)品時(shí)，將“下跌保護”描述成“穩賺不賠”。加之雪球結構對投資后的五種情況分別設定不同的盈虧規則，部分投資人在理解上存在一定難度，更容易忽略潛在風(fēng)險。
然而實(shí)際情況是，投資人買(mǎi)入后會(huì )面對5種情況，其中有一種情況下會(huì )虧錢(qián)，另一種情況是不賺錢(qián)，但相當于資金被閑置了24個(gè)月，產(chǎn)生了機會(huì )成本。
雪球結構在遭遇掛鉤標的極端下跌的情況下是會(huì )虧錢(qián)的，并不是穩賺不賠的投資。
誤區二：薅了券商的羊毛
2021年初，無(wú)論是指數、個(gè)股還是基金都出現了大幅的回調。隨著(zhù)市場(chǎng)波動(dòng)率的升高，券商給出更高的報價(jià)，一些銷(xiāo)售機構將營(yíng)銷(xiāo)話(huà)術(shù)修改成：當前券商急迫地需要雪球進(jìn)行對沖，所以不賺錢(qián)把所有的點(diǎn)位都給到投資人。
然而實(shí)際情況是，雪球類(lèi)期權的本質(zhì)是投資者向券商賣(mài)出帶障礙價(jià)格的看跌期權。券商買(mǎi)入看跌期權并向投資者支付期權費——投資人獲取的票息便是權利金的一部分。
雪球結構中，投資者作為期權的賣(mài)方，是要履行義務(wù)的——價(jià)格下跌后要買(mǎi)單。所以在報價(jià)清單中，波動(dòng)大的標的價(jià)格就相對高。風(fēng)險越大，對應的風(fēng)險補償就越大。
03
大量賣(mài)出雪球產(chǎn)品
券商靠什么賺錢(qián)？
上文說(shuō)到，這款產(chǎn)品并非薅了券商的羊毛。那么券商給出了年化20%的對沖成本后，到底從中能不能賺到錢(qián)呢？答案是肯定的。
在雪球結構中，券商充當著(zhù)“交易對手”的角色，將持倉風(fēng)險和投資人一起分攤，券商的報價(jià)，即是其愿意承擔的風(fēng)險對沖成本。
機構本身就持有著(zhù)大量的股票、指數基金等資產(chǎn)，相對應的，這意味著(zhù)機構同樣承受著(zhù)巨大的資產(chǎn)下跌風(fēng)險。機構為了分散風(fēng)險，通常會(huì )選擇采取一些對沖措施。但在中國做空的工具還不發(fā)達，通過(guò)發(fā)行雪球結構向投資人購買(mǎi)看跌期權對可能的下跌進(jìn)行對沖，雪球結構便是以此為目標被設計出來(lái)。
那么，雪球結構產(chǎn)品具體是如何幫助機構分擔風(fēng)險的呢？
假設機構持有某價(jià)格為100元的股票，然后發(fā)行雪球結構產(chǎn)品從投資者那兒借了一筆錢(qián)，并約定好借錢(qián)利率和借錢(qián)期限。
如果價(jià)格沒(méi)有下跌，而是觸發(fā)了敲出，投資者立即獲得敲出收益，券商手上的股票因為上漲賺得更多。
如果股票從100元一路下跌，先后跌破90元、80元。機構就拿著(zhù)投資者的錢(qián)去補倉，如果股票從80元漲回了100元，再拋出用投資者錢(qián)買(mǎi)的股票。等于說(shuō)，機構借投資者的錢(qián)做了一個(gè)T。
不過(guò)，跟投資者借的錢(qián)也是有限的，一直跌該怎么辦呢？機構就往往會(huì )跟投資者做約定，如果這個(gè)股票跌破75元，那么拿投資者錢(qián)買(mǎi)的這部分股票，就直接以股票的形式還給投資者。投資者最終為機構的做T失敗買(mǎi)單。
所以，大部分投資人希望找個(gè)有人兜底的產(chǎn)品，但其實(shí)每次都是自己在給別人兜底。
股票每天每月上下震蕩，交易員跟著(zhù)高拋低吸賺差價(jià)，然后交易價(jià)差的一部分付給客戶(hù)做票息，只要利潤能覆蓋票息，就有利可圖。
本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，機構和投資者用雪球結構做了一個(gè)關(guān)于中證500波動(dòng)率的對賭。中證500期貨在區間內波動(dòng)大，機構做T賺的多，那么機構就賺了投資者的錢(qián)，反之則是投資者賺了機構的錢(qián)。
這里需要強調的是，投資者從機構那里拿到的收益，是一開(kāi)始就約定好的。不管機構拿投資者的錢(qián)做T是賺的多、還是賺的少，投資者能拿到的錢(qián)都不會(huì )有變化。
04
深度分析雪球結構：
一款針對人性弱點(diǎn)設計的產(chǎn)品
球友@探普學(xué)堂發(fā)貼表示：雪球結構理財最巧妙的地方在于，它的設計讓投資人覺(jué)得自己占了很大的便宜。
1.投資結果清晰可見(jiàn)，一共就五種情況，還三勝一平一負。
相比證券投資結果上的不確定性，雪球結構的投資結果在看上去更加清晰。更重要的是，五種情況中有3種是賺錢(qián)，1種不虧，1種虧錢(qián)。讓人感覺(jué)賺錢(qián)的概率更大。
注意，這種看上去更有利于投資人的錯覺(jué)，貫穿在雪球結構產(chǎn)品的各項規則中，并經(jīng)過(guò)銷(xiāo)售員以營(yíng)銷(xiāo)話(huà)術(shù)傳遞，充分發(fā)揮了推動(dòng)作用。
2.敲出線(xiàn)很低，而敲入線(xiàn)很厚
觸發(fā)敲出，意味著(zhù)即將賺錢(qián)，對投資人有利。觸發(fā)敲入意味著(zhù)遇到風(fēng)險，對投資人不利。那么，這里的設定巧妙在哪呢？
敲出通常被設置得非常低，常見(jiàn)的是103%和105%。103%代表價(jià)格上漲超達到3%就觸發(fā)敲出。
敲入則設置得比較“厚”，常見(jiàn)的敲入有三檔：80%，75%，70%。這意味著(zhù)掛鉤標的價(jià)格要下跌超過(guò)20%才觸發(fā)敲入事件。
敲出和敲入放在一塊兒做個(gè)比較，假設一款103/70的雪球結構，先別問(wèn)掛的是什么標的，投資人第一反應就是：價(jià)格只要上漲一點(diǎn)兒就敲出了，但要下跌超過(guò)30%才會(huì )敲入。這樣就會(huì )認為“在雪球結構這款產(chǎn)品里，敲出要比敲入更加容易”。進(jìn)而想當然地聯(lián)想成投資雪球賺錢(qián)非常容易。
然而，這只是表面看上去如此而已。雪球結構中還疊加了觀(guān)察日這個(gè)因素，對于敲出來(lái)說(shuō)，觀(guān)察日是一月一次（非觀(guān)察日里觸發(fā)的敲出事件，不算敲出），對于敲入觀(guān)察日則是每天——頻率上是不對稱(chēng)的。
1年期的雪球，如果前3個(gè)月不觀(guān)察，那么敲出觀(guān)察日就剩下9次。而敲入呢，簡(jiǎn)單算200個(gè)交易日去掉四分之一，還剩下150多次。
雪球結構中雖然敲出事件看上去更容易觸發(fā)，但通過(guò)頻率的修正，使得敲出和敲入的可能性趨于“平等”。當然，這么做很正常。因為我實(shí)在想不出券商會(huì )自己設計一個(gè)不利于自己的規則，然后邀請大家來(lái)薅他羊毛的理由。雪球結構設計成這個(gè)樣子，首先是要滿(mǎn)足券商自身業(yè)務(wù)的需要。
3.下跌保護和敲出/敲入觸發(fā)后的規則。
雪球結構的條款中，一旦觸發(fā)敲出，投資人立刻就拿到票息收益。而觸發(fā)敲入的話(huà)，投資人并不是馬上就會(huì )虧錢(qián)，而是要等整個(gè)產(chǎn)品到期才做結算。如果那個(gè)時(shí)候掛鉤標的價(jià)格又漲了回來(lái)，那么本金是不會(huì )虧的。如果后來(lái)掛鉤標的價(jià)格反彈上漲觸發(fā)了敲出，投資人仍舊可以拿到約定的票息。
看上去投資人又賺了個(gè)便宜是不是？其實(shí)設計者早就算準了。
金融行為學(xué)、心理學(xué)上有許多實(shí)驗都證明了：絕大部分人面對收益都希望是確定的，而且對收益的反饋期都是比較短的。
舉個(gè)大家更容易理解的例子。大部分人如果拿著(zhù)百萬(wàn)年薪，通常不會(huì )貿然創(chuàng )業(yè)。因為創(chuàng )業(yè)雖然可能帶來(lái)更多的收入，但結果卻是不確定的。而面前這份百萬(wàn)年薪的工作則是看得見(jiàn)摸得著(zhù)的。并且創(chuàng )業(yè)成功可能要經(jīng)歷一段漫長(cháng)時(shí)間的拼搏，但正常上班每個(gè)月就能按時(shí)得到不菲的工資。兩者相比，選擇短期內能夠實(shí)現的確定的收益，顯得更加劃算。說(shuō)白了，人面對收益的時(shí)候偏向確定性和短期性。
反之，當人面對一個(gè)不好的事情時(shí)，就會(huì )選擇不確定性。比如癌癥病人即便知道治療可能也不會(huì )有什么效果，但依舊會(huì )花錢(qián)去治病。因為在他這種情況下，什么都不做，結果肯定那是壞的，做些什么或許會(huì )有轉機。哪怕最后還是治不好，只要能夠拖延壞結果的發(fā)生，那么也值得去嘗試。這意味著(zhù)，當人們面對風(fēng)險的時(shí)候，又會(huì )偏向不確定性和長(cháng)期性。
現在咱們回過(guò)頭來(lái)看雪球結構的規則設計：敲出看上去很容易實(shí)現，而且一旦敲出投資者馬上能夠得到票息。敲入看上去比敲出難得多，即便觸發(fā)敲入，也就救回來(lái)的機會(huì )，甚至還能逆襲賺錢(qián)。是不是充分地貼合了人性中的這兩個(gè)特征？
05
雪球后記
球友點(diǎn)評此類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)險
目前，雪球結構產(chǎn)品的資產(chǎn)規模依然在快速擴張之中，那么這種擴張的風(fēng)險點(diǎn)在哪里？我們從三個(gè)角度來(lái)談。
1.對于投資者的風(fēng)險
極端情況下的虧損風(fēng)險
球友@Ricky針對此現象評論稱(chēng)：最近朋友圈看到好幾個(gè)關(guān)于雪球結構產(chǎn)品的，最開(kāi)始還以為是雪球發(fā)了啥產(chǎn)品，認真看，才發(fā)現不知道是誰(shuí)把做空看跌期權（sell put）這樣超高危的期權衍生品工具包裝成類(lèi)固收產(chǎn)品，還冠了雪球的名字，對于把這種結構化產(chǎn)品像類(lèi)固收那樣推薦給你的渠道或者投顧，要慎重，因為他們可能自己都不知道這里面隱含的巨大風(fēng)險，這種結構化產(chǎn)品在極端風(fēng)險下的虧損是很?chē)樔说?，是收益有限風(fēng)險無(wú)限的超高危投資產(chǎn)品。
再投資和流動(dòng)性風(fēng)險
證監會(huì )授牌的國家級證券期貨投資者教育基地@機構間市場(chǎng)投教基地在其科普貼中表示，對于投資者來(lái)說(shuō)，除了投資虧損的風(fēng)險以外，還有再投資和流動(dòng)性風(fēng)險。
再投資風(fēng)險：產(chǎn)品很快敲出，投資者不能獲得足夠的投資收益，就會(huì )面臨再投資的風(fēng)險。
當市場(chǎng)大漲時(shí)，看似投資者實(shí)現敲出獲取了收益，但實(shí)際上如果和持有標的相比，投資者只獲得了相對較少的固定收益，投資者損耗了一定的機會(huì )成本。而本金收益兌換后，投資者再投資一筆新的雪球結構產(chǎn)品，需要考慮的價(jià)格、行情、時(shí)間等因素又要重新考慮一遍。對券商而言，每個(gè)時(shí)間段掛鉤標的的波動(dòng)率都不一樣（或者說(shuō)不同時(shí)間段對波動(dòng)率走勢的預期不同），就會(huì )導致給投資者的利率有變化，這也是投資者需要面對的。
流動(dòng)性風(fēng)險：對大部分投資者而言，雪球本質(zhì)上是沒(méi)有贖回條款的產(chǎn)品，不管因為什么原因，中途想贖回下車(chē)是不行的，需要嚴格按照雪球結構產(chǎn)品的約定持有到期，這是流動(dòng)性風(fēng)險，投資者需要提前安排好資金。
2.監管風(fēng)險
當前近2000億的雪球資產(chǎn)規模對A股及其衍生品市場(chǎng)還不足以形成特別大的壓力，但如果雪球產(chǎn)品規模繼續膨脹下去，后果又將如何呢？
球友@遠川投資評論表示：雖然機構將雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)設計的較低，普遍在25%-30%左右，但十八個(gè)月內股指出現這樣的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球產(chǎn)品就越是會(huì )被迫買(mǎi)入更多的做多頭寸。然而如果一旦跌破了敲入線(xiàn)，股指反而會(huì )出現大量的拋盤(pán)，對市場(chǎng)形成更大的拋壓。這會(huì )不會(huì )形成一種多殺多的炮仗式拋售，從而引發(fā)連鎖反應？更不要說(shuō)當前許多雪球產(chǎn)品在銷(xiāo)售時(shí)，宣傳普遍存在誤導。到時(shí)候虧損的投資者們必然會(huì )給金融機構們上一課。
球友@進(jìn)化論一平表示：大量類(lèi)雪球鳳凰安全氣囊場(chǎng)外期權的出現，壓注的是市場(chǎng)不會(huì )出現大的下行波動(dòng)率。有的期權甚至是名義本金形式，3倍杠桿。這些品種有越來(lái)越熱的趨勢。但是萬(wàn)一在接近安全墊的時(shí)候，因為巨量的期權行權，會(huì )不會(huì )導致新一輪的擁擠交易呢？感覺(jué)場(chǎng)外期權的敞口是需要有個(gè)整體上的監管的。否則這種風(fēng)險累積到后期，市場(chǎng)會(huì )很被動(dòng)。
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