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  由于師兄的文章寫(xiě)得實(shí)在太好，另外需要翻墻可能很多人都看不到，因此忍不住再次轉帖一下。原文在：http://investmentmarathon.blogspot.com/2011/03/roeroe.html

我認真閱讀了3遍以上，獲益匪淺，并認為重要的信息用顏色標注，可能作者出現的筆誤進(jìn)行了標注。非常精彩，讓我們深刻理解人壽平安的優(yōu)劣，并對保險公司有進(jìn)一步的認識。如果你想投資保險公司一定認真閱讀思考，誰(shuí)才是我們真正的優(yōu)秀的投資標的？誰(shuí)能讓我們放心持有？希望讀者能發(fā)表看法，并提出疑問(wèn)思考，我們共同進(jìn)步。

    三家險企年報發(fā)完,相信不少人壽股東都非常犯難.現在人壽的價(jià)值猶如雞肋，食之無(wú)味棄之可惜.恰如一些人說(shuō)，現在真的要考慮一下中國人壽的基本面是不是有變化了.我個(gè)人覺(jué)得這是一個(gè)人壽股東每年都需要需要反復考察的問(wèn)題.這便是所謂的監察企業(yè)的運營(yíng).價(jià)值投資不是一味的長(cháng)持股票,而是尋找錯價(jià)，這是我一貫的觀(guān)點(diǎn).監察企業(yè)的運營(yíng)就是監察錯價(jià)是否依然還存在.如果不存在,就應該堅決的退出.

今年平安在各項指標上都遠超人壽。關(guān)鍵指標ROE,平安今年是15.3%,人壽為15.8%.平安的總資產(chǎn)已經(jīng)接近于去年的人壽的規模。這兩者看起來(lái)已經(jīng)是平起平坐了,也就是說(shuō)人壽過(guò)去的2-3年內的增長(cháng)都遠慢于平安.從這一點(diǎn)上看,人壽的基本面上的確出問(wèn)題了.從我的角度來(lái)說(shuō),這個(gè)結論顯的太倉促了,原因在于沒(méi)有形成邏輯鏈。為什么平安能保持如此快速的增長(cháng)?人壽落后的問(wèn)題在哪里?無(wú)法回答這兩個(gè)問(wèn)題,就做出結論是不妥當的。

ROE這個(gè)指標是很多投資者喜歡使用的指標。Return On Equity=凈利潤/股東權益。這個(gè)指標的一個(gè)明顯缺陷是,不適用于高杠桿率的金融企業(yè).傳統制造業(yè)的股東權益中的資產(chǎn)大都是是、機器、廠(chǎng)房、原料、存貨等生產(chǎn)資料和工具。ROE這個(gè)指標可以明確地的反應傳統的制造企業(yè)利用廠(chǎng)房、機器、原料獲取利潤的能力.但是銀行保險等金融行業(yè)，這個(gè)指標的含義就被削弱了。金融行業(yè)大都舉債經(jīng)營(yíng)，借客戶(hù)一塊錢(qián)，投資得到2毛錢(qián)，還給客戶(hù)一毛錢(qián)，自己賺一毛.股東權益中的凈資產(chǎn),大都與金融企業(yè)的生產(chǎn)無(wú)關(guān)。也就是說(shuō)企業(yè)的生產(chǎn)工具和原料都由凈資產(chǎn)轉去了負債。ROE僅僅他代表的是一個(gè)企業(yè)能為股東創(chuàng )造價(jià)值的能力，而無(wú)法反映生產(chǎn)能力.

除了ROE,還有一個(gè)ROA的指標.Return On Assets=凈利潤/總資產(chǎn)。由于總資產(chǎn)=負債+股東權益,這個(gè)指標可以客觀(guān)的反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據不同的金融企業(yè)的運作方式,它的適用性也有一定的限制.特別對于人壽和平安這兩個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō),ROA就有一些問(wèn)題。.

人壽的問(wèn)題在于,這個(gè)公司將投資資產(chǎn)分成兩個(gè)資產(chǎn)池，負債對應的資產(chǎn)池中,由于受到每年保單的交割賠付的限制,人壽選擇中短線(xiàn)炒賣(mài)的方法.股東權益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個(gè)資產(chǎn)池。人壽對這個(gè)資產(chǎn)池采用價(jià)值投資的原則長(cháng)期持有策略,許多股票持有超過(guò)5年以上不但沒(méi)有賣(mài)出而且還不斷加倉。因此股東權益中的盈利/虧損不會(huì )反映到凈利潤上來(lái)。用利潤表中的綜合收益(=凈利潤+其他綜合收益)來(lái)作為分子是一個(gè)可行的辦法,但不是最好的辦法.因為每個(gè)報告期內其他綜合收益所列示的公允值浮動(dòng)盈虧并不能反應人壽對股東資產(chǎn)池的長(cháng)線(xiàn)投資能力。在后文中可以看到,這兩個(gè)資產(chǎn)池的盈利能力是大不一樣的.用綜合收益不能將兩者的能力區分開(kāi)來(lái).

平安情況又與人壽不同,平安選擇用股東權益去并購公司/或者作為成立其他分子公司的初始資本.因此,平安有一大部分資產(chǎn)和利潤來(lái)自于聯(lián)營(yíng)企業(yè).聯(lián)營(yíng)企業(yè)的運作狀況,并不反應平安的自身業(yè)務(wù)的運營(yíng)狀況.畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利,因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的.

至于另外一家太保,則可以采用ROA和ROE的考察方法這里暫不敘述.

基于如上幾條理由，我認為對比人壽和平安比較精確方法的是使用負債利潤率=凈利潤/負債.

我在<險業(yè)財報>中指出,保險企業(yè)的凈利潤是不真實(shí)的，很難作為評判標準。因此我會(huì )將這個(gè)指標放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個(gè)相對較長(cháng)的時(shí)間段,一些中短期的保單的利潤在這個(gè)時(shí)段內會(huì )釋放完畢，長(cháng)險的利潤也已經(jīng)度過(guò)了開(kāi)頭1-2年的劇烈波動(dòng)期進(jìn)入了一個(gè)穩定釋放階段.林Sir強調的投資分析要有歷史感不是沒(méi)來(lái)由的.

下面兩張表,分別是人壽與平安從2006-2010年間的負債利潤率變化.平安的數據則是通過(guò)分部利潤表對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆.分拆后大部分聯(lián)營(yíng)企業(yè)利潤和負債進(jìn)入了其他項，但是要注意,2010年平安銀行收購深發(fā)展后,銀行利潤中有11.45億的深發(fā)展貢獻值.因此需要將其剔除.
人壽：

平保：   

僅看2010年的數據,扣除深發(fā)展的貢獻,ROE是大幅下降的.其中保險業(yè)務(wù),這個(gè)大頭的負債利潤率大幅度下降.
再從歷史上看,除了2007年,在這5年中平安集團的每元負債所創(chuàng )造的利潤基本在0.017以下.平安壽險的負債利潤率也不高在0.018一下。平安的指標波動(dòng)幅度相當大。撇開(kāi)富通計提的2008年,最高值和最低值相差0.007.人壽除了2005年在0.011意外,其余的年份皆在0.023以上.即使在2008年大海嘯中，仍然能夠維持非常高的負債利潤率.

兩家公司的杠桿率(=負債/股東權益)也不同。平安有3年維持在10倍左右,兩年維持在7倍,一年是4倍.其中2007年的4倍杠桿是因為當時(shí)平安A股上市,發(fā)股收入沒(méi)有用于收購留存在股東權益里造成的。如果剔除382.22億的融資收入,杠桿比在7倍.人壽的杠桿比，只有2年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍一下.

我認為這組數據,說(shuō)明了平安公司的一個(gè)優(yōu)勢,和三個(gè)致命缺陷.

   因此與一般的認識相反,我認為平安整個(gè)金融綜合平臺的未來(lái)發(fā)展是否成功并不在于銀行、財險和證券這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展.而在于其主營(yíng)壽險業(yè)務(wù)的負債利潤率是否有顯著(zhù)改善。因為在平安這些公司里真正能夠不斷大規模擴張負債的，只有壽險和銀行.證券不依靠負債來(lái)賺取利潤而是依靠高人工的明星經(jīng)理，這一點(diǎn)林Sir在07年電臺廣播中有詳細的闡述.財險的市場(chǎng)份額非常有限,特別是要面臨主營(yíng)財險的人保的競爭.

      銀行從業(yè)內的平均數值看,無(wú)論是國內還是國外ROA能做到0.02的公司少之又少幾乎是銀行業(yè)的極限.國內除了招商，興業(yè)之外，很難找到如此優(yōu)質(zhì)的銀行。平安收購深發(fā)展最大的用意還是在于以低成本擴張負債,國內的銀行大多都已經(jīng)有了婆家，只有深發(fā)展的股東新橋是以炒賣(mài)為主而非經(jīng)營(yíng)。根據我計算的深發(fā)展的負債利潤率，去年應該只有0.005今年加息后估計會(huì )和平安銀行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商興業(yè)的地步，其困難程度可想而知。再說(shuō)招商會(huì )放任這樣的競爭對手與自己搶業(yè)務(wù)嗎?

     平安股東相對于國壽股東,少了一份股東權益增值的增長(cháng)，多了一份杠桿風(fēng)險，這是平安第二個(gè)缺陷。平安的業(yè)務(wù)利潤增長(cháng)雖然快，但是這是平安利用股東權益擴張負債帶來(lái)的，也即是說(shuō)平安已經(jīng)盡自己最大的能力來(lái)利用股東權益去增厚利潤,整個(gè)利潤的增長(cháng)已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力,進(jìn)而反映現在的股價(jià)中。人壽僅靠很小的杠桿就能達到平安同樣的利潤增長(cháng)。對于剩余的股東權益則通過(guò)投資股票來(lái)進(jìn)行增值。這部分的增加不反映到利潤,自然也很難反映在人壽的股價(jià)中。因此這里存在一個(gè)很大的錯價(jià)，這是平安股東所不能得到的.

這樣一個(gè)錯價(jià)有多大呢?可以做這樣一個(gè)計算,2005年人壽凈利潤9306,扣除1,338的派息,為7968.扣除凈利潤的股東權益為71072,另外在06年又融資26,820.
把這三個(gè)部分分開(kāi)看,如果人壽是為這些股東權益配置了股票.那么這些股票按照一定的復利增長(cháng),71072要增長(cháng)5年,26820要增長(cháng)4年.也就是71072*(1+x)^5+26820*(1+x)^4.

再看扣除派息后凈利潤7968，如果配置了股票那么就會(huì )按照復利x增長(cháng)5年為7968*(1+x)^5。由于利潤本身隨著(zhù)業(yè)務(wù)的擴展會(huì )增長(cháng),假設業(yè)務(wù)利潤也是按x復利增長(cháng)，那么06年的利潤是7968*(1+x)，這塊利潤還要變成股票以x的復利增長(cháng)4年7968*(1+x)*(1+x)^4=7968*(1+x)^5.以此類(lèi)推,07年的利潤是(1+x)^2,增長(cháng)到10年也是7968*(1+x)^5，于是5年總共的利潤以及他們的增長(cháng)為5*7968*(1+x)^5.那么經(jīng)過(guò)5年以后應該等于2010年的股東權益210,475

5*7968*(1+x)^5+71072*(1+x)^5+26820*(1+x)^4=210,475

這是一個(gè)五次方程,最簡(jiǎn)單的辦法是x從0.10開(kāi)始逐個(gè)代入進(jìn)去用excel算,我得到的結果是0.092時(shí)等于208872，0.094時(shí)為210483，差不多就是0.092吧.這個(gè)數值有說(shuō)服力嗎?我在財報外的資料找到了一個(gè)佐證。3月22日國壽董事長(cháng)，繆建民做了一次采訪(fǎng)。
http://cs.xinhuanet.com/cqzk/14/201103/t20110324_2821456.html
這個(gè)采訪(fǎng)里他透露了非常多的信息，大家可以仔細的看看這篇采訪(fǎng).其中繆建民的很多說(shuō)法,都印證了我前10篇中的分析。我這里做一個(gè)摘要,


"過(guò)去五年，我們管理的總資產(chǎn)增長(cháng)了三倍，累計實(shí)際投資收益3489億元，平均收益率7.2%，管理的集團賬戶(hù)資產(chǎn)2900億元，集團賬戶(hù)平均收益是9.1%。之所以比其它賬戶(hù)收益率高，就是因為它不是上市公司，不需要每個(gè)季度實(shí)現收益。而每個(gè)季度都要實(shí)現收益有時(shí)會(huì )很被動(dòng)，即使市場(chǎng)下跌還得賣(mài)，不能完全按照專(zhuān)業(yè)的判斷操作。"


這里就是我說(shuō)的人壽的資產(chǎn)池是分開(kāi)的兩個(gè)資產(chǎn)池.保險資產(chǎn)池為了因對賠付的采用中短線(xiàn)短炒，集團賬戶(hù)即股東權益是真正的價(jià)值投資，其收益大大高出保險賬戶(hù)。其收益則與我的推算非常吻合。

"我們國債的配置比例在行業(yè)內可能是最高的。按照現行規定，我們對單只信用債的認購上限是其發(fā)行規模的10%。因為我們資金規模大，比如投資一個(gè)30億規模的信用債上限不過(guò)3億元，對小公司來(lái)講三個(gè)億夠了，但對于我們一萬(wàn)多億的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，也只能認購3億。所以，我們信用債的配置比例始終上不去。就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。
　　最近有些企業(yè)債的信用利差放得很大，有的達到7%，國債只有3.9%，差距還是很大的，信用債比例上不去的話(huà)，對于提高固定收益類(lèi)資產(chǎn)的收益率水平影響很大。所以我經(jīng)常講，這是規模不經(jīng)濟，規模大了配置難度加大，操作難度也加大了"