——兼談房地產(chǎn)微笑曲線(xiàn)變化與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理 

文 / 彭銳 

在2007年那波瘋狂的房?jì)r(jià)上漲之后，2008年，中央嚴厲的調控和嚴峻的經(jīng)濟形勢使房地產(chǎn)市場(chǎng)轉入低谷，拐點(diǎn)論、地產(chǎn)黃金時(shí)代終結的言論塵囂四起，房企轉型第一次成為行業(yè)的熱門(mén)話(huà)題。此后人們在觀(guān)望、爭論、糾結、猶疑中經(jīng)歷著(zhù)市場(chǎng)的波動(dòng)，深陷現金流斷裂危機的綠城中國斷臂求生，大幅度調整其發(fā)展戰略，另一家香港上市公司SOHO中國于2012年夏高調宣布轉型。 

與此同時(shí)，一些“另類(lèi)”地產(chǎn)公司逆勢而起，備受關(guān)注，這其中包括以開(kāi)發(fā)運營(yíng)產(chǎn)業(yè)園區帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的華夏幸?；鶚I(yè)，將文化旅游主題公園與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相結合的宋城股份，憑借地產(chǎn)＋PE＋REIT模式實(shí)現地產(chǎn)開(kāi)發(fā)輕資產(chǎn)擴張的凱德置地等。進(jìn)入2013年，房地產(chǎn)市場(chǎng)相對平靜，但“行業(yè)游戲規則改變，企業(yè)務(wù)須轉型”卻已經(jīng)逐步成為房企的共識。 

接下來(lái)的問(wèn)題是：向何處轉型？如何轉型？

顯然，厘清我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是找尋答案的必由之路。通過(guò)對產(chǎn)業(yè)持續而細致的觀(guān)察，我們認為，中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已呈現出明顯的“四化”趨勢：金融化、產(chǎn)業(yè)化、細分化和國際化。房企轉型必須順應這“四化”趨勢，從中找到適合自己轉型的方向和方式。 

1、金融化

自古以來(lái)，金融便是房地產(chǎn)的本質(zhì)屬性，做為不動(dòng)產(chǎn)，無(wú)論是住宅還是其它經(jīng)營(yíng)性物業(yè)都是人類(lèi)社會(huì )重要的投資品、抵押品，是財富的象征和重要表現形式。做為資金密集型行業(yè)，現代房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更是離不開(kāi)金融市場(chǎng)，可以說(shuō)，地產(chǎn)的血管里，留著(zhù)金融的血液。地產(chǎn)的金融化當前主要表現在以下幾個(gè)方面： 

第一，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展乃至生存離不開(kāi)金融的支持。隨著(zhù)地價(jià)飛漲，宏觀(guān)調控和市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，房地產(chǎn)企業(yè)生存的“資金門(mén)檻”不斷抬高，對資金的饑渴日益加劇，除了傳統的銀行渠道，房企近年來(lái)不斷通過(guò)票據、企業(yè)債券、信托和私募基金等多元渠道融資補血。近年來(lái)，央企和大型品牌上市公司憑借較高的融資信用和廣泛的融資渠道在融資競賽中棋高一著(zhù)，企業(yè)規模和市場(chǎng)份額不斷擴大，融資能力已成為領(lǐng)先房企的核心競爭力。 

第二，資本結構和資金成本成為影響房企發(fā)展戰略和項目開(kāi)發(fā)模式選擇的決定性因素。影響企業(yè)發(fā)展戰略因素很多，在其它產(chǎn)業(yè)，往往是基于市場(chǎng)和業(yè)務(wù)定位的不同而產(chǎn)生不同戰略發(fā)展模式，然而在房地產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的資本結構的差異以及由此帶來(lái)的資金成本、資金性質(zhì)的差異對企業(yè)的發(fā)展戰略和項目開(kāi)發(fā)模式的選擇具有決定性的制約作用。同樣是做城市綜合體的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，萬(wàn)達、凱德置地和華潤置地選擇了不同的發(fā)展戰略和開(kāi)發(fā)模式。

作為民企和非上市公司，多年來(lái)萬(wàn)達的融資主要依靠銀行和信托的債權融資，由于融資渠道相對單一，且期限一般較短，為了平衡現金流并贏(yíng)得足夠的發(fā)展資金，萬(wàn)達不得不采用快速開(kāi)發(fā)、快速開(kāi)業(yè)的快周轉模式，以售養租，形成其片面強調速度的現金流滾資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式。相比之下，華潤置地作為香港上市公司，打通了資本市場(chǎng)和海外融資的通道，海外融資方式靈活，成本相對較低，再加上母公司華潤集團的資產(chǎn)實(shí)力，其在國內的融資成本很低，華潤置地通過(guò)集團來(lái)進(jìn)行土地孵化，可以有效減輕自身土地儲備對資金的沉淀壓力。華潤置地這種得天獨厚的融資優(yōu)勢，使其在商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域從容淡定，不僅有能力大量持有一二線(xiàn)城市的商業(yè)物業(yè)，而且能夠承受商業(yè)物業(yè)開(kāi)業(yè)初期“養商期”的青黃不接。對于華潤置地而言，他們更看重持有物業(yè)的租金成長(cháng)性。凱德置地是新加坡嘉德地產(chǎn)在大陸的子公司，凱德置地利用自身外資的優(yōu)勢，在商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全程引入恰當的金融工具，實(shí)現了以少量自有資金融聚大量社會(huì )資本進(jìn)行物業(yè)開(kāi)發(fā)和持有的發(fā)展模式。在商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)期和非成熟經(jīng)營(yíng)期，凱德分別募集開(kāi)發(fā)型和商業(yè)運營(yíng)型私募基金作為投資主體，自身同時(shí)兼有投資和投資管理雙重去角色。待物業(yè)運營(yíng)成熟，再將其打包放入REITs，變現退出。 

第三，企業(yè)轉型和商業(yè)模式創(chuàng )新依賴(lài)于金融創(chuàng )新。商業(yè)地產(chǎn)、養老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等新興的地產(chǎn)業(yè)態(tài)大多存在開(kāi)發(fā)周期長(cháng)，投資強度大，后續持有運營(yíng)吞噬現金流等共性特征，其開(kāi)發(fā)的財務(wù)模型與傳統的住宅開(kāi)發(fā)相差迥異，商業(yè)模式也非簡(jiǎn)單的拿地－開(kāi)發(fā)－銷(xiāo)售模式這么簡(jiǎn)單，這類(lèi)開(kāi)發(fā)業(yè)態(tài)的關(guān)鍵是實(shí)現現金流的平衡和可持續發(fā)展，實(shí)現土地到房產(chǎn)，房產(chǎn)到經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，并最終成為金融性資產(chǎn)的躍升，這一過(guò)程中，金融創(chuàng )新是不可或缺的，例如，華僑城2012年通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現了主題公園門(mén)票收入的提前變現，海印股份、紅星美凱龍最近也在嘗試資產(chǎn)證券化實(shí)現經(jīng)營(yíng)權收益或持有物業(yè)租金收入的變現。 

2、產(chǎn)業(yè)化

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國主流的住宅地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化特征日趨明顯，在萬(wàn)科、恒大、中海等領(lǐng)先企業(yè)的帶動(dòng)下，住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)呈現出企業(yè)規?；?、產(chǎn)品標準化、管理精細化的類(lèi)制造業(yè)發(fā)展趨勢，這同時(shí)也帶動(dòng)了上游建筑材料、建筑技術(shù)和下游銷(xiāo)售代理、物業(yè)管理等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化。在產(chǎn)業(yè)化的趨勢下，大型品牌公司憑借其規模效益和專(zhuān)業(yè)化管理，能夠更好的控制成本，保障品質(zhì)，促進(jìn)銷(xiāo)售，并且在上下游供應鏈的整合上更具話(huà)語(yǔ)權。大者恒大，強者恒強的競爭格局在住宅地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)形成，行業(yè)洗牌和行業(yè)集中度的進(jìn)一步增強成為必然。 

3、細分化

房地產(chǎn)業(yè)的細分化體現在兩個(gè)層面，一是在產(chǎn)業(yè)鏈上專(zhuān)業(yè)化分工越來(lái)越細，二是在產(chǎn)品業(yè)態(tài)上，細分市場(chǎng)開(kāi)始興起。 

競爭的加劇以及專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展，都客觀(guān)上加速了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上的專(zhuān)業(yè)化細分，投資與開(kāi)發(fā)分離，開(kāi)發(fā)與運營(yíng)分離，一級土地運營(yíng)與二級開(kāi)發(fā)的分離都體現了這一趨勢。這其中，投資與開(kāi)發(fā)環(huán)節的專(zhuān)業(yè)化分工對房企轉型影響意義深遠。一方面，綠城、華發(fā)、中凱等傳統的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)始成立代建團隊或轉型成為代建企業(yè)，憑借自己的品牌、專(zhuān)業(yè)開(kāi)發(fā)能力創(chuàng )造價(jià)值。另一方面，傳統的金融機構和新興的私募基金不滿(mǎn)足于財務(wù)投資的角色，更深入的參與到地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中，形成了一批專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)投資人。專(zhuān)業(yè)細分有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)的人才、資金配置，提高行業(yè)效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時(shí)也對那些專(zhuān)業(yè)能力薄弱的開(kāi)發(fā)商帶來(lái)了巨大的競爭壓力。 

在產(chǎn)品業(yè)態(tài)上，首先，住宅的市場(chǎng)細分更加成熟。剛需住宅、豪宅、度假型候鳥(niǎo)式住宅、投資型公寓等根據不同年齡、家庭結構、財富狀況、購買(mǎi)目的進(jìn)行劃分的細分產(chǎn)品不斷分離，這對房企的產(chǎn)品和市場(chǎng)定位能力提出了更好的要求。其次，新興的地產(chǎn)業(yè)態(tài)和綜合型的地產(chǎn)業(yè)態(tài)不斷涌現。城市綜合體、養老養生地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等地產(chǎn)業(yè)態(tài)因為符合城市發(fā)展的方向，能夠滿(mǎn)足消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的需求，成為近年來(lái)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的熱點(diǎn)。這些復合地產(chǎn)進(jìn)一步細分和融合又產(chǎn)生大量新的地產(chǎn)業(yè)態(tài)，例如工業(yè)地產(chǎn)可以細分為科技園地產(chǎn)、工業(yè)園地產(chǎn)、物流地產(chǎn)，工業(yè)地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)的融合又產(chǎn)生了商貿物流地產(chǎn)等等。無(wú)論怎樣，他們都是將房地產(chǎn)作為產(chǎn)業(yè)的承載體，是地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)結合的產(chǎn)物，因此具有很強的復合程度，對開(kāi)發(fā)商提出了更復雜的專(zhuān)業(yè)要求，包括對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的理解，產(chǎn)業(yè)資源的整合能力和產(chǎn)業(yè)平臺的運作能力等。 

4、國際化

雖然區域性是房地產(chǎn)的重要特性，但是隨著(zhù)人民幣國際化和國家外匯管制的放松，投資房地產(chǎn)的資金流動(dòng)的國際化已經(jīng)常態(tài)化。國際化對于房企轉型可謂機遇與挑戰并存，一方面，財富不斷增加的中國投資者開(kāi)始在全球配置自己的資產(chǎn)，去海外投資地產(chǎn)的人越來(lái)越多，漸成潮流。無(wú)論是美國、加拿大還是澳洲的房地產(chǎn)市場(chǎng)，中國投資人的身影越來(lái)越多，國內一些敏感的房地產(chǎn)公司也順勢把業(yè)務(wù)推向海外市場(chǎng)，萬(wàn)科、中海、萬(wàn)通、頤和等地產(chǎn)公司是其中的先行者，挾中國客戶(hù)以令世界成為這些中國地產(chǎn)公司搶灘海外市場(chǎng)的殺手锏，與此同時(shí)，海外投資也分流了部分投資需求，對國內市場(chǎng)造成一定影響。另一方面，海外機構不斷加大力度參與中國房地產(chǎn)市場(chǎng)。早期，摩根斯坦利、黑石等海外投資機構以投資中國成熟物業(yè)為主，近年來(lái)，他們或以私募基金的方式進(jìn)入開(kāi)發(fā)環(huán)節，或者直接成立開(kāi)發(fā)公司，如鐵獅門(mén)、凱德置地等，募資主要在境外完成，開(kāi)發(fā)則在境內進(jìn)行，成為產(chǎn)業(yè)競爭格局中一支不容忽視的力量。 

地產(chǎn)“新四化”意味著(zhù)，房企熟悉的傳統商業(yè)邏輯正在悄然改變，兩個(gè)重要的表現特征是： 

1）房企利潤區正在從價(jià)值鏈的中部及開(kāi)發(fā)環(huán)節向兩端轉移；

2）房企由重銷(xiāo)售到持有銷(xiāo)售并重轉變。 
 

房地產(chǎn)行業(yè)的微笑曲線(xiàn)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈始于獲取土地，然后通過(guò)融資、開(kāi)發(fā)建設、銷(xiāo)售（或招商）、物業(yè)管理（或運營(yíng)管理）等環(huán)節完成地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全程。傳統的地產(chǎn)的盈利模式主要通過(guò)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售產(chǎn)權獲取利潤，由于項目開(kāi)發(fā)存在一定周期，這導致房企單一項目的現金流如過(guò)山車(chē)般大幅波動(dòng)，抗市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險的能力很低。近年來(lái)，銀行嚴控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸，國內A股市場(chǎng)冷凍地產(chǎn)企業(yè)的IPO和增發(fā)，固然有房地產(chǎn)調控的政策因素，其中也隱含著(zhù)對這種盈利模式在市場(chǎng)震蕩替代單邊上漲的環(huán)境下所暴露的風(fēng)險的擔憂(yōu)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)波動(dòng)都在侵蝕開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售環(huán)節的利潤，使其逐步回歸至社會(huì )平均利潤，地產(chǎn)細分化和金融化卻給挖掘房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈兩端的利潤金礦打開(kāi)了想象空間。

在前端，房企通過(guò)品牌、卓越的商業(yè)模式和開(kāi)發(fā)概念可以獲得低地價(jià)土地，獲取更高的土地溢價(jià)。例如，華夏幸?；鶚I(yè)憑借其工業(yè)園區地產(chǎn)開(kāi)發(fā)能力，獲取大片區廉價(jià)開(kāi)發(fā)用地。廣東林安物流專(zhuān)注于物流商貿地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，通過(guò)物流商貿帶動(dòng)商住地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，并將這一模式快速在全國擴張。同時(shí)，房企也可以通過(guò)金融創(chuàng )新，在融資環(huán)節獲取更低成本的資金甚至直接作為基金管理人獲取收益。金地地產(chǎn)是這一領(lǐng)域的先行者，旗下的穩盛投資已經(jīng)成為國內知名的房地產(chǎn)基金管理機構，地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)成為金地三大業(yè)務(wù)板塊之一。 

在價(jià)值鏈后端，傳統上的住宅物業(yè)管理是一個(gè)微利行業(yè)，然而一些物業(yè)管理公司利用新興的信息技術(shù)，基于社區眾多住戶(hù)的各類(lèi)共性需求，創(chuàng )新商業(yè)模式，創(chuàng )造出新的增值服務(wù)業(yè)務(wù)。花樣年地產(chǎn)旗下的彩生活物業(yè)管理公司近日正在謀劃分拆上市，徹底打破了物業(yè)管理不掙錢(qián)的藩籬。相對于住宅地產(chǎn)，包括商業(yè)地產(chǎn)在內的其它復合地產(chǎn)業(yè)態(tài)，在價(jià)值鏈后端通過(guò)運營(yíng)和產(chǎn)業(yè)整合創(chuàng )造利潤的案例則更加豐富多彩。海印股份通過(guò)租賃舊物業(yè)，然后重新定位、改造和招商運營(yíng)，實(shí)現了“二房東”的豐厚利潤，有創(chuàng )投血脈的賽伯樂(lè )公司明確提出，把科技園區開(kāi)發(fā)運營(yíng)與產(chǎn)業(yè)投資結合起來(lái)，通過(guò)VC、PE投資園區企業(yè)來(lái)獲取超額利潤。宋城股份則是通過(guò)主題公園的運營(yíng)獲得巨大的現金流并反孵房地產(chǎn)產(chǎn)權銷(xiāo)售。 

圖：房地產(chǎn)行業(yè)的微笑曲線(xiàn)正在悄然變化 

以上事實(shí)表明，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈的利潤區正在發(fā)生轉移，地產(chǎn)微笑曲線(xiàn)正在形成，房企轉型可抓住這一趨勢，尋找新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。 
 

從開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售到銷(xiāo)售持有并舉，再到不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理

2012年8月，SOHO中國高調宣布轉型，一改過(guò)去開(kāi)發(fā)物業(yè)全部銷(xiāo)售的業(yè)務(wù)模式，欲在五年內在北京、上海兩地持有150萬(wàn)平米的辦公和商業(yè)物業(yè)，使租金收入成為公司主要收入。SOHO的轉型并非個(gè)案，越來(lái)越多的房企開(kāi)始加大持有物業(yè)的體量，并將新鴻基等以實(shí)現銷(xiāo)售和持有均衡發(fā)展的香港地產(chǎn)公司作為學(xué)習標桿。 

房企為何要持有物業(yè)并加大持有比例？首先，通過(guò)持有物業(yè)，房企可以?xún)?yōu)化自己的資產(chǎn)結構，有利于提升自己的融資能力；第二，很多復合地產(chǎn)業(yè)態(tài)的物業(yè)難以通過(guò)分割產(chǎn)權銷(xiāo)售，持有則有利于后續經(jīng)營(yíng)，房企可以通過(guò)良好的經(jīng)營(yíng)來(lái)獲利，并樹(shù)立自己的企業(yè)和項目品牌，提升銷(xiāo)售物業(yè)的溢價(jià)；第三，可以合理規避和降低地產(chǎn)增值稅；第四，持有物業(yè)的穩定現金流能夠提高房企抗市場(chǎng)波動(dòng)能力。

然而，持有物業(yè)也給房企的企業(yè)能力提出了新的挑戰。增量物業(yè)開(kāi)發(fā)的諸多能力、資源并不適用于存量物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。存量不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)管理能力成為房企轉型必須逐步培育的能力。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理涵蓋地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全周期，包括投資審核、開(kāi)發(fā)審核、預算管理、指標量化、回報監控、資產(chǎn)規劃、風(fēng)險管理、資金規劃、部門(mén)協(xié)調和投資關(guān)系管理等多個(gè)環(huán)節，環(huán)環(huán)相扣，需要復合型的人才，橫跨地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運營(yíng)管理、資本運作、法律等多個(gè)領(lǐng)域，團隊建設和能力培育絕非一蹴而就。國內現有的金控型機構雖然對于資本運作長(cháng)袖善舞，卻短于項目操作和運營(yíng)，傳統的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)雖有現成的投資、開(kāi)發(fā)平臺，但于資產(chǎn)管理的其它環(huán)節卻一片空白。 

資產(chǎn)管理是以不動(dòng)產(chǎn)保值增值為目的的管理行為，它鏈接資本和資產(chǎn)市場(chǎng)，通過(guò)對不動(dòng)產(chǎn)全生命周期不同階段所具有的資產(chǎn)特性，采取有針對性的經(jīng)營(yíng)策略，平衡資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性等特性，最大限度做大不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。一些房地產(chǎn)上市公司已經(jīng)較為熟悉上市股權的市值管理。但是對不動(dòng)產(chǎn)的“市值管理”——資產(chǎn)管理還很陌生，這也說(shuō)明，這一領(lǐng)域的發(fā)展空間巨大。發(fā)現或造就優(yōu)秀資產(chǎn)，搭建資產(chǎn)與資本的橋梁，這正是資產(chǎn)管理要義之所在。跳出房?jì)r(jià)漲跌的紛爭，進(jìn)入資產(chǎn)管理的天地正當其時(shí)！
 

最后，轉型期房企可以通過(guò)思考以下問(wèn)題來(lái)找到適合自己轉型的方向和方式。

1、 “四化”中每一化都蘊含著(zhù)企業(yè)轉型的方向和可能，結合企業(yè)實(shí)際，哪些是更可行的可能？ 

2、企業(yè)自身的資源能力是否支撐企業(yè)的轉型？一些關(guān)鍵能力如專(zhuān)業(yè)團隊、產(chǎn)業(yè)資源和企業(yè)信用（對應的融資能力）將制約或深刻影響企業(yè)轉型的成敗。如果缺乏足夠的資源能力，如何以較低的成本獲取這些資源和能力？這需要在發(fā)展模式和商業(yè)模式設計上加以考慮。 

3、 轉型如何開(kāi)始，從何開(kāi)始？房企以項目為基本經(jīng)營(yíng)單元的業(yè)務(wù)特征意味著(zhù)，轉型應該從選擇合適的項目進(jìn)行試點(diǎn)、創(chuàng )新開(kāi)始。對新項目，按照既定的轉型方向，設計財務(wù)模型、商業(yè)模式，積累細分市場(chǎng)的相關(guān)資源和能力。 

4、轉型的方向和模式是否能贏(yíng)得資本市場(chǎng)的認可？現金流、收益性和可復制擴張能力是回答這個(gè)問(wèn)題最重要的三個(gè)維度。 

5、轉型風(fēng)險如何評估？如何處理與傳統業(yè)務(wù)的關(guān)系？ 

6、轉型的節奏如何把握？例如養老地產(chǎn)相對應的配套法律法規制度不健全，會(huì )對貿然進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)產(chǎn)生諸多不利的影響。