上一篇文章詳細講了估值及案例分析，一些朋友針對DDM、DCF估值模型反饋兩方面問(wèn)題：
1、估值參數多，且不知道估值的參數哪里??；
2、選取的2個(gè)案例不是最新數據（論文寫(xiě)于2019年下半年，所取案例數據為2018年年報）；
根據反饋，再寫(xiě)一文做補充。
絕對估值中DDM、DCF計算公式，參考前文：價(jià)值投資系列之三：估值(附案例分析)
一、貴州茅臺
計算企業(yè)加權平均資本成本（WACC），列出相關(guān)計算參數如下：
1990年開(kāi)市時(shí)上證100點(diǎn)，2019年收盤(pán)上證3050.12點(diǎn)，推算每年年化增速為12.51%。此為股票名義收益率，也即股權成本。
取三十年期國債利率3.27%為無(wú)風(fēng)險利率，股權溢價(jià)風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。
茅臺的股權市值、債務(wù)市值查年報的合并資產(chǎn)負債表：
（1）DDM估值
證券客戶(hù)端上F10，一般都會(huì )有分紅數據。
茅臺2019年每10股分紅170.25元，每股17.025元，2019年12月31日收盤(pán)茅臺每股股價(jià)1165.98元。過(guò)去近10年間凈利潤復合增速為27.2%，產(chǎn)品年均提價(jià)10.39%（出廠(chǎng)價(jià)），分紅率接近凈利潤50%左右。假如未來(lái)分紅率不變，而凈利潤在未來(lái)5年保持15%的年均增速，其后5年逐步過(guò)渡到5%，鑒于茅臺具備強大特許經(jīng)營(yíng)權，預期能永續經(jīng)營(yíng)，以WACC為折現率。
算法說(shuō)明：
1、增長(cháng)率在15%~5%之間是做內插處理，如圖：第6年增長(cháng)率
2、后續股利的計算，如圖：
以第1年為例，是在第0年基礎上增加增長(cháng)部分；
企業(yè)加權平均資本成本為10.14%，用公式算得每股估值為594.97元；2019年12月31日收盤(pán)茅臺每股股價(jià)1165.98元，安全邊際為-49%，根據巴菲特操作案例，安全邊際一般不少于30%，明顯不滿(mǎn)足安全邊際條件，不適合購買(mǎi)。安全性是指相對于內在價(jià)值的折扣，為負數表明溢價(jià)了。
敏感性分析：
對折現率、股利增長(cháng)率及永續增長(cháng)率分別進(jìn)行敏感性分析：WACC以10.14%做中值，以1%的粒度做增減：
對折現率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值區間為415.78元~1008.61元；2019年12月31日收盤(pán)茅臺每股股價(jià)1165.98元，安全邊際為-64.3%~-13.5%之間。
對股利增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析：對隨后5年增長(cháng)率逐步下調2%，分別為13%、11%。
對股利增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值區間332.19元~891.71元，跨度較大。安全邊際從-71.5% ~ -23.5%，跨度非常大。
對永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析：在增長(cháng)率下調到11%情況下，把永續增長(cháng)率下調到3%；最悲觀(guān)預期。
由于在前面已經(jīng)算過(guò)5%的情況，這里僅做下限3%的模型。對永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析，股價(jià)估值最低為283.39元。
普通股每股股價(jià)估值區間為283.39元~1008.61元，中值為594.97元；而2019年收盤(pán)茅臺股價(jià)為1165.98元，比上限還高。折現率、股利增長(cháng)率以及股利永續增長(cháng)率三者變動(dòng)對估值影響很大，尤其是股利永續增長(cháng)率，對最終估值占比從40%左右到70%左右，有著(zhù)左右全局的影響。
DDM估值的假設條件較多，而且對折現率、股利增速及永續增長(cháng)率非常敏感，所以估值結果僅供參考。
（2）DCF估值
自由現金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)；
=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
我們取用后一算法。在A(yíng)股，資本支出可以近似取投資活動(dòng)流出的現金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長(cháng)期股權投資等，需要扣除該影響。
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)。
營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）；
則：
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-（2019營(yíng)運資本-2018營(yíng)運資本）；
//參數說(shuō)明：
1、凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)
見(jiàn)年報現金流量表補充資料：
2、資本開(kāi)支
見(jiàn)年報現金流量表：
資本開(kāi)支=投資活動(dòng)現金流出小計；如果有投資支付的現金，需扣除。
3、營(yíng)運資本
營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）；流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負債見(jiàn)下面紅框。
營(yíng)運資本變動(dòng)=2019營(yíng)運資本-2018營(yíng)運資本；
列表計算：
1、利息=財務(wù)費用=0萬(wàn)；
2、折舊和攤銷(xiāo)=固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)=8326.21+114988.49=123314.7萬(wàn)；
3、資本支出=投資活動(dòng)現金流出小計=317304.49萬(wàn)；
4、2019營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）=運營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運營(yíng)流動(dòng)負債=-311269.97萬(wàn)；
2018營(yíng)運資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現金）-（流動(dòng)負債-短期借款）=運營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運營(yíng)流動(dòng)負債=-578464.15萬(wàn)；
營(yíng)運資本變動(dòng)=2019營(yíng)運資本-2018營(yíng)運資本=-311269.97-（-578464.15）=267194.18萬(wàn)；
自由現金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷(xiāo)-資本支出-營(yíng)運資本變動(dòng)
=4397000.08+123314.7-317304.49-267194.18=3935816.31萬(wàn)；
涉及到的參數稍多 ，需要查2年的年報。
過(guò)去10年茅臺凈利潤復合增速為27.2%、自由現金流復合增速為33.9%，假設未來(lái)五年自由現金流復合增速為15%（5折），其后5年逐步過(guò)渡到5%增速。茅臺擁有寬闊的護城河，預期能永續經(jīng)營(yíng)。
算法說(shuō)明：
1、增長(cháng)率在15%~5%之間是做內插處理，如圖：第6年增長(cháng)率
2、自由現金流FCFF是在上一年基礎上加增量，如圖：第1年FCFF
公司加權資本成本為10.11%，用公式（2-2）算得估值為13757億，普通股股價(jià)1095.12元/股；2019年12月28日收盤(pán)，茅臺市值為14647億，安全邊際為-6.1%，不滿(mǎn)足安全邊際大于30%條件！
2020年8月24日收盤(pán)價(jià)為1696.35元/股，遠遠脫離安全區域，2020年3月19日最低價(jià)943.08元/股，尚在合理估值范圍。
敏感性分析：
對折現率、自由現金流增長(cháng)率及永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析：以WACC為10.14%為中值，增減1%.
對折現率進(jìn)行敏感性分析，茅臺估值區間為9614億~23321億之間；2019年12月28日收盤(pán)，茅臺市值為14647億，安全邊際為-34.4~59.2%之間。
對股利增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析：對隨后5年增長(cháng)率逐步下調2%，分別為13%、11%。
對永續增長(cháng)率進(jìn)行敏感性分析：在增長(cháng)率下調到11%情況下，把永續增長(cháng)率下調到3%；最悲觀(guān)預期。
從對折現率、自由現金流增速及永續增長(cháng)率分別進(jìn)行的敏感性分析來(lái)看，內在價(jià)值估值區間為6553億~23321億，安全邊際從-55.3%~59.2%。
DCF估值的假設條件較多，而且對折現率、自由現金流增速及永續增長(cháng)率非常敏感，所以估值結果僅供參考。
2019年收盤(pán)茅臺每股股價(jià)1165.98元；DDM模型估算2019年每股內在價(jià)值為594.97元，安全邊際為-49%；DCF模型估算每股內在價(jià)值為1095.12元，安全邊際為-6.1%。
DDM、DCF估值差異較大，是因為DDM的分紅率過(guò)低嗎？我們看看提高分紅率情況，其實(shí)當DDM分紅率為100%時(shí)，估值也低于DCF估值。凈利潤和自由現金流總有出入，且持續經(jīng)營(yíng)需要投入資金，故100%分紅概率極低，DDM估值總比相同條件下的DCF估值要低。
在做內在價(jià)值評估時(shí)，可以同時(shí)進(jìn)行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作為參考下限、DCF估值作為參考上限。
對于2020年茅臺普通股每股內在價(jià)值，大致預估：1095.12*（1+15%）=1259.39元；2020年茅臺普通股2020年8月24日收盤(pán)價(jià)格為1696.35元，遠超內在價(jià)值。
看起來(lái)比較復雜，其實(shí)如果建立好了excel模板，每年只需要更新少數數據，并不復雜。
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