飯統戴老板小伙伴們的投資后花園4小時(shí)前
未必所有人都想知道什么是快樂(lè )星球，但當下很多投資者都急于搞清楚什么是雪球。不是那個(gè)“吵”股票的論壇，而是時(shí)下各路理財經(jīng)理們熱賣(mài)的一種“爆款”理財：雪球結構產(chǎn)品。在理財經(jīng)理的朋友圈里，雪球結構產(chǎn)品如花似玉、如狼似虎、如愿以?xún)?。在保?5%~20%高回報的同時(shí)風(fēng)險還低，妥妥的吊打各類(lèi)理財產(chǎn)品。年后大盤(pán)一路震蕩，懷揣雄圖大志的投資者們被市場(chǎng)一頓猛教育，從“賺他一個(gè)小目標”的美夢(mèng)里清醒。于是基金涼了，雪球火了。銷(xiāo)售機構的強烈推薦，加上市場(chǎng)的配合，高凈值客戶(hù)對雪球自然趨之若鶩，爭先恐后地搶額度，頻頻出現了“秒殺”情形，熱情不亞于搶新房。然而，在當下的熱潮里，雪球產(chǎn)品或許還存在著(zhù)投資人不了解產(chǎn)品真實(shí)情況，風(fēng)險錯配的問(wèn)題。營(yíng)銷(xiāo)話(huà)術(shù)里的“下跌有保底”、“穩賺不賠”、“薅羊毛的好機會(huì )”當然吸引人，但投資者應該首先搞清楚三個(gè)問(wèn)題：1. 雪球產(chǎn)品是什么？
2. 雪球產(chǎn)品風(fēng)險在哪兒？
3. 雪球產(chǎn)品影響幾何？
雪球產(chǎn)品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動(dòng)，通常以收益憑證的方式發(fā)行；大雪球則是一種奇異看跌期權（exotic put option，即認為后市下跌風(fēng)險有限）。而目前市場(chǎng)上熱捧的，都是大雪球（下文中的雪球結構默認是大雪球結構）。
股票賺企業(yè)發(fā)展的錢(qián)，基金賺股票上漲的錢(qián)，雪球產(chǎn)品本質(zhì)是在賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢(qián)。
機構持有著(zhù)大量的股票、指數基金等資產(chǎn)，相對應的，這意味著(zhù)機構同樣承受著(zhù)巨大的資產(chǎn)下跌風(fēng)險。機構為了分散風(fēng)險，通常會(huì )選擇采取一些對沖措施。中國當前的衍生品市場(chǎng)孱弱，機構對沖手段有限。雪球結構產(chǎn)品應運而生，投資者通過(guò)與機構分擔資產(chǎn)下跌的風(fēng)險獲取收益。
雪球結構產(chǎn)品具體是如何幫助機構分擔風(fēng)險的呢？這里做一個(gè)不完全恰當的比喻，方便大家理解。
機構持有某價(jià)格為100元的股票，然后發(fā)行雪球產(chǎn)品從投資者那兒借了一筆錢(qián)，并約定好借錢(qián)利率和借錢(qián)期限。后來(lái)股票從100元一路下跌，先后跌破90元、80元。機構就拿著(zhù)投資者的錢(qián)去補倉，如果股票從80元漲回了100元，再拋出用投資者錢(qián)買(mǎi)的股票。等于說(shuō)，機構借投資者的錢(qián)做了一個(gè)T。
做T賺錢(qián)了當然皆大歡喜，問(wèn)題在于做T經(jīng)常會(huì )反向操作，跟雪球投資者借的錢(qián)也是有限的，一直跌該怎么辦呢？機構就往往會(huì )跟投資者做約定，如果這個(gè)股票跌破70元，那么拿投資者錢(qián)買(mǎi)的這部分股票，就直接以股票的形式還給投資者。雪球投資者最終為機構的做T失敗買(mǎi)單。
如果這個(gè)股票直接向上漲，突破了105元，機構就直接連本帶息的把錢(qián)還給雪球投資者。而這個(gè)股票在借錢(qián)的時(shí)間范圍內，沒(méi)跌破70元，機構就向投資者支付一開(kāi)始約定好的利息。
這里需要強調的是，投資者從機構那里拿到的收益，是一開(kāi)始就約定好的。不管機構拿投資者的錢(qián)做T是賺的多、還是賺的少，投資者能拿到的錢(qián)都不會(huì )有變化。實(shí)際上，機構和投資者用雪球產(chǎn)品，做了一個(gè)關(guān)于股票波動(dòng)的對賭。股票在區間內波動(dòng)大，機構做T賺的多，那么機構就賺了投資者的錢(qián)，反之則是投資者賺了機構的錢(qián)。
機構會(huì )去計算標的的波動(dòng)率，標的波動(dòng)率越高，做T的成功率也就越高，機構給雪球產(chǎn)品的利率也就越高。這也就是當前最主要的雪球結構都以中證500指數為做T的交易目標的原因，因為相較于其他指數，中證500的波動(dòng)更大。而且由于中證500的股指期貨長(cháng)期貼水，還能賺到一部分基差的錢(qián)。而除了中證500，當前也有很多機構針對藍籌股做了雪球結構產(chǎn)品，比如貴州茅臺、瀘州老窖。
所謂雪球產(chǎn)品，本質(zhì)就是機構向投資者借錢(qián)去做T，并承諾給投資者一定的收益。下面用一個(gè)具體案例，給大家講講雪球結構產(chǎn)品的風(fēng)險在哪兒？
機構向投資者借錢(qián)是個(gè)不完全恰當的比喻，這里用一個(gè)經(jīng)典的雪球結構來(lái)幫助大家理解。
借用一個(gè)示例，先來(lái)看看在經(jīng)典的雪球產(chǎn)品中常出現的一些概念：
1. 掛鉤標的：機構做T的標的，一般為中證500指數，也有用茅臺、五糧液等個(gè)股或多只股票的組合。
2. 敲出：機構一般在一個(gè)范圍內做T，這個(gè)范圍的上限就是敲出價(jià)格。敲出觀(guān)察一般是按月，觀(guān)察日掛鉤標的收盤(pán)價(jià)如果超過(guò)敲出價(jià)格，則視為敲出。敲出了，就按照約定的利息支付給投資者。
3. 敲入：做T區間的下限。敲入觀(guān)察一般是按日，觀(guān)察日掛鉤標的收盤(pán)價(jià)如果低于敲入價(jià)格，則視為敲入，敲入了，則視為投資者出現虧損。
4. 票面收益：機構和投資者約定好的利息，是根據產(chǎn)品標的不同、杠桿不同，會(huì )約定不同程度的收益率。不同標的做T的難度不同，機構給的利率自然也就不同，在中證500上做T，利率一般就在20%左右。
5. 期末期初：機構借多久的錢(qián)，十八個(gè)月比較常見(jiàn)。
投資者購買(mǎi)雪球結構的盈虧，與雪球掛鉤標的的漲跌息息相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，就是掛鉤標的漲上去了，皆大歡喜；掛鉤標的跌下去了，投資者就沒(méi)好果子吃。
在這個(gè)示例中，中證500漲到了敲出價(jià)格上限(藍線(xiàn)、綠線(xiàn))，投資者就可以按照約定的年化收益提前終止合同，拿到收益。而如果中證500持續震蕩到合同期末，投資者也可以按約定收益拿錢(qián)。
如果在此合同期內，中證500一路暴跌，跌破了敲入價(jià)格（紅線(xiàn)），投資者就比買(mǎi)了中證500的指數基金還慘，畢竟那個(gè)產(chǎn)品費率還很低。中證500在期間跌破過(guò)敲入價(jià)格，但最終又沒(méi)有漲過(guò)敲出價(jià)格（黃線(xiàn)），那投資者相當于按照初始價(jià)格持有了一個(gè)費率很貴的中證500指數。
各大機構對市面上的雪球產(chǎn)品做過(guò)回測，產(chǎn)品的概率確實(shí)高（80%以上），但是平均的持有時(shí)間卻很短（平均110天），這意味著(zhù)普遍提前敲出了。因此盡管最高年化20%，但實(shí)際到手的平均收益僅在4%~6%之間。所以說(shuō)，雪球產(chǎn)品其實(shí)是“收益有上限，而損失無(wú)下限”。
一旦出現虧損，則會(huì )有極端損失的可能，而這則是銷(xiāo)售機構在宣傳時(shí)會(huì )刻意忽略的。總的來(lái)說(shuō)雪球產(chǎn)品適合在震蕩市場(chǎng)中配置，牛市中收益相對有限，熊市中虧損比直接買(mǎi)掛鉤標的更慘。天上不會(huì )掉餡餅，地上到處都是陷阱。
市場(chǎng)上現存的雪球產(chǎn)品主要以收益憑證、信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品以及期權產(chǎn)品這幾種形式存在，認購金額均為100萬(wàn)元以上。
目前雪球產(chǎn)品的主力軍是8家證監會(huì )指定的一級場(chǎng)外期權交易商：廣發(fā)、國泰君安、華泰、招商、中金、中信建投、中信以及申萬(wàn)宏源。因為投入的高門(mén)檻，主要投資人還是各類(lèi)私募公司，他們利用這類(lèi)產(chǎn)品來(lái)建立底倉。
因為雪球產(chǎn)品的走紅，越來(lái)越多的機構開(kāi)始入場(chǎng)，層層嵌套結構的產(chǎn)品也逐漸冒出了頭。所以在購買(mǎi)產(chǎn)品時(shí)，更加需要關(guān)注產(chǎn)品本質(zhì)。
因主要是私募方式發(fā)行，監管部門(mén)不能很好的針對渠道入口進(jìn)行管理，因此對于市場(chǎng)規模無(wú)法準確判斷。據估算，雪球相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)規模已急劇暴增至1600億。
在金融創(chuàng )新產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的同時(shí)，一個(gè)問(wèn)題慢慢浮出了水面：雪球產(chǎn)品對市場(chǎng)會(huì )帶來(lái)怎樣的影響呢？
雪球產(chǎn)品本質(zhì)是在賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢(qián)，而越來(lái)越多的雪球產(chǎn)品一定會(huì )抑制市場(chǎng)的波動(dòng)。中證500的波動(dòng)性在不斷地創(chuàng )歷史新低，雪球期權們功不可沒(méi)。這也就意味著(zhù)，未來(lái)掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品，收益率將會(huì )不斷降低。
真正的風(fēng)險在于，當市場(chǎng)出現暴跌時(shí)，規模越來(lái)越大的雪球產(chǎn)品，會(huì )不會(huì )成為黑天鵝的肇事者？
雖然機構將雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)設計的較低，普遍在25%~30%左右，但十八個(gè)月內股指出現這樣的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球產(chǎn)品就越是會(huì )被迫買(mǎi)入更多的做多頭寸。然而如果一旦跌破了敲入線(xiàn)，股指反而會(huì )出現大量的拋盤(pán)，對市場(chǎng)形成更大的拋壓。
這會(huì )不會(huì )形成一種多殺多的炮仗式拋售，從而引發(fā)連鎖反應？更不要說(shuō)當前許多雪球產(chǎn)品在銷(xiāo)售時(shí)，宣傳普遍存在誤導。到時(shí)候虧損的投資者們必然會(huì )給金融機構們上一課。
當前1600億的雪球資產(chǎn)規模對A股及其衍生品市場(chǎng)還不足以形成特別大的壓力，但如果雪球產(chǎn)品規模繼續膨脹下去，那么未來(lái)雪球產(chǎn)品其實(shí)是在醞釀黑天鵝。
最后提一嘴，雪球產(chǎn)品其實(shí)也給量化基金帶來(lái)了壓力，這么多資金擠在中證500上做超額，勢必是會(huì )有影響的。今年之初一些量化私募的中證500產(chǎn)品超額不如過(guò)去，恐怕也有這方面因素。
雪球產(chǎn)品說(shuō)到底也是新的金融衍生品，不管是機構還是監管，在這方面都基礎薄弱，面對野蠻生長(cháng)的新物種，提前做好研究和準備都是必須的。
銀保監會(huì )主席郭樹(shù)清曾告誡投資者：“理財收益率超過(guò)6%就要打問(wèn)號，超過(guò)8%很危險，超過(guò)10%就要做好損失全部本金的準備！”
雪球產(chǎn)品打著(zhù)高收益、穩定安全的旗號，被越來(lái)越多的投資人所熟知。但絢爛的外表掩蓋不了本質(zhì)，投資人需要認清底層投資的是高風(fēng)險的金融衍生品而非其他。
當前的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)讓部分雪球產(chǎn)品顯得很具有性?xún)r(jià)比和吸引力。雪球的收益特征之一是收益有上限，損失無(wú)下限才。認識到這點(diǎn)，便可更加從容的面對雪球產(chǎn)品。
選擇適合自己風(fēng)險承受能力的產(chǎn)品是投資的金科玉律。做到風(fēng)險不錯配，才能在投資這條路上走的更遠。
[1]《期權、期貨和其他衍生產(chǎn)品》，JohnC. Hull
[2]《期權波動(dòng)率與定價(jià)：高級交易策略與技巧》，SheldonNatenberg
[3]《期權投資策略》，LawrenceG. McMillan
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