管理者收購：MBO的“甜蜜蜜’
http://finance.sina.com.cn 2001年10月25日 13:24 數字財富
甜蜜蜜你笑的甜蜜蜜
好像花兒開(kāi)在春風(fēng)里開(kāi)在春風(fēng)里
聽(tīng)鄧麗君的《甜蜜蜜》其實(shí)已經(jīng)是很久以前的事情了，因為那時(shí)港臺歌曲，與所謂的港衫一樣流行。
20年過(guò)去了，《甜蜜蜜》還是被叫做港臺歌曲，不過(guò)改由黎明唱了。其實(shí)，黎明的《甜蜜蜜》已經(jīng)很不同了——低沉、憂(yōu)郁和一些無(wú)奈的婉轉。不過(guò)，還是愛(ài)情，不會(huì )有什么變化。
變化的不過(guò)是大家的環(huán)境和對問(wèn)題的看法，或者是衡量的標準。就像“港衫”已經(jīng)沒(méi)有人叫了，大家已經(jīng)改稱(chēng)更流行的名字“T恤”了，因為外國人這么叫。
MBO在外國叫Management Buy-outs，中國人稱(chēng)其為“管理者收購”或“經(jīng)理層收購”、“經(jīng)理層融資收購”。從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是公司的管理者或經(jīng)理層運用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者的一種收購行為，目的是謀求企業(yè)的下一步發(fā)展。
但是在目前的中國，MBO在明晰企業(yè)產(chǎn)權上的作用被渲染地極為濃重，甚至被夸大地認為是在今后主導我國國有企業(yè)產(chǎn)權改革的主力。在操作中被涂抹的中國特色更使他原本在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展中的作用變得模糊，無(wú)法被充分認識和有效發(fā)揮。MBO漂洋過(guò)海到中國遭遇水土不服是正常的，雖然不可能成為企業(yè)產(chǎn)權改革的主流，但能夠很快與中國經(jīng)濟發(fā)展建立關(guān)聯(lián)，成為一個(gè)階段的亮點(diǎn)，已經(jīng)顯示出市場(chǎng)對其價(jià)值的肯定。
MBO.甜蜜蜜《甜蜜蜜》是部很真誠的電影，一個(gè)精致的設計便是，一對情人雖然分分合合，卻始終不舍鄧麗君的歌聲和歌聲里永恒不變的愛(ài)情。而西方企業(yè)中所有者和經(jīng)營(yíng)者的角色，從合到分、再從分到合的周折，卻早已不是簡(jiǎn)單的起點(diǎn)回到終點(diǎn)，而是出現了MBO這樣的股權革命。
今年，我們看到了許多“生離死別”：為了與新浪公司的距離更近些，王志東特地在不遠處的萬(wàn)泉新新家園購置了房產(chǎn)，不料地理位置的咫尺之遙卻無(wú)法改變他遠離新浪的結局。在國外，創(chuàng )新企業(yè)的所有者通常也是創(chuàng )始人同樣也多是自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)，但當他們通過(guò)股份公司的形式募集更多的資本，擴大經(jīng)營(yíng)規模之后，有經(jīng)營(yíng)大規模企業(yè)經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理就會(huì )接替他們成為企業(yè)的管理者，這不僅是創(chuàng )業(yè)者對自己管理能力評估后的決定，同時(shí)也可能是資本的意志所決定，所有者和經(jīng)營(yíng)者的職能漸漸一分為二。股權分散化的一個(gè)嚴重后果是，職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)的實(shí)際控制權在不斷增強，在很多時(shí)候，他們可能不再首先考慮股東的利益，而是為自己謀取福利，出現委托代理問(wèn)題。在CA剛剛經(jīng)歷的一場(chǎng)“暴風(fēng)雨”中，王嘉廉1999年創(chuàng )下的全球CEO最高年薪(6.55億美元)就成為一大罪狀。而以他為首的管理團隊還被指責忽視客戶(hù)要求，對自己的股票表現“像睡著(zhù)一樣”漠視不理。另一方面，職業(yè)經(jīng)理人也指責股東只知道要求利潤，而實(shí)際并不懂企業(yè)發(fā)展之道。解決這個(gè)問(wèn)題的最終辦法就是讓職業(yè)經(jīng)理人也成為公司的所有者，讓他們在某種意義上為自己工作，也就自然會(huì )盡其所能，而公司的其他股東則不必再擔心自己的利益受損。職業(yè)經(jīng)理人也會(huì )評估企業(yè)的價(jià)值有多大的增長(cháng)空間，以及這種價(jià)值得以實(shí)現對他們意味著(zhù)什么。MBO實(shí)際是對過(guò)度分權導致代理成本和道德風(fēng)險過(guò)大的一種矯正。MBO和一般的企業(yè)收購在內容和程序上都有許多共同之處，不同之處主要體現在兩點(diǎn)，一是收購主體的特定性，即MBO的收購主體是以標的公司的管理層為核心；二是收購資金的來(lái)源需要大規模的債權融資和股權融資，即MBO收購需要借助財務(wù)杠桿來(lái)完成。國外MBO的主要方式有三種，一是收購上市公司，轉為私人控股，股票停止上市交易，又稱(chēng)為企業(yè)的“非市場(chǎng)化”；二是收購集團的字公司和分支機構，由于賣(mài)主的目的是從某些特定行業(yè)完全退出或者是改變經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，內部購買(mǎi)者不僅擁有關(guān)于企業(yè)潛力的詳細信息，并可保證新獨立的企業(yè)與原母公司還保持一定的貿易聯(lián)系；三是公營(yíng)部門(mén)私有化，將資本市場(chǎng)的監督機制引入公營(yíng)部門(mén)，使管理者成為股東，刺激了他們的經(jīng)營(yíng)積極性。那么，MBO會(huì )給什么樣的企業(yè)及其管理層帶來(lái)夢(mèng)想呢？從財務(wù)指標上分析，這些公司利潤較為豐富，資產(chǎn)收益率較高，現金流量穩定而充盈，有較強的債務(wù)償還能力；從人力資源上看，企業(yè)發(fā)展過(guò)程中有類(lèi)似于“精神領(lǐng)袖”的核心管理者；從公司法人治理結構上看是否存在實(shí)際控制人；從股本結構看，公司的股本規模較小，股權相對分散，原有職工持股有一定數量更容易完成MBO。80年代，MBO作為一種便利的所有權轉換形式和可行的融資形式在英國逐漸大行其道，還成為英國對公營(yíng)部門(mén)私有化的最常見(jiàn)的方式。1987年11月股票市場(chǎng)的崩潰對MBO的熱潮也沒(méi)有任何影響。相反，許多上市公司經(jīng)過(guò)MBO后轉為非上市公司，使資本市場(chǎng)更加活躍。1987年，美國全年MBO交易總值為380億美元，而在1988年的前9個(gè)月內，美國MBO和杠桿收購的交易總值就達到了390億美元。美聯(lián)儲1989年的統計調查表明，杠桿收購的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。
“在哪里見(jiàn)過(guò)你？你的笑容這樣熟悉。”——愛(ài)，已經(jīng)足夠。如果一定要找到理由，理由就一定已經(jīng)存在——“??！在夢(mèng)里！夢(mèng)里夢(mèng)里見(jiàn)過(guò)你！”從無(wú)錫到香港、從香港到美國，《甜蜜蜜》的歌聲不斷，而相愛(ài)的人不過(guò)是需要它這樣一個(gè)美麗的理由。MBO到中國，理由一定有。
自2001年6月20日深圳方大董事會(huì )發(fā)出一紙股權轉讓的公告后，直到9月29日正式公告法人股全部轉讓協(xié)議完成，董事長(cháng)兼總裁熊建明一直很擔心：“如果中間哪個(gè)具體環(huán)節做不通，都走不下去。”因為他要走下去的是一宗重要的交易，一次關(guān)系自身和企業(yè)發(fā)展的極富新意的事情——MBO。擔心，是因為對自己以及周?chē)h(huán)境的不確認而做出的正常反應。因為MBO在中國明顯的先天不足，至今沒(méi)有完備的生存空間。根據東方高圣投資顧問(wèn)公司的一份研究報告指出，目前MBO在中國發(fā)展面臨的突出問(wèn)題起碼有以下數條：巨大的政策風(fēng)險，產(chǎn)權改革思想上還不夠解放；高素質(zhì)企業(yè)家階層不成熟，不僅是管理才能還包括資金力量的薄弱；在現有的法律框架體系上，缺乏MBO推行的制度保證；金融體制改革滯后、金融機構發(fā)育不良使得融資難度大以及缺乏專(zhuān)業(yè)水準很高的中介服務(wù)機構等。也許對于MBO概念的領(lǐng)會(huì )還很片面，但MBO與集體和民營(yíng)企業(yè)的公司治理結構的制度創(chuàng )新發(fā)生了一次耀眼的碰撞，使它可以在中國以它獨特的方式向前發(fā)展。在有關(guān)企業(yè)MBO報道中，大家不約而同的使用“大股東地位的回歸”這樣的字眼：從四通看，MBO是一次很不徹底的"產(chǎn)權歸位"；從美的看，MBO是“一個(gè)政府逐漸退出、管理逐漸凸現的過(guò)程”；從方大看，是“小老板”(管理層)享受到“老板”權益的變革。由此可以看出，MBO在中國的發(fā)展的確極具“中國特色”，MBO作為降低代理成本的有效工具變得次要，而明晰產(chǎn)權或者說(shuō)給歷史問(wèn)題一個(gè)交待才是關(guān)鍵所在。目前由于民營(yíng)企業(yè)涉及的股權轉讓無(wú)須報財政部審批，不會(huì )牽扯到國有資產(chǎn)流失等問(wèn)題，實(shí)施MBO的程序比國有上市公司相對簡(jiǎn)單。但是這樣的歷史遺留問(wèn)題并不是很多，隨著(zhù)
國有股減持的全面展開(kāi)，公司治理結構的改革不斷深化，可以預見(jiàn)上市公司的MBO風(fēng)暴也必將來(lái)臨。國有企業(yè)改革從政企分開(kāi)、到承包制、股份制，其改革的思路一直是所有權和經(jīng)營(yíng)權分離，但是缺位所有者的監督職能只能在事后發(fā)生作用，從而造成委托成本比代理成本對社會(huì )
財富產(chǎn)生更大的危害。解決辦法最終也是在某種程度上將所有者與經(jīng)營(yíng)者的身份合為一體。但此時(shí)的兩權重合已經(jīng)有了本質(zhì)的變化。從長(cháng)遠和更大范圍看，在國有企業(yè)中建立合理的激勵機制，在期權激勵仍然面臨很多問(wèn)題的時(shí)候，MBO也許是一帖良藥。在南方的一些城市如溫州、珠海、海南，不少?lài)衅髽I(yè)采用變通的一些方式來(lái)實(shí)現MBO，但問(wèn)題很多：收購行為表現為非市場(chǎng)化操作，收購價(jià)格、管理層持股比例通常由當地政府和企業(yè)說(shuō)了算。為了幫助企業(yè)管理者完成“奶媽變成親娘的光榮與夢(mèng)想”，東方高圣投資顧問(wèn)公司在9月專(zhuān)門(mén)成立MBO推動(dòng)委員會(huì )，在收購資金來(lái)源、方案設計以及后期整合方面開(kāi)始積極籌備，蓄勢待發(fā)。照其總裁陳明健的話(huà)說(shuō)：“這是東方高圣的光榮。”其實(shí)面對這樣的市場(chǎng)機會(huì )，作為從事收購與兼并業(yè)務(wù)的投資銀行來(lái)說(shuō)，都是絕對不容錯過(guò)的。萬(wàn)盟投資管理有限公司、信永中和會(huì )計師事務(wù)所與天達律師事務(wù)所已經(jīng)發(fā)起成立“MBO操作聯(lián)盟”，提供MBO策劃及操作業(yè)務(wù)“一條龍”業(yè)務(wù)，負責融資、會(huì )計、評估、
稅收以及相應法律服務(wù)。
喜歡《甜蜜蜜》固然是因為唯美和浪漫，但掩藏在幕后的那聲殘酷的呼喊卻是：相愛(ài)的人就永遠不會(huì )互相失去嗎？我們轉身后的選擇永遠是有缺憾的愛(ài)情，潛意識里我們相信：去發(fā)掘、去建設，最終才是唯一屬于我的。MBO在中國先天不足，前途勢必是個(gè)漫長(cháng)的摸索過(guò)程。
不僅是MBO的概念在中國被“實(shí)用主義”簡(jiǎn)單化處理了，而且在具體操作中也不得不因為環(huán)境的制約，更加具有“中國特色”。據悉，在中國，國有資產(chǎn)轉向經(jīng)理層個(gè)人所有，是否是“國有資產(chǎn)流失”本身就是一個(gè)比較敏感的話(huà)題。政府在MBO實(shí)施中占據的地位因此可謂重中之重。針對法院在財產(chǎn)保全和執行過(guò)程中如何凍結、拍賣(mài)上市公司國有股和社會(huì )法人股等有關(guān)問(wèn)題，最高人民法院規定從9月30日起施行的有關(guān)司法解釋對國有股權受讓人的資格做出限定，確立了選定評估機構和拍賣(mài)機構的“抽簽制”，更加強調平等保護各方當事人的合法權益。10月8日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于規范上市公司非流通股協(xié)議轉讓活動(dòng)的通知》，核心是非流通股以公開(kāi)征集方式確定協(xié)議轉讓價(jià)格，而不是說(shuō)誰(shuí)出價(jià)高，就一定將股份轉讓給誰(shuí)。MBO是一項大規模的資本運作，股權交易所需的大部分資金需要來(lái)源于外部融資。在中國，由于長(cháng)期受計劃經(jīng)濟的影響，高級經(jīng)理層(特別是國有或集體企業(yè)的高級經(jīng)理層)處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠低于收購標的一般價(jià)值。在收購中，他們往往只能支付總收購價(jià)款中很少的一部分(一般為10%～20%)，其余的大部分資金缺口需要融資來(lái)彌補。因此，能否較為有效地融資就顯得尤為關(guān)鍵。國內商業(yè)銀行對貸款有嚴格地限制，企業(yè)之間的借債行為也受到限制，因此國內已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層大都對收購資金的來(lái)源諱莫如深。除利用個(gè)人信用外，還可以利用其它多種途徑予以解決，如股權質(zhì)押貸款等，美的就是采用這種方式進(jìn)行的。目前，像民生銀行這樣的非國有銀行或金融機構已經(jīng)開(kāi)展了相關(guān)貸款業(yè)務(wù)。而引入外部股權投資人或債權投資人進(jìn)行相應的融資也不失為一條較好的途徑。此外，《信托法》也為MBO創(chuàng )造了通過(guò)信托投資公司代管股票，讓信托公司作為主體進(jìn)行金融信貸并使之成為一個(gè)非?？尚械娜谫Y渠道。MBO交易中也會(huì )有許多的問(wèn)題暗波涌動(dòng)，內部人交易尢讓人防不勝防。所以，MBO過(guò)程中首先的就是要防止經(jīng)理層利用信息不對稱(chēng)逼迫大股東轉讓股權的行為，即管理者為了獲得最大利益而利用自己獲得的信息，利用對自己企業(yè)架構的控制權，利用自己選擇中介機構職務(wù)的方便，利用自己在董事會(huì )上的話(huà)語(yǔ)權，做出一個(gè)對自己有利的企業(yè)定價(jià)。然后將企業(yè)在缺乏社會(huì )監督，缺乏競爭機制的情況下，不適當的把資產(chǎn)轉移到自己的手上。MBO的第一目的是企業(yè)長(cháng)期發(fā)展，然后獲得自己的正當利益，而不是說(shuō)第一利益倒過(guò)來(lái)，先獲得自己的利益然后再發(fā)展。所以通過(guò)什么方式買(mǎi)，通過(guò)什么價(jià)格買(mǎi)，最基本的要約應該向社會(huì )公布。從現有案例看，大部分的收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)，雖然上述公司原有大股東持有的均為法人股，是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，并不違反現有規定。但不能說(shuō)我們一高興就把這個(gè)值100萬(wàn)的企業(yè)賣(mài)50萬(wàn)賣(mài)給自己的兄弟了。如何公平地確定MBO中股權的轉讓價(jià)格，成為防止和避免集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。降低風(fēng)險的一個(gè)條件就是公開(kāi)競標，否則那就是內部控制。在這種交易中有沒(méi)有不合道德甚至不合法的行為，不打開(kāi)黑箱就不知道?，F在，外國的東西進(jìn)入中國很多，加入WTO之后，會(huì )更多。不過(guò)對于它們，我們已經(jīng)習慣會(huì )先給它一個(gè)符合我們想象和需要的名字和意義，然后逐步發(fā)現最后我們還是要還他像“T恤”那樣的本意，就如同MBO一樣?；貧wMBO原本的概念，也許會(huì )是個(gè)比較長(cháng)的過(guò)程，蜜糖版的《甜蜜蜜》變成憂(yōu)郁版的《甜蜜蜜》可能性很大，但愿還是愛(ài)情……
