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案例目標：本案例詳細介紹了德隆從發(fā)起成立，到產(chǎn)業(yè)：；整合和構建金融帝國，再到后來(lái)資金鏈斷裂，最后徹底崩盤(pán)；：的由盛轉衰的過(guò)程，分析了德隆模式的特點(diǎn)以及德隆失敗的原因。德隆的經(jīng)驗對于那些急速擴張的上市佘司尤其是集團企業(yè)，具有很強的借鑒意義。
一、案例資料
德隆是資本市場(chǎng)上一個(gè)響當當的名字，從最初收購多家上市公司、整合產(chǎn)業(yè)、控制金融、在證券市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨的輝煌，到后來(lái)三駕馬車(chē)陷落、股價(jià)大跌、德隆大廈轟然倒下的悲壯，德隆總是讓人印象深刻。
德隆靠彩擴業(yè)務(wù)掘得第一桶金，這家由新疆走出來(lái)的企業(yè)，先后控股了新疆屯河、合金投資、湘火炬、天山股份、ST中燕、深發(fā)展等6家上市公司，參股華冠科技、重慶實(shí)業(yè)、光明家具、福田汽車(chē)等非金融類(lèi)上市公司和金新信托、新疆金融租賃、新世紀金融租賃、北方證券、德恒證券、恒信證券、東方人壽保險等金融機構，甚至深圳明思克航母世界、北京JJ迪斯科廣場(chǎng)、北京喜洋洋文化公司等也是德隆的下屬企業(yè)。
這些上市公司及其他與新疆德隆有關(guān)的上市公司，在證券市場(chǎng)上被稱(chēng)作"德隆系"。德隆系構建了龐大的產(chǎn)業(yè)帝國和金融帝國。德隆的產(chǎn)業(yè)橫跨"紅色產(chǎn)業(yè)"(番茄醬)、"白色產(chǎn)業(yè)"(棉花及乳業(yè))、"灰色產(chǎn)業(yè)"(水泥)和"黑色產(chǎn)業(yè)"(汽車(chē)制造和機電業(yè))，資產(chǎn)以百億元計，足跡遍布新疆、上海、北京、深圳等各大城市。"德隆"似乎成了無(wú)所不能的代名詞。
然而，2004年3月開(kāi)始，由于系內資金鏈斷裂，再加上國家宏觀(guān)調控政策使得銀根縮緊，由德隆控股和參股的多家上市公司股票連續跌停，滑落到停牌的邊緣。德隆系股票二級市場(chǎng)市值在2004年3月初到4月中旬的一個(gè)多月時(shí)間損失近100億元。2004年8月8日，華融資產(chǎn)管理公司接手德隆，負責有關(guān)德隆債權債務(wù)的一應事務(wù)，并著(zhù)手對德隆進(jìn)行重組。
有人說(shuō)德隆的倒下是一種經(jīng)濟模式的終結，有人說(shuō)這是民營(yíng)企業(yè)的悲哀，也有人說(shuō)這是股市遠離風(fēng)險的回歸。但是無(wú)論怎么說(shuō)，德隆的興衰都應該留給人更多的思考。
(一)起步
德隆的起步如同大多數民營(yíng)企業(yè)一樣，走過(guò)一段不平坦的道路。
1986年，7名青年大學(xué)生抱著(zhù)創(chuàng )業(yè)的沖動(dòng)和實(shí)業(yè)報國的熱情，用僅有的400元錢(qián)在烏魯木齊創(chuàng )辦了一家名為"朋友"的公司。當時(shí)新疆的彩色攝影沖印業(yè)務(wù)還是一個(gè)空白，朋友公司認定了這個(gè)項目，頻繁地把從新疆客戶(hù)手中收上來(lái)的膠卷拿到廣東沖印成照片。沒(méi)有想到的是，這個(gè)看似簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)一年凈賺了IOC萬(wàn)元，成為這幾個(gè)年輕人為后來(lái)建功立業(yè)攫取的第一桶金。后來(lái)，用這些資金作為啟動(dòng)資金，朋友公司又先后經(jīng)營(yíng)過(guò)服裝批發(fā)、小掛面廠(chǎng)、小化肥廠(chǎng)等多種業(yè)務(wù)，1988年又承包新疆科委下屬的新產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)部，從事電腦軟件開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。但是，這些業(yè)務(wù)相繼失敗，不但沒(méi)有繼續為朋友公司帶來(lái)利潤，反而把原來(lái)靠彩擴業(yè)務(wù)掙來(lái)的100萬(wàn)元賠得一干二凈，并且負債累累。
進(jìn)入20世紀90年代，朋友公司開(kāi)始代理電腦銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，將公司正式更名為新疆德隆公司(于1992年注冊成立新疆德隆實(shí)業(yè)公司)，并進(jìn)入娛樂(lè )、餐飲和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)，此時(shí)最令德隆榮耀的是，僅旗下的北京JJ迪斯科廣場(chǎng)每年盈利就超過(guò)300C萬(wàn)元。
1990年12月19日，上海證券交易所正式營(yíng)業(yè)，這標志著(zhù)中國股市的正式建立。初期的中國股市，充滿(mǎn)了風(fēng)險也充滿(mǎn)了機會(huì )，就在很多人還不知道股票為何物時(shí)，新疆德隆開(kāi)始涉足股市，通過(guò)一級市場(chǎng)過(guò)足了賺錢(qián)的癮，為以后德隆在資本市場(chǎng)上的一系列鴻篇巨制奠定了資金基礎。
(二)產(chǎn)業(yè)整合
產(chǎn)業(yè)的擴張、整合、發(fā)展是德隆初期的發(fā)展目標。"用資本去提升傳統產(chǎn)業(yè)價(jià)值"是德隆的產(chǎn)業(yè)整合策略。
1．德隆模式
所謂的德隆模式，即"以產(chǎn)融結合進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合"，其核心思想是：以資本運作為紐帶，通過(guò)企業(yè)購并，整合傳統產(chǎn)業(yè)，為傳統產(chǎn)業(yè)引進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品，增強其核心競爭力；同時(shí)在全球范圍內整合傳統產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)與銷(xiāo)售通道，積極尋求戰略合作，提高中國傳統產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)份額，最終達到超常規發(fā)展的目的。
德隆的發(fā)展模式，被人們稱(chēng)為德隆模式，這也是不少人想仿效的模式。事實(shí)上，德隆模式就是用金融杠桿來(lái)以小搏大。具體來(lái)說(shuō)，就是首先通過(guò)股份收購掌握一家上市的殼公司，改變其股權結構，然后裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大幅抬高股價(jià)；接著(zhù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)融資或者通過(guò)大大升值了的股票質(zhì)押貸款的方法獲得大量現金；最后用這些現金收購和控制更多上市公司，依次往復。每循環(huán)一次，控制的資金就可以成倍放大。幾個(gè)循環(huán)下來(lái)，便能達到以一搏十甚至以一搏百的效果。這其中成功的典范，當數德隆旗下的老三股："新疆屯河"、"合金投資"和"湘火炬"。也正是以這三家上市公司為平臺，德隆才得以展開(kāi)紛繁復雜的資本運作，以i00萬(wàn)元起家，短短十來(lái)年中，打造出一個(gè)凈資產(chǎn)幾十億元、直接控制資產(chǎn)400億元、間接控制資產(chǎn)1200多億元的龐大產(chǎn)業(yè)帝國。
2．整合新疆屯河
德隆擅長(cháng)產(chǎn)業(yè)整合，通過(guò)整合一個(gè)企業(yè)實(shí)現整合一個(gè)產(chǎn)業(yè)的目標。這種整合的實(shí)踐是從新疆屯河開(kāi)始的。
從1999年開(kāi)始，德隆通過(guò)新疆屯河進(jìn)行了三次產(chǎn)業(yè)整合，在水泥產(chǎn)業(yè)和番茄醬產(chǎn)業(yè)中均獲得成功。
新疆屯河的前身是成立于1983年的集體企業(yè)--新疆昌吉回族自治州屯河水泥廠(chǎng)，1993年改制為股份有限公司，1996年6月在上交所上市，股票代碼600737，是新疆的第一家上市公司。當年lo月23日，新疆德隆受讓部分集體股，以第四大股東的身份進(jìn)入屯河。
當時(shí)，距屯河相距不到50公里處還有另外一家新疆最大的水泥廠(chǎng)--天山水泥，兩個(gè)企業(yè)之間的競爭非常慘烈。
而在此之前的1996年2月，新疆德隆與新疆屯河等11家機構和公司就共同注冊成立了新疆金融租賃有限公司，其中新疆德隆和新疆屯河分別占15．9％股份。這樣，新疆德隆直接和間接持有新疆金融租賃31．8％的股份，成為舉足輕重的大股東。之后，德隆便利用其作為大股東的影響力，開(kāi)始了對新疆屯河的產(chǎn)業(yè)轉型工作。
2000年10月16日，由新疆金融租賃和天山股份共同出資組建新疆屯河水泥有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)屯河水泥)，其中天山股份出資l7850萬(wàn)元占51％的股份，為絕對控股股東，新疆金融租賃則以新疆屯河100萬(wàn)噸水泥生產(chǎn)能力作為實(shí)物投資，占49％，這樣初步完成了占新疆60％生產(chǎn)能力的水泥市場(chǎng)的整合。之后，2003年1月，新疆屯河將旗下5家水泥廠(chǎng)的全部資產(chǎn)轉讓給了由天山股份控股的屯河水泥。由此，天山股份整合了幾乎整個(gè)新疆的水泥生產(chǎn)能力，并迅速走出新疆，進(jìn)入國內發(fā)達地區，成為中國最大的水泥企業(yè)之一。
2003年7月30日，新疆屯河又從天山股份的原第一大股東天山建材受讓天山股份29．42％的股權，成為天山股份的第一大股東。至此，新疆屯河與天山股份兩家上市公司的重組，經(jīng)過(guò)了近三年的反復，終于塵埃落定。對于德隆來(lái)說(shuō)，這個(gè)重組實(shí)現了"三贏(yíng)"：天山股份鞏固了水泥產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍地位、新疆屯河得以專(zhuān)心搞農業(yè)產(chǎn)業(yè)化、德隆本身則將這兩家上市公司一舉納入囊中。這同時(shí)意味著(zhù)德隆歷時(shí)三年的水泥市場(chǎng)整合工作邁出了最具戰略意義的一步。
脫去灰色水泥外殼的新疆屯河，在2000年第一次向天山股份轉讓大部分水泥資產(chǎn)之后，就開(kāi)始把主業(yè)轉向了以番茄、胡蘿卜、紅花、枸杞等當地特色果樹(shù)資源加工為核心的"紅色產(chǎn)業(yè)"，并且形成了亞洲第一、世界第二的番茄醬生產(chǎn)能力。為了打人并占領(lǐng)國際市場(chǎng)，新疆屯河收購了一家有20多年番茄醬生產(chǎn)歷史的外國銷(xiāo)售公司，并與美國亨氏集團進(jìn)行合作；在國內，新疆屯河收購了在果汁飲料市場(chǎng)上赫赫有名的匯源集團51％的股權。3．整合湘火炬
湘火炬的前身是始建于1961年的國有企業(yè)--湖南株洲火花塞廠(chǎng)，1993年改制為股份有限公司，1993年12月20日在深交所上市，股票代碼000549，是湖南省的首批上市公司。1997年11月26日，新疆德隆受讓株洲市國資局持有的湘火炬25．7％的股權，成為其第一大股東，也由此邁開(kāi)了整合湘火炬的步伐。在為湘火炬注入7000萬(wàn)元資金的同時(shí)，德隆也為其注入了發(fā)展"大汽配"的理念。隨后的兩年多時(shí)間里，該公司通過(guò)收購美國MAT(包括其在美國的兩家公司和在中國的9家合資公司)的75％股權，收購中外合資企業(yè)上海和達75％的股權等行動(dòng)，不僅使公司業(yè)務(wù)迅速拓展到剎車(chē)系統、點(diǎn)火系統、內飾系統、車(chē)燈、車(chē)鏡等"大汽配"的各個(gè)方面，80％的產(chǎn)品打入國際市場(chǎng)，取得了美國汽車(chē)零部件進(jìn)口市場(chǎng)的15％份額，而且使公司各主要業(yè)績(jì)指標分別增長(cháng)了幾倍到20多倍。湘火炬迅速由一個(gè)只有火花塞等少數幾種產(chǎn)品的工廠(chǎng)，成為一個(gè)生產(chǎn)系列汽車(chē)零配件及其他機電產(chǎn)品、在業(yè)內具有相當影響力的企業(yè)，其汽車(chē)零部件出口額排名國內第一。
4．整合合金股份
合金股份的前身是中國最大的鎳合金材料生產(chǎn)企業(yè)--成立于1956年的沈陽(yáng)合金廠(chǎng)，1990年改制為股份有限公司，1996年11月12日在深交所上市，股票代碼000633。1997年7月17日，新疆德隆入主合金股份，持有合金股份49．69％的股份，成為其第一大股東。
入主合金股份后，德隆以合金材料的下游產(chǎn)品--電動(dòng)工具為基礎形成了主導產(chǎn)品結構：戶(hù)外機械、電動(dòng)工具、合金材料等。1998年9月，合金股份收購了星特浩(集團)發(fā)展有限公司持有的上海星特浩企業(yè)有限公司75％的股權，成功登陸上海灘。星特浩是中國電動(dòng)工具產(chǎn)業(yè)的佼佼者，擁有30多項專(zhuān)利技術(shù)產(chǎn)品，產(chǎn)品100％出口。公司生產(chǎn)的充電式電動(dòng)工具產(chǎn)量已達世界同類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)量的10％，并占有歐洲同類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)的35％。
隨后，在德隆的策劃下，合金股份以星特浩為主體，展開(kāi)了整合電動(dòng)工具產(chǎn)業(yè)的并購活動(dòng)：1999年6月22日，收購蘇州大湖電動(dòng)工具集團公司；1999年9月7日，收購蘇州黑貓集團公司；1999年l2月5日，收購上海美浩電器有限公司；2000年1月9日，收購嘉利電子。通過(guò)這一系列運作，德隆不僅完成了對整個(gè)國內電動(dòng)工具及園林機械產(chǎn)業(yè)鏈的整合，而且奠定了星特浩在相關(guān)產(chǎn)品方面的領(lǐng)先地位。
最后，合金股份開(kāi)始把觸角伸向國外：2000年下半年，合金股份與美國第三大園林機械制造商Murry公司結成戰略聯(lián)盟，利用Murry成熟的品牌和廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，對國內小型發(fā)動(dòng)機及其下游產(chǎn)品進(jìn)行整合，通過(guò)Murry的銷(xiāo)售渠道進(jìn)入國際市場(chǎng)。
(三)組建金融帝國
1．概況
進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，需要巨額資金支撐。雖然德隆可以通過(guò)上市公司在二級市場(chǎng)上籌集資金，但是對于德隆的快速擴張來(lái)說(shuō)，這些還遠遠不夠，于是德隆開(kāi)始考慮構建自己的金融體系。
事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)和金融兩翼并進(jìn)，正是德隆模式的一個(gè)重要特點(diǎn)。
在產(chǎn)業(yè)一翼，德隆除了收購整合以上被稱(chēng)為"德隆三劍客"的三家上市公司之外，還斥巨資收購了數百家公司，所涉行業(yè)含番茄醬、水泥、汽車(chē)零配件、電動(dòng)工具、重型卡車(chē)、種子、礦業(yè)等；在金融一翼，深發(fā)展是德隆較早參股的金融類(lèi)上市公司，除此之外，金新信托、北方證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等都被德隆納入麾下。
一位接近德隆高層的人士曾向媒體透露，德隆真正的宏大抱負是做金融產(chǎn)品供應商，一手整合產(chǎn)業(yè)，一手做資產(chǎn)證券化，創(chuàng )造金融產(chǎn)品，賣(mài)給市場(chǎng)上各種需要的投資者。
在控股和參股金融機構的過(guò)程中，"德隆三劍客"仍然發(fā)揮著(zhù)重要的平臺作用。
2．新疆屯河
新疆屯河是涉及金融機構最為密集的上市公司。
1996年2月，在由新疆德隆與新疆屯河等11家新疆公司共同注冊成立的"新疆金融租賃"是德隆控制下的第一家金融機構。此后，新疆屯河一直投資于新疆金新信托投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)金新信托)，到1998年底持股比例為37％。2000年7月，新疆屯河以5094．9萬(wàn)元受讓新世紀金融租賃有限責任公司31．460／0的股份。2000年11月，天山股份出資3000萬(wàn)元參股廈門(mén)聯(lián)合信托有限責任公司，持股9．48％；2001年11月，天山股份又以自有資金1980萬(wàn)元參股重慶證券經(jīng)濟有限責任公司，持有約20％的股權。
通過(guò)合金股份參股的金融機構主要有北方證券和廈門(mén)聯(lián)合信托。
1999年9月，合金股份計劃投資5000萬(wàn)元參股北方證券，后來(lái)經(jīng)上級主管部門(mén)批準，實(shí)際投資3600萬(wàn)元。投資完成后，合金股份占有北方證券10％股份。2000年11月，合金股份又以3000萬(wàn)元自有資金參股廈門(mén)聯(lián)合信托，占有該公司全部股份的9．48％，成為第四大股東。'≥
與此同時(shí)，湘火炬也在繼續推進(jìn)德隆系在金融領(lǐng)域的進(jìn)程。2000年7月，湘火炬以3606．8萬(wàn)元從北京華遠集團受讓新世紀金融租賃有限責任公司23％的股權，加上新疆屯河在改公司的股權，德隆系實(shí)際上已經(jīng)擁有新世紀金融租賃有限責任公司54．4％的控制性股份。2000年11月，湘火炬又以3908．9萬(wàn)元受讓廣東風(fēng)華高科技集團公司持有的湖南證券有限責任公司3621萬(wàn)股及其1999年度股票紅利287萬(wàn)股。
此外，德隆與多家券商關(guān)系密切。其中的宏源證券股份有限公司與新疆德隆集團的本部同在新疆宏源大廈。事實(shí)上，宏源大廈是新疆德隆與宏源信托各自出資50％共同建設的，雙方多年前就有合作。而另外一家券商海通證券，是1997年新疆屯河配股發(fā)行的主承銷(xiāo)商。當時(shí)，由海通證券組成的主承銷(xiāo)團負責全額包銷(xiāo)。但是海通證券這次承銷(xiāo)業(yè)績(jì)似乎不佳，最后將未銷(xiāo)出去的591萬(wàn)余股自己認購，占新疆屯河當時(shí)股份的3．43％，成為屯河的大股東。同一年，也就是1997年，合金股份配股，海通證券仍然作為主承銷(xiāo)商。與新疆屯河配股的結果一樣，海通證券又有984萬(wàn)余股未銷(xiāo)出去而由自己認購，占合金股份的14．7％，成為合金股份的第二大股東。由此可見(jiàn)，海通證券與德隆系的關(guān)系非同一般。
通過(guò)這些控股和參股的金融機構，德隆系獲得了資金融通的平臺；同時(shí)，通過(guò)上市公司的擔保，從銀行獲得大量貸款。然而，盡管構筑了如此龐大的金融帝國，還是無(wú)法改變德隆系資金鏈斷裂的悲慘命運。
(四)資金鏈斷裂
隨著(zhù)不斷的擴張和融資，德隆系積聚了巨大的財務(wù)風(fēng)險。
據監管部門(mén)自2002年末以來(lái)的調查，德隆在整個(gè)銀行體孬的貸款額高達200億元---300億元。而且德隆大量采用第三方作用擔保，。這是銀行業(yè)認為風(fēng)險最高的貸款方式。更為嚴重的是．德隆把大量貸款挪用作了股權收購。
興業(yè)銀行自2002年起便嚴令不允許給德隆及其關(guān)聯(lián)企業(yè)貧款，工商銀行于2002年底率先把對跨省的關(guān)聯(lián)企業(yè)集團的貸衫權上收，對德隆所有公司的貸款權限上收也正是發(fā)生在這個(gè)階囂的事。這其實(shí)是個(gè)非常鮮明的信號，雖然銀行界做法相當低調，但它們擔心，自己的意圖暴露會(huì )引發(fā)骨牌效應，所以悄悄地要球德隆補辦貸款的抵押手續。這可以解釋從2003年12月16日開(kāi)始德隆頻繁的股權抵押公告。
德隆系股權質(zhì)押情況：
2003年12月16日德隆將持有的湘火炬10020萬(wàn)股法人股質(zhì)押給招商銀行上海分行；
2004年3月5日德隆將持有的湘火炬3733萬(wàn)股法人股質(zhì)押給中信實(shí)業(yè)銀行濟南解放路支行；
2004年3月31日德隆將其持有的湘火炬4341萬(wàn)股法人股質(zhì)押給中國工商銀行烏魯木齊市明德路支行；
2004年4月5日德隆將其持有的新疆屯河5924萬(wàn)股的法人股全部質(zhì)押給中國銀行新疆維吾爾自治區分行；
2004年4月7日德隆將合金投資法人股4363萬(wàn)股質(zhì)押給中國銀行新疆維吾爾自治區分行。
2004年3月，銀監會(huì )向各地銀監局傳達風(fēng)險提示，稱(chēng)當前有德隆等10家企業(yè)運用金融手段過(guò)度膨脹，可能會(huì )給銀行造成大量不良貸款。德隆后來(lái)的命運，此時(shí)即已確定。就在證監會(huì )的風(fēng)險提示公布以后，國內各銀行開(kāi)始全面停止對德隆的新增貸款。各大銀行在停止給德隆系企業(yè)貸款的同時(shí)，也加緊了對貸款的催收工作。4月開(kāi)始，上海、重慶、山東、南昌、深圳等各地掀起針對德隆的追債潮。在這樣的沖擊之下，德隆系的資金鏈斷裂，德隆危機爆發(fā)了。
受到有關(guān)消息的影響，機構開(kāi)始大量拋售德隆系上市公司的股票，2004年3月以來(lái)，德隆系上市公司的股價(jià)連續下跌，進(jìn)人4月份，德隆系迎來(lái)了最為黑暗的時(shí)期。
4月14日10時(shí)10分左右，新疆屯河跌停；10時(shí)35分左右，湘火炬A的股價(jià)滑落至跌停；10時(shí)45分左右，合金投資也封在跌停；至此，新疆德隆系的"老三股"全線(xiàn)跌停。
4月15日，因公共傳媒中出現上市公司有關(guān)傳聞，湘火炬A、合金投資停牌1天，新疆屯河以巨量跌停。i
4月16日，湘火炬A、合金投資剛一復牌即告跌停，新疆屯河已連續三天跌停。
不僅如此，凡是與新疆德隆沾邊的上市公司都受到牽連，自2004年初到4月中期的四個(gè)多月時(shí)間里，德隆系五只股票新疆屯河、合金投資、湘火炬、天山股份、ST中燕流通市值共蒸發(fā)近70余億元。德隆系企業(yè)的信用水平和融資能力急劇下降，德隆系一些經(jīng)營(yíng)尚屬正常的實(shí)業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)受到較大影響。德隆系的帝國大廈全線(xiàn)崩塌了。
(五)華融出面重組德隆
2004年8月8日，人民銀行負責處理德隆危機的有關(guān)負責人通知唐萬(wàn)新等德隆管理層人士，有關(guān)德隆債權債務(wù)的一應事務(wù)，將交由華融資產(chǎn)管理公司處理。德隆的15家債權銀行同樣接獲此通知。
中國華融資產(chǎn)管理公司成立于1999年10月，目的是對口承接處置中國工商銀行的不良資產(chǎn)，該公司有權依照有關(guān)法律法規和金融監管部門(mén)確定的經(jīng)營(yíng)范圍和方式對承接的不良貸款實(shí)施重組。
作為業(yè)績(jì)較好的資產(chǎn)管理公司，截止到2003年末，華融公司成立四年來(lái)累計處置賬面不良資產(chǎn)l 728億元，收回實(shí)物資產(chǎn)134．4億元，收回現金293．7億元，現金回收率為17％。每處置百元資產(chǎn)成本僅為0．87元，每回收百元現金實(shí)際費用支出僅5．16元。2002年，中國新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資公司(中創(chuàng )公司)破產(chǎn)清算時(shí)，華融資產(chǎn)管理公司就是受托處置單位。
華融結合德隆系資產(chǎn)分布情況，在20個(gè)辦事處設立了第一重組工作組，并先后向德隆系有關(guān)企業(yè)派駐了金新信托停業(yè)整頓工作組，德恒、恒信、中富三個(gè)證券公司托管經(jīng)營(yíng)工作組，德隆國際、新疆德隆、新疆屯河三個(gè)資產(chǎn)托管經(jīng)營(yíng)工作組等，共七個(gè)專(zhuān)項工作組。華融還制定了一系列關(guān)于德隆風(fēng)險處置的規章制度，開(kāi)展了實(shí)業(yè)類(lèi)資產(chǎn)的接收、清查和托管工作，對金融類(lèi)機構實(shí)行了停業(yè)整頓和托管經(jīng)營(yíng)，金融機構的債權登記也開(kāi)始穩步開(kāi)展。
與此同時(shí)，有消息透露，央行將向德隆發(fā)放一筆數額巨大的再貸款，以幫助德隆度過(guò)危機。
2004年11月19日，為維持德隆系部分有效益的企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)重組工作順利進(jìn)行，華融向德隆系兩家實(shí)業(yè)企業(yè)新疆屯河和天山實(shí)業(yè)發(fā)放了總額為2．3億元的過(guò)橋貸款。
2005年2月2日，中國華融資產(chǎn)管理公司在北京表示，將加快德隆系金融機構和實(shí)業(yè)企業(yè)的重組和處置工作，目前正在抓緊進(jìn)行對德隆系實(shí)業(yè)企業(yè)的有關(guān)招商工作。
華融托管，政府出面，通過(guò)政策性措施和注入巨額資金為德隆輸血，從而解開(kāi)連環(huán)債務(wù)鏈，理清股權關(guān)系，德隆危機的不利影響可能逐步緩解。
二、總評
(一)如何看待德隆模式
1．德隆的產(chǎn)業(yè)整合思想值得肯定
平心而論，德隆在行業(yè)投資理念、戰略管理模式、并購整合管理、行業(yè)研究定位等方面，都有一系列獨創(chuàng )之處，這是德隆獨有的優(yōu)勢。而且德隆的這些創(chuàng )新正逐漸被企業(yè)和社會(huì )所認可，特別是在新疆和與德隆一同起步的許多大大小小的民營(yíng)企業(yè)甚至部分國有企業(yè)，都在效仿德隆的模式。
在進(jìn)入資本市場(chǎng)初期，德隆以產(chǎn)業(yè)整合為主要目標，而且按照德隆的發(fā)展理念，即便是后來(lái)涉足金融業(yè)，也是為了更快更大地整合產(chǎn)業(yè)服務(wù)。
一系列產(chǎn)業(yè)整合為德隆控股的三家上市公司帶來(lái)了可觀(guān)的經(jīng)濟效益。從1997年入主到2003年6年的時(shí)間里，湘火炬、合金股份和新疆屯河三家上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別增長(cháng)了8156％，1305％和1395％，凈利潤增長(cháng)了855％，281％和197％。業(yè)績(jì)的增長(cháng)也拉動(dòng)了二級市場(chǎng)的股價(jià)，從1997年末到2003年末，經(jīng)過(guò)對送股和配股進(jìn)行復權后，新疆屯河、合金股份、湘火炬的股價(jià)分別上漲了1006％，1592％和1951％；。相對本地市場(chǎng)的累計超額收益率則分別為2．79，3．39和3．76。
德隆整合的產(chǎn)業(yè)多數為傳統產(chǎn)業(yè)，這是一些惡意炒作或者希望通過(guò)短期炒作獲利的莊家所不屑的。德隆通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合提高上市公司業(yè)績(jì)，在股價(jià)上漲之后并未拋售獲利，而是長(cháng)期持有，并不斷創(chuàng )造業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)，在當前上市公司惡莊橫生、套現現象泛濫的環(huán)境下，德隆的這種做法實(shí)屬難得。
通過(guò)德隆的產(chǎn)業(yè)整合，不但帶動(dòng)了控股上市公司的發(fā)展，而且對相關(guān)非上市公司，尤其是大量的新疆企業(yè)起到了積極的促進(jìn)和帶動(dòng)作用。同時(shí)，拉動(dòng)了新疆農民的就業(yè)。
2．德隆金融架構的特點(diǎn)及風(fēng)險
德隆系的金融架構具有兩個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)。
第一，控制的金融機構類(lèi)型相對較齊全。德隆系的金融體系已經(jīng)遍及證券、保險、信托和金融租賃等多項業(yè)務(wù)的金融機構，控制金融機構數量是目前為止資本系中最多的。
第二，德隆參與金融機構主要追求控制地位。以一家或多家下屬公司參股同一金融機構，實(shí)現單一或聯(lián)合控股。以上德隆系控制的金融機構中只有金新信托是通過(guò)新疆屯河持有24．9％的股份，通過(guò)獨家公司實(shí)現控股，其他金融機構都是通過(guò)旗下多家公司參股實(shí)現聯(lián)合控股的。例如新世紀金融租賃，是由新疆德隆、新疆生命紅科技、上海西域實(shí)業(yè)和新疆屯河共同參股，累計持有51％的股份，實(shí)現了絕對控股。再如，通過(guò)合金投資、屯河電機、天山股份、新疆屯河和新疆德隆分別持有新疆金融租賃18．52％，9．26％，7．41％，2．25％和2．25％的股份，累計持有39．69％的股份。又如，通過(guò)金新信托成為德恒證券第一大股東持有21％股權外，德隆系旗下的重慶實(shí)業(yè)(000736)和天山股份也分別參股德恒證券6．4％和6．5％，合計持有33．9％的股份，穩定了控股地位。此外，還通過(guò)湘火炬、天山股份和重慶實(shí)業(yè)分別持有東方人壽保險7．5％，6．25％和5％的股份，累計持有18．75％的股份。
德隆系金融機構數量多，體系比較完善，但仍然存在一個(gè)缺陷，那就是缺少一家控股的商業(yè)銀行。此前，德隆國際戰略投資公司雖然受讓了深發(fā)展(000001)1．28％股權，但由于新橋投資已經(jīng)入主深發(fā)展，所以德隆系要想達到控制地位還非常困難。
(二)德隆為什么會(huì )失敗
導致德隆失敗的原因很多，從大的方面講，主要有以下幾點(diǎn)。
1．投資戰線(xiàn)過(guò)長(cháng)，非相關(guān)多元化投資嚴重
德隆在證券市場(chǎng)上從事資本運作的模式是這樣的：先控股一家上市公司，通過(guò)這個(gè)窗口融資，投入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績(jì)，保持穩定的股東回報，然后再融資進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)?？梢哉f(shuō)這是一種資金利用率非常高的運營(yíng)手法，通過(guò)杠桿作用，充分利用資本市場(chǎng)的融資功能來(lái)壯大自己，形成一種"滾雪球"的效應。但這種資本運營(yíng)方式也有它的弊端，那就是資金鏈環(huán)環(huán)相扣，一旦某個(gè)環(huán)節出現問(wèn)題將會(huì )影響到整個(gè)系統的穩定，特別是在德隆目前的投資戰線(xiàn)越拉越長(cháng)的時(shí)候，這種弊端就顯得更加明顯。
除了戰線(xiàn)拉得過(guò)長(cháng)以外，盲目進(jìn)行非相關(guān)的多元化投資也是后來(lái)德隆失敗的一個(gè)主要原因。
至今德隆共涉足汽車(chē)以及零配件、果汁以及番茄、機電業(yè)、建材、農牧、礦業(yè)、旅游、文化娛樂(lè )、金融等領(lǐng)域。除了金融業(yè)對各產(chǎn)業(yè)能夠形成資金支持、機電業(yè)和汽車(chē)零配件有一定程度的相關(guān)外，德隆進(jìn)行的幾乎是毫不相關(guān)的多元化擴張--無(wú)論是產(chǎn)業(yè)的上下游銜接，還是渠道的共享，都毫無(wú)相關(guān)之處。德隆在眾多不相關(guān)行業(yè)激進(jìn)擴張的時(shí)候，其管理能力、產(chǎn)業(yè)整合能力、資源調度能力以及資金運用能力亦面臨著(zhù)極大的挑戰，過(guò)度的擴張及不相關(guān)的多元化最終給這些企業(yè)帶來(lái)嚴峻的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。
對于非相關(guān)多元化，唯一的好處在于根據各產(chǎn)業(yè)不同的投資回報期來(lái)分散風(fēng)險，比如李嘉誠在和黃的多元化策略。但是德隆的多元化產(chǎn)業(yè)均為傳統行業(yè)，并不能形成長(cháng)中短的不同回報期來(lái)分散風(fēng)險。而德隆融來(lái)的資金多為短期資金，于是形成了所謂"短融長(cháng)投"的局面。更為致命的是德隆的負債率高達90％以上，其在幾年間的多元化都是用高杠桿完成的。對于杠桿融資，核心在于好的現金流，用持續的現金流去償還債務(wù)；其次是凈利潤；然后才是銷(xiāo)售收入。但是德隆的做法正好相反。它們往往更加注重公司的利潤和規模，這就需要源源不斷的資金投入。于是就出現了一個(gè)循環(huán)怪圈：依靠高杠桿收購的德隆原本應該靠強大的現金流來(lái)償還債務(wù)，但是由于快速擴張，德隆的資金投人越來(lái)越大，負債率越來(lái)越高。在早期德隆擁有強大的融資能力時(shí)，這種模式還可以勉強維持，但是當融資環(huán)境發(fā)生變化，德隆立即變得不堪一擊。清華大學(xué)的朱武祥教授曾經(jīng)在一份關(guān)于多元化的研究中指出：金融市場(chǎng)資源配置功能欠發(fā)達容易誘導企業(yè)多元化，多元化企業(yè)又隨金融系統資源配置功能效率的提高而逐漸解體。
2．缺少對金融風(fēng)險的評估和控制
對于德隆來(lái)說(shuō)，構建了如此龐大的金融體系，卻缺少對金融風(fēng)險的評估和控制。
金融操作的一個(gè)鐵律是：金融工具的杠桿效應越大，對應的風(fēng)險也越高。無(wú)論設立多少中間公司、變換多少手法，只要最終希望達到以一搏多的效果，就必然面臨更大的風(fēng)險。然而，風(fēng)險是可以作為成本來(lái)評估的；換句話(huà)說(shuō)，未來(lái)的不確定性可以折算成當前資產(chǎn)凈現值的損失。如果一項金融操作增加了大量風(fēng)險，即使賬面盈利，實(shí)際仍可能是虧損的。
當德隆快速擴張的時(shí)候，它的資產(chǎn)價(jià)值可能早就在縮水了。德隆并不是微軟、雅虎那樣擁有豐厚"技術(shù)紅利"的高科技公司，其控制的資產(chǎn)大多是傳統產(chǎn)業(yè)。擴張的賬面邊際收益會(huì )逐漸下降。與此同時(shí)，各種復雜資產(chǎn)關(guān)系、金融交易以及項目生命周期所潛藏的風(fēng)險，卻使擴張的風(fēng)險成本不斷增加。換句話(huà)說(shuō)，德隆可能早就過(guò)了一個(gè)臨界點(diǎn)，在那之后，德隆的賬面凈資產(chǎn)增加得越多，其真實(shí)價(jià)值反而越來(lái)越小。假若德隆內部做過(guò)這樣的評估，也許它早就應該采取更加謹慎的擴張模式，甚至主動(dòng)"瘦身"，出售一些非核心的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。這樣，它就不至于到今天再來(lái)壯士斷腕，被動(dòng)地變賣(mài)旗下企業(yè)了。
3．銀行的經(jīng)營(yíng)機制存在問(wèn)題
目前銀行貸款都是錦上添花型而非雪中送炭型，看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)好或者名聲大，就主動(dòng)向企業(yè)貸款。所謂放貸之前的資質(zhì)調查等，都是走個(gè)過(guò)場(chǎng)，做做表面文章，沒(méi)有認真執行風(fēng)險評估和防范措施。在聽(tīng)到企業(yè)有關(guān)壞消息后，則一哄而上，共同逼債，最后導致債權人和債務(wù)人之間的多米諾骨牌效應。設想一下，如果最初各大銀行就非常重視貸款風(fēng)險問(wèn)題，深入認真地對德隆系內企業(yè)進(jìn)行調查，認識到德隆快速擴張存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和金融風(fēng)險，在為德隆企業(yè)貸款時(shí)更加謹慎，也許不會(huì )出現后來(lái)這么多潛在的壞賬，從而減少銀行損失。從另一個(gè)方面講，謹慎的貸款政策也會(huì )遏制德隆的盲目擴張，提高德隆并購行為的理性。所以說(shuō)，在這件事情上，到底是德隆連累了銀行，還是銀行縱容了德隆，不同的角度有不同的觀(guān)點(diǎn)。
2004年5月13日，湘火炬發(fā)布公告稱(chēng)："個(gè)別銀行根據一些不準確的傳言對公司狀況做出結論，公司認為這是極不妥當的，也是欠理性的。眾所周知世界上任何一家大型企業(yè)都經(jīng)不起銀行的'擠兌'，這是經(jīng)濟社會(huì )中的天然規律，湘火炬盡管擁有百億元資產(chǎn)和百億元銷(xiāo)售收入，但也不能例外。如因銀行擠兌，導致公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)異常，其連鎖反應將無(wú)法估量，結果將是企業(yè)利益、銀行利益和社會(huì )利益的最小化。"
4．資金結構與產(chǎn)業(yè)結構不匹配
德隆的資金主要來(lái)自于銀行的中短期貸款，中短期貸款主要用于解決企業(yè)的流動(dòng)資金問(wèn)題，但是德隆卻把這些資金作為資本金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，存在較大的風(fēng)險。如果是在暴利時(shí)代，這種做法也許會(huì )僥幸成功?？墒悄壳?，中國已進(jìn)入利潤平均化時(shí)代，除極少數壟斷行業(yè)外，傳統產(chǎn)業(yè)早已與暴利無(wú)緣。而德隆整合的產(chǎn)業(yè)如水泥、番茄醬、電動(dòng)工具、汽車(chē)配件、棉花等，無(wú)一例外地都屬于傳統產(chǎn)業(yè)，投資周期長(cháng)，投資回報低，而且對規模經(jīng)濟要求高，即都是大投人、見(jiàn)效慢的產(chǎn)業(yè)，這勢必使德隆的資金捉襟見(jiàn)肘。于是，德隆不得不拆東墻補西墻，將其控股的上市公司和證券公司作為融資平臺，以融資擔保和國債回購、委托理財等方法聚斂錢(qián)財，這其中自然會(huì )涉及非法手段，難以長(cháng)久支撐，龐大的資金鏈只要一環(huán)斷裂，就會(huì )徹底崩潰。
5．由德隆折戟帶來(lái)的民企危機
德隆慘敗以及緊跟而來(lái)的宏觀(guān)調控政策，使民企遇到了新的危機。
德隆的崩陷表明，中國民營(yíng)企業(yè)遠未具備進(jìn)行跨行業(yè)、大規模整合的能力，特別是在金融領(lǐng)域的不恰當滲透和拓展，很可能變成一場(chǎng)豪賭式的冒險。
德隆的崩陷還表明，尋求可持續、穩定發(fā)展之路，始終是企業(yè)、特別是商業(yè)資源并不完備的民營(yíng)企業(yè)的立身之本。任何不顧經(jīng)濟規律和限制的狂熱行動(dòng)，都只會(huì )演化為破壞性投機。
如果說(shuō)德隆危機逼迫很多人不得不再度拾起"放大鏡"來(lái)看民營(yíng)企業(yè)，引發(fā)了一些輿論對民營(yíng)企業(yè)群體的新一輪不信任，讓民企感到有些不自在的話(huà)，那么差不多同一時(shí)間啟動(dòng)的新一輪宏觀(guān)調控，則使民企的生長(cháng)環(huán)境直接發(fā)生了一定變化。而對很多民企來(lái)說(shuō)，后者的影響比前者還大。很多民營(yíng)企業(yè)家認為，眼下是他們這個(gè)社會(huì )階層在近20多年的沉浮中遭遇到的又一次危機。民營(yíng)企業(yè)在人們心目中的地位常常會(huì )發(fā)生變化。當周正毅等"問(wèn)題富豪"被揭露時(shí)，民企的聲譽(yù)一度跌落谷底。當時(shí)，銀行為避免遭受類(lèi)似損失，一度向一些民企亮起紅燈，甚至有銀行專(zhuān)門(mén)發(fā)文要求下屬分行嚴控對部分民企的貸款流向。然而時(shí)過(guò)境遷，到2003年下半年，在學(xué)術(shù)界爭論"中國經(jīng)濟過(guò)不過(guò)熱"時(shí)，主張不過(guò)熱的一方拿出的關(guān)鍵證據就是：此次投資高潮主要由民營(yíng)經(jīng)濟所驅動(dòng)，因此是有效率的。這時(shí)，民企幾乎就是天使，是理性的代表，只要是民企的投資就是好的。因為它們不會(huì )沖動(dòng)，它們的錢(qián)是自己的，或者是要自己還的。
過(guò)了沒(méi)多久，當2004年春天以后過(guò)熱之憂(yōu)成為共識時(shí)，"民營(yíng)經(jīng)濟興風(fēng)作浪"又在一部分人中成為流行看法。這時(shí)，人們眼中的民企就是魔鬼，因為它們最喜歡鉆政策的空子，更何況它們的投資資金全部來(lái)源于銀行貸款。
事實(shí)上，民營(yíng)企業(yè)最期待的事情，是得到社會(huì )的認可和平等對待。任何所有制形式的企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，都可能會(huì )出現這樣那樣的問(wèn)題。這是經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程中的正常問(wèn)題，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國營(yíng)企業(yè)，都毫無(wú)例外。
德隆的倒下，標志著(zhù)一個(gè)"資本擴張神話(huà)"的終結。從德隆事件中，我們看到的不僅僅是其失敗的慘痛，更應該關(guān)注其失敗的原因，在不斷借鑒、學(xué)習與進(jìn)步過(guò)程中，迎來(lái)一個(gè)理性經(jīng)濟時(shí)代。
1．馬克．對德隆模式的幾點(diǎn)思考．現代管理科學(xué)，2003(12)
2．劉亞軍．德隆現象給中國企業(yè)的反思．化工管理，2004(7)
3．費國平．誰(shuí)來(lái)打破德隆僵局．中國企業(yè)家，2004(7)
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