董登新：一招根治中國IPO制度的痼疾
筆者按：新股發(fā)行制度的弊端一直是中國股市的一塊“心病”，如何根治？民間眾說(shuō)紛紜，觀(guān)點(diǎn)五花八門(mén)，包括什么紅鞋綠鞋的，也包括什么“人均X手”的，如此等等，實(shí)際上，這些藥方均屬治標不治本的“偏方”。筆者認為，中國IPO制度改革的辦法很簡(jiǎn)單，關(guān)鍵是要“重構市場(chǎng)化定價(jià)機制”，褪除“政策市”的過(guò)度行政干預。
(一)市場(chǎng)畸形
眾所周知，在現行核準制下，中國新股發(fā)行(IPO)制度一直存在兩大主要矛盾和問(wèn)題：
(1)新股申購中簽率超低，世界罕見(jiàn)。在中國，除個(gè)別超級大盤(pán)股申購中簽率“略高”，約為1%——3%外，大多數新股申購中簽率僅為千分之一，甚至萬(wàn)分之一。相反，在境外成熟發(fā)達市場(chǎng)，新股申購中簽率可以高達百分之百，甚至還會(huì )出現新股發(fā)行不成功的案例。
(2)新股上市首日漲幅驚人，同樣世界罕見(jiàn)。在中國，新股上市首日股價(jià)翻番是最基本的要求，大多數個(gè)股上市首日漲幅可達200%，有的甚至高達500%以上。相反，在境外成熟發(fā)達市場(chǎng)，大約1/3的新股上市首日可能跌破發(fā)行價(jià)，而上市首日漲幅超過(guò)30%的新股也只有大約1/3，當然，新股上市首日也有漲幅驚人的情形(如百度)，但這只是少數個(gè)例。
從表面現象上，中國投資者似乎個(gè)個(gè)都愿意參與“搶購新股”和“炒新狂潮”，因為超低的申購中簽率和驚人的新股上市首日漲幅無(wú)不證明了這一點(diǎn)。然而，盡管如此，我們的機構和股民卻仍在一個(gè)勁地指責：上市公司圈錢(qián)，新股發(fā)行價(jià)太高！
新股發(fā)行價(jià)太高？太高，你還搶購？你還參與狂炒？其實(shí)，傻子都知道問(wèn)題出在哪里：當二級市場(chǎng)平均市盈率高達60倍、70倍時(shí)，而一級市場(chǎng)的發(fā)行市盈率卻只有20倍、30倍！一、二級市場(chǎng)如此巨大的差價(jià)，這意味著(zhù)什么？這意味著(zhù)只要你新股申購中簽，只要新股上市，你就可以獲得巨大的差價(jià)利潤，這樣的暴利機會(huì )股民會(huì )輕易放過(guò)嗎？機構會(huì )輕易放過(guò)嗎？當然不會(huì )，因此，小散戶(hù)小資金、大機構大資金都愿全力以赴申購新股(俗稱(chēng)“打新”)，這樣的新股申購，當然會(huì )有超低中簽率啦！所以，在中國股市，新股申購中簽就像中***一樣，難上難。
退一步講，即便新股申購沒(méi)有中簽，股民也會(huì )覺(jué)著(zhù)很正常，因為中簽實(shí)在是很困難的一件事。但是，不要急，還有機會(huì )——等到新股上市首日，萬(wàn)一出現開(kāi)盤(pán)價(jià)偶然低估或是漲得不夠，比方說(shuō)，該新股上市首日原本可以上漲300%，但開(kāi)盤(pán)只漲了200%，那么，也就是說(shuō)我還可以大膽搶入新股待漲。正是由于人們普遍存在的這種心態(tài)和邏輯，在中國股市，炒新行情基本上都是“一日行情”，隨后便是套牢與解套的等待！
(二)體制缺陷
從行政審批制過(guò)渡到現行核準制，這是新股發(fā)行制度的進(jìn)步。然而，在現行的核準制下，過(guò)度的行政干預是中國股市存在的最大體制缺陷。其主要表現為：
(1)20倍發(fā)行市盈率的“潛規則”，實(shí)際上就是過(guò)度行政干預的另類(lèi)表現形式。當二級市場(chǎng)平均市盈率高達30倍時(shí)，一級市場(chǎng)發(fā)行市盈率控制在20倍左右是可行的。然而，當二級市場(chǎng)平均市盈率高達70倍時(shí)，比方2007年下半年，如果一級市場(chǎng)發(fā)行市盈率仍被硬生生地控制在20倍發(fā)行市盈率的“紅線(xiàn)”之下，這豈不是荒唐之極的事情？在此情況下，如此巨大的一、二級市場(chǎng)差價(jià)應該讓誰(shuí)來(lái)?yè)屇?？結果只有一個(gè)：超低的申購中簽率、上市首日狂漲！這便是體制缺陷所帶來(lái)的IPO市場(chǎng)畸形。
其實(shí)，一級市場(chǎng)類(lèi)似于“批發(fā)市場(chǎng)”，二級市場(chǎng)則類(lèi)似于“零售市場(chǎng)”。如果一、二級市場(chǎng)差價(jià)過(guò)大，或者說(shuō)，如果“批零差價(jià)”過(guò)大，商人就會(huì )存在暴利，那么，流通領(lǐng)域必定陷入混戰和過(guò)度投機，并會(huì )直接沖擊生產(chǎn)領(lǐng)域的正常秩序。
(2)人為控制IPO節奏，這是“政策市”的體制根源。由于20倍的新股發(fā)行市盈率已成市場(chǎng)“潛規則”，因此，在牛市，即便二級市場(chǎng)平均市盈率高達70倍，新股發(fā)行市盈率也只能是20倍左右；在熊市，即便二級市場(chǎng)平均市盈率跌至15倍，按“潛規則”行事，發(fā)行人照樣有權利按20倍市盈率發(fā)行新股(即“價(jià)格倒掛”)。這便是“潛規則”帶來(lái)的尷尬與滑稽。
為了杜絕“不自覺(jué)”的發(fā)行人在熊市高價(jià)發(fā)行新股，或是為了防止大盤(pán)加速下跌，于是，證監會(huì )不得不又整出了另一個(gè)中國特色的“潛規則”：凡是熊市，一律不允許IPO，這被官方或股民戲稱(chēng)“暫停IPO”。這就是標準的中國“政策市”。
事實(shí)上，在一個(gè)“市場(chǎng)化”的股市中，IPO節奏的把握應該交由市場(chǎng)來(lái)決定。比方，牛市時(shí)市場(chǎng)會(huì )抬高新股發(fā)行市盈率，因此，發(fā)行人都愿意在牛市發(fā)行新股；熊市時(shí)則市場(chǎng)必然會(huì )壓低新股發(fā)行市盈率，因此，發(fā)行人一般不愿在熊市發(fā)行新股。這便是市場(chǎng)本來(lái)的規則。但在中國，這一市場(chǎng)規則已被行政干預下的“潛規則”所破壞，現在到了該恢復的時(shí)候了。
(三)市場(chǎng)化對策
市場(chǎng)的問(wèn)題，必須要用市場(chǎng)化的途徑和手段來(lái)解決。面對中國新股發(fā)行制度長(cháng)期存在的頭痛問(wèn)題，有人主張采用“頭痛醫頭”、“腳痛醫腳”的辦法來(lái)治療。其中，最為固執的觀(guān)點(diǎn)之一，就是主張采用“人均X手”的方法來(lái)平均配售新股。這顯然是一種平均主義“大鍋飯”，是計劃經(jīng)濟時(shí)代配給制或憑票供應的翻版。它是反市場(chǎng)規則的，也是治標不治本且無(wú)法施行的。
試想：如果我們不改變新股發(fā)行的定價(jià)機制，而是繼續遵循20倍發(fā)行市盈率的行政潛規則，那么，“人均X手”的新股配售制度必然導致股票賬戶(hù)大戰——身份證可以買(mǎi)賣(mài)，因為只要有身份證就可以開(kāi)立股票賬戶(hù)，就有資格參與新股配售；因為只要按賬戶(hù)“人均X手”配售，賬戶(hù)越多，申購數量就越多，新股上市就可以賺得更多。大量虛設的股票賬戶(hù)，只參與平均配售新股，而不進(jìn)入二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票，難道這樣就叫公平了嗎？
有人說(shuō)，要不，就按二級市場(chǎng)“賬戶(hù)市值”來(lái)平均配售新股？實(shí)際上，這仍是換燙不換藥的，大機構與大資金照樣是新股配售的大戶(hù)，可偏有人說(shuō)這樣做可以讓散戶(hù)或中小投資者獲得更多的公平和利益。
因此，筆者認為“人均X手”是本末倒置的“頭痛醫頭”或“腳痛醫腳”。既然是一個(gè)便宜三個(gè)愛(ài)，既然是新股發(fā)行價(jià)有便宜可圖，既然是一、二級市場(chǎng)差價(jià)過(guò)大，那么，我們何不采用最為簡(jiǎn)單的“市場(chǎng)化”定價(jià)機制，完全比照二級市場(chǎng)平均市盈率或行業(yè)市盈率來(lái)為新股發(fā)行定價(jià)——水漲船高、水落石出？
市場(chǎng)化的定價(jià)機制遵循非均衡套利的原則，可以大大縮小一、二級市場(chǎng)差價(jià)。只有當新股發(fā)行價(jià)格提高到申購者無(wú)暴利可圖時(shí)，許多人就會(huì )理性地放棄新股申購；只有當一、二級市場(chǎng)差價(jià)很小時(shí)，“炒新狂潮”才會(huì )變得平淡無(wú)奇，新股上市首日也就有了“跌破發(fā)行價(jià)”的正?，F象，漲幅超過(guò)100%將成個(gè)例。這便是中國股市的“市場(chǎng)化”回歸！
只要安排好“市場(chǎng)化”的定價(jià)機制，讓新股發(fā)行市盈率隨二級市場(chǎng)平均市盈率而動(dòng)，那么，無(wú)論是IPO節奏，抑或是“人均X手”配售，都將變得毫無(wú)意義。同時(shí)，在新股的申購上，機構與散戶(hù)也將變得更加理性而心態(tài)平和；在新股上市首日的炒作上，機構和散戶(hù)也將變得更加理性而心態(tài)平和。(中金博客)
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