三家險企2010年年報已經(jīng)發(fā)完，相信不少中國人壽的股東都非常犯難：現在國壽的價(jià)值猶如雞肋，食之無(wú)味，棄之可惜。

　　2010年中國平安各項指標都遠超國壽。如關(guān)鍵指標ROE，平安是15.3%，國壽為15.8%。平安總資產(chǎn)已經(jīng)接近于國壽的規模，從資產(chǎn)規?？?，兩者看起來(lái)已經(jīng)是平起平坐了，也就是說(shuō)國壽過(guò)去2-3年內的增長(cháng)都遠慢于平安。從這一點(diǎn)看，國壽的基本面的確出問(wèn)題了。

　　但做出這個(gè)結論似乎太倉促。為什么平安能保持如此快速的增長(cháng)？國壽落后的問(wèn)題在哪里？

　　ROE是很多投資者喜歡使用的指標，但它的明顯缺陷是，不適用于高杠桿率的金融企業(yè)。這個(gè)指標僅僅代表的是一個(gè)企業(yè)能為股東創(chuàng )造價(jià)值的能力，而無(wú)法反映生產(chǎn)能力。

　　ROA可以客觀(guān)地反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據不同的金融企業(yè)的運作方式，它的適用性也有一定的限制，特別是對于國壽和平安這兩個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，用ROA來(lái)衡量有一些問(wèn)題。

　　國壽的問(wèn)題在于，這個(gè)公司將投資資產(chǎn)分成兩個(gè)資產(chǎn)池，負債對應的資產(chǎn)池中，由于受到每年保單的交割賠付的限制，國壽選擇中短線(xiàn)炒賣(mài)的方法。股東權益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個(gè)資產(chǎn)池，國壽對這個(gè)資產(chǎn)池則采用價(jià)值投資的原則和長(cháng)期持有策略，許多股票持有時(shí)間超過(guò)5年以上，不但沒(méi)有賣(mài)出而且還不斷加倉。因此股東權益中的盈利/虧損不會(huì )反映到凈利潤上來(lái)。

　　平安與國壽不同。平安選擇用股東權益去并購公司，或者作為成立其他分、子公司的初始資本。因此，平安有一大部分資產(chǎn)和利潤來(lái)自于聯(lián)營(yíng)企業(yè)。聯(lián)營(yíng)企業(yè)的運作狀況，并不反映平安自身業(yè)務(wù)的運營(yíng)狀況。畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利，因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的。

　　基于如上幾條理由，對比國壽和平安比較精確的方法是使用負債利潤率。

　　負債利潤率的秘密

　　其實(shí)，保險企業(yè)的凈利潤是不真實(shí)的，很難作為短期評判的標準。因此可以將這個(gè)指標放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個(gè)相對較長(cháng)的時(shí)間段，一些中短期的保單的利潤在這個(gè)時(shí)段內會(huì )釋放完畢，長(cháng)險的利潤也已經(jīng)度過(guò)了開(kāi)頭1年-2年的劇烈波動(dòng)期，進(jìn)入了一個(gè)穩定釋放階段。

　　比較國壽與平安2006年-2010年間的負債利潤率變化可以發(fā)現，平安的數據是通過(guò)分部利潤表對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，分拆后大部分聯(lián)營(yíng)企業(yè)利潤和負債進(jìn)入了其他項，但值得注意的是，2010年平安收購深發(fā)展后，銀行利潤中有11.45億元的深發(fā)展貢獻值需要剔除。僅看2010年的數據，扣除深發(fā)展的貢獻，平安ROE是大幅下降的，其中保險業(yè)務(wù)的負債利潤率大幅下降。

　　再從歷史上看，除了2007年，在這5年中平安集團的每元負債所創(chuàng )造的利潤基本在0.017以下；平安壽險的負債利潤率也不高，在0.018以下。平安的指標波動(dòng)幅度相當大。撇開(kāi)因投資富通而巨額計提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而國壽除了2005年為0.011外，其余年份負債利潤率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能夠維持非常高的負債利潤率。

　　兩家公司的杠桿率也不同。平安有三年維持在10倍左右、兩年維持在7倍。只有2007年是4倍杠桿，因為當時(shí)平安A股上市，募集資金沒(méi)有用于收購，留存在股東權益里造成的。如果剔除382.22億元的融資收入，杠桿為7倍。而國壽的杠桿率，只有兩年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。

　　平安的優(yōu)勢和缺陷

　　平安主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力非常低，這是它的第一個(gè)缺陷。0.018這個(gè)最高值甚至大大低于中國太保的0.024。平安如此低的負債利潤率與它對外宣稱(chēng)的專(zhuān)做高利潤期繳保單明顯不符。平安的期繳保單做得的確多，但是其利潤未必高。這說(shuō)明平安的投資能力低下，使得它的利差益遠遠低于國壽和太保，進(jìn)而抵消了期繳保單帶來(lái)的高額費差益。

　　由于主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力低，平安要想達到每年15%的ROE，唯有擴大杠桿率。然而保險業(yè)的資金成本相當高，其本身業(yè)務(wù)利潤又低，如果通過(guò)多收保費來(lái)擴大負債就要冒非常大的風(fēng)險。因此平安就瞄準了銀行。

　　中國現在長(cháng)期的負利率政策使得銀行的資金成本相對保險要低得多，一年期定存只有2%-3%，遠低于壽險4%-5%的成本。又由于中國2%-3%的高利差，扣除成本后銀行的利潤大致可以將每元負債利潤率維持在0.015附近。再通過(guò)財險、證券等業(yè)務(wù)的補償，可以維持在0.017左右，經(jīng)過(guò)9倍的杠桿，ROE可以維持在15%。

　　因此，平安四處收購，搞綜合金融平臺的策略，并非是其戰略上的進(jìn)取姿態(tài)，也不是為了交叉銷(xiāo)售提升銷(xiāo)售員的產(chǎn)能，目前來(lái)看只是為了彌補自己主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤不足。這種做法在一定情況下的確具有優(yōu)勢。

　　但平安的這個(gè)優(yōu)勢僅存在于理論上。進(jìn)入加息周期的2010年以來(lái)，扣除深發(fā)展的貢獻，平安銀行的負債利潤率只有0.007，比2009年的0.005稍好一些，這是中國目前的貨幣政策所導致的。

　　由于目前較高的準備金率，銀行必須大量吸儲才能維持貸款余額來(lái)創(chuàng )造利潤，平安銀行2010年的準備金是341.178億元，增長(cháng)了37%；存款是1821.18億元，增長(cháng)22%。銀行為了維持貸款余額必須高速吸儲，但是高速吸儲的代價(jià)是零利潤負債大規模增加。

　　那么這部分負債的利潤缺口從哪里填補呢？只能從保險的負債中去填補，也就是說(shuō)341.178億元的零利潤負債必須由對應的保險負債去填補，財險分攤131億元，壽險分攤209億元。

　　根據2009年、2010年的宏觀(guān)經(jīng)濟和利率走勢，保險業(yè)務(wù)應該是大規模收縮來(lái)規避利率風(fēng)險。2010年平安的壽險主業(yè)的負債利潤率從2009年的0.018下降到了0.011，降幅高達63%；同期的國壽從0.039下降到0.028，僅下降了39%，這是國壽有意控制規模的結果，而平安出現如此大幅下降則是擴大規模所致。平安在2009年-2010年大做保費表面很風(fēng)光，實(shí)際上是在為銀行業(yè)務(wù)填補窟窿，否則整個(gè)公司的ROE就會(huì )大幅下降。

　　目前的央行貨幣政策使得平安的銀行業(yè)務(wù)和保險業(yè)的負債利潤率都出現大規模下降，蹺蹺板的對沖效應不見(jiàn)了，只能互相攤薄。綜合金融的交叉效應有多少？這是一個(gè)非常巨大的問(wèn)號。交叉效應可以是正效應也可以是負效應。

　　平安綜合金融平臺的未來(lái)發(fā)展是否成功并不在于銀行、財險和證券這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展，而在于其主營(yíng)壽險業(yè)務(wù)的負債利潤率是否有顯著(zhù)改善。

　　平安收購深發(fā)展最大的用意還是在于以低成本擴張負債，國內的銀行大多都已經(jīng)有了“婆家”，只有深發(fā)展的股東新橋是以炒賣(mài)為主而非經(jīng)營(yíng)。

　　根據筆者計算的深發(fā)展的負債利潤率，2010年應該只有0.005，今年加息后估計會(huì )和平安銀行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商銀行和興業(yè)銀行的地步，其困難程度可想而知。

　　相對于國壽股東，平安股東少了一份股東權益增值的增長(cháng)，多了一份杠桿風(fēng)險，這是平安的第二個(gè)缺陷。雖然平安的業(yè)務(wù)利潤增長(cháng)較快，但這是平安利用股東權益擴張負債帶來(lái)的，也即是說(shuō)平安已經(jīng)盡自己最大的能力來(lái)利用股東權益去增厚利潤，整個(gè)利潤的增長(cháng)已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力，進(jìn)而反映現在的股價(jià)中。

　　而國壽僅靠很小的杠桿就能達到平安同樣的利潤增長(cháng)，對于剩余的股東權益則通過(guò)投資股票來(lái)進(jìn)行增值。這部分的增加不反映在利潤上，自然也很難反映在國壽的股價(jià)中。因此這里存在一個(gè)很大的錯價(jià)，這是平安股東所不能得到的。

　　不同模式風(fēng)險不同

　　國壽的資產(chǎn)池是分開(kāi)成兩個(gè)資產(chǎn)池的。保險資產(chǎn)池是為了應對賠付而采用中短線(xiàn)短炒，集團賬戶(hù)即股東權益是真正的價(jià)值投資，其收益大大高出保險賬戶(hù)。

　　繆建民表示：“我們國債的配置比例在行業(yè)內可能是最高的，按照現行規定，我們對單只信用債的認購上限是其發(fā)行規模的10%。因為我們資金規模大，比如投資一個(gè)30億元規模的信用債上限不過(guò)3億元，對小公司來(lái)講3億元夠了，但對于我們1萬(wàn)多億元的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，也只能認購3億元。所以，我們信用債的配置比例始終上不去，就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。”

　　這一點(diǎn)其實(shí)揭示了國壽基本面的情況。國壽無(wú)論是投資，還是業(yè)務(wù)銷(xiāo)售的基本能力完全沒(méi)有變，受制約的只是國家政策。國壽現在相當于帶著(zhù)鐐銬跳舞，而且跳得比平安好得多。如果保監會(huì )的政策逐步放寬，對國壽會(huì )形成較大的利好，而反觀(guān)平安，它的機會(huì )在哪里？

　　目前來(lái)看，國壽的業(yè)務(wù)完全是根據資產(chǎn)配置來(lái)進(jìn)行時(shí)間上的躉期對沖利率風(fēng)險，而不是相反。

　　因此，國壽與平安經(jīng)營(yíng)模式上完全不同，不僅增長(cháng)速度不同，而且其所要面對的風(fēng)險也不同。國壽將股東權益投資股票，其流動(dòng)性遠好于收購，如果投資失誤，最多是進(jìn)行拋售或者減持，國壽不需要分心去處理分子公司的業(yè)務(wù)。而平安采取收購公司的發(fā)展戰略后，則必須維持收購公司的業(yè)務(wù)增長(cháng)，一旦出現虧損，要出售業(yè)務(wù)的代價(jià)會(huì )非常高昂。