前言
當風(fēng)云君辛苦搬完一天的磚，終于從摳摳索索的老板手里要到了半個(gè)月的工錢(qián)，于是打算出去吃頓紫菜蛋花湯、海帶蝦米皮、羊肉大蔥餡包子改善一下生活。
走進(jìn)某家名叫“鹵煮宮”的高檔包子店，饑腸轆轆落座后，無(wú)需等待服務(wù)員拿來(lái)菜單，而是直接掃一掃貼在桌面上的二維碼，進(jìn)行選菜和下單。
后續的結賬支付，同樣通過(guò)該系統來(lái)完成。
餐館的線(xiàn)上點(diǎn)單系統，把過(guò)去“選菜——下單——結賬”這一連串需要由服務(wù)員服務(wù)的環(huán)節，如今統一集成到線(xiàn)上由顧客自主完成。
在提高商家效率的同時(shí)，也方便了顧客。新冠疫情期間，顧客使用微信掃碼點(diǎn)單，還可以避免接觸公共使用的實(shí)物菜單。
這就是近年來(lái)越來(lái)越多的餐飲店開(kāi)始使用的線(xiàn)上點(diǎn)單系統。
這就是SaaS。
一、微盟與有贊，微信生態(tài)下的“蛋”
微盟集團就是為商家開(kāi)發(fā)這類(lèi)產(chǎn)品的。
主要以SaaS（“Software as a service”，軟件即服務(wù)）的形式通過(guò)微信小程序及微信公眾號來(lái)提供。
商家可使用該SaaS產(chǎn)品在微信平臺上開(kāi)設社交媒體店面并管理主要業(yè)務(wù)運作，包括產(chǎn)品展示、訂單及支付流程、顧客關(guān)系管理及社交媒體營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。
除了餐飲外，微盟集團的產(chǎn)品還可應用于電子商務(wù)、零售、旅游、酒店及美容等各個(gè)垂直行業(yè)。
微盟集團的官網(wǎng)顯示，使用其SaaS產(chǎn)品開(kāi)設自己品牌的微信小程序商城的客戶(hù)包括聯(lián)想、自然堂、夢(mèng)潔家紡和勁霸男裝在內的知名商家。
比如，通過(guò)微信掃一掃聯(lián)想的二維碼，便可進(jìn)入其微信小程序“聯(lián)想樂(lè )唄商城”，顧客可直接在小程序內進(jìn)行產(chǎn)品選購和下單支付。
微盟的競爭對手中國有贊的SaaS產(chǎn)品，同樣可應用于餐飲、票務(wù)、媒體、酒店和會(huì )議等多個(gè)場(chǎng)景，并且可以接入微信小程序、支付寶小程序和QQ小程序。
中國有贊的客戶(hù)同樣不乏知名品牌，包括TCL、周黑鴨、良品鋪子、好想你和戴爾等。
相比美股市場(chǎng)，A股及港股以SaaS為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司并不多。
港股市場(chǎng)上知名的SaaS龍頭公司包括微盟集團（02013.HK，“公司”、“微盟”）、中國有贊（08083.HK，“有贊”）、金山軟件（03888.HK）和金蝶國際（00268.HK）等。
其中，微盟集團和中國有贊都是依托微信生態(tài)以布局、近年來(lái)業(yè)務(wù)高速成長(cháng)的SaaS公司。
微盟集團于2019年1月于香港聯(lián)交所主板上市，是風(fēng)云君本篇研報的主角。
今年7月，被稱(chēng)為“港版納斯達克指數”的恒生科技指數發(fā)布。該指數追蹤經(jīng)篩選后市值最大的30家與科技主題高度相關(guān)的香港上市公司，涉及網(wǎng)絡(luò )、金融科技、云計算等行業(yè)。
恒生科技指數成分股包括阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）、騰訊（00700.HK）等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，同時(shí)囊括小米（01810.HK）、美團（03690.HK）、微盟等細分科技行業(yè)的龍頭企業(yè)。
微盟集團的主要競爭對手中國有贊在聯(lián)交所GEM上市，未被納入恒生科技指數成分股。
二、微盟最新業(yè)績(jì)點(diǎn)評
（一）“員工刪庫”拖累2020年中期業(yè)績(jì)
微盟從2013年開(kāi)始推出SaaS產(chǎn)品，是微信公眾號的首批合作伙伴之一。
2019年，公司收入為14.4億元，同比增長(cháng)66.1%。
2020年上半年，公司收入為9.57億元，較去年同期的6.6億元增長(cháng)45.7%。
不得不提的是，微盟集團在2020年上半年發(fā)生了嚴重的公司治理問(wèn)題，即當時(shí)被媒體廣泛報道的“員工刪庫事件”。
2020年2月23日，公司一名員工將服務(wù)器內數據全部刪除，導致公司SaaS業(yè)務(wù)癱瘓，經(jīng)搶修后直至3月3日才恢復運營(yíng)，故障時(shí)間長(cháng)達8天。
公司將該事件稱(chēng)為“SaaS破壞事件”，該事件影響了公司超過(guò)300萬(wàn)用戶(hù)，其中付費用戶(hù)超7萬(wàn)。
公司向“SaaS破壞事件”中受損的商家提供了賠付計劃。公司預計賠付總金額為1.27億元，其中公司承擔0.87億元，管理層承擔0.40億元。
按照香港財務(wù)報告準則，公司將賠付計提準備按公允價(jià)值入賬，并作為收入抵消項。
SaaS破壞事件導致公司在2020年上半年的收入和毛利分別抵扣9290萬(wàn)元和9280萬(wàn)元。
如果不考慮SaaS破壞事件的影響，公司經(jīng)調整后的收入在2020年上半年為10.5億元，較去年同期增長(cháng)59.9%。
公司在2020年上半年的經(jīng)營(yíng)虧損為4760萬(wàn)元，高于去年同期的經(jīng)營(yíng)虧損250萬(wàn)元。
如果不考慮SaaS破壞事件的影響，公司在2020年上半年實(shí)現經(jīng)調整經(jīng)營(yíng)利潤3930萬(wàn)元，較去年同期實(shí)現扭虧為盈。
（二）微盟vs有贊：誰(shuí)的業(yè)績(jì)表現更佳？
微盟集團的收入規模一直大于中國有贊。
2019年，微盟和有贊的收入分別為14.4億元和11.7億元，分別同比增長(cháng)99.7%和66.1%。
2015-2019年，微盟和有贊收入的CAGR分別為96.3%和88.4%。
2020年上半年，如果不考慮SaaS破壞事件對微盟的影響，微盟和有贊的收入同比增速分別為62.7%和59.9%。
總的來(lái)說(shuō)，微盟和有贊近年來(lái)的收入均維持高速增長(cháng)，有贊的收入成長(cháng)性好于微盟。
但從長(cháng)期盈利表現上來(lái)看，微盟好于有贊。
2015年至今，有贊未實(shí)現過(guò)凈盈利。微盟則分別在2017年和2019年實(shí)現了300萬(wàn)元和3.11億元的凈盈利。
2020年上半年，微盟和有贊均發(fā)生了凈虧損，分別為-2.3億元和-5.5億元。
另外，如果不考慮SaaS破壞事件的影響，微盟在2020年上半年的經(jīng)調整凈利潤為5230萬(wàn)元，對應的經(jīng)調整凈利率為5.0%。
這意味著(zhù)，如果沒(méi)有發(fā)生年初的“員工刪庫”事件，微盟集團將繼2019年全年盈利后，在2020年上半年再次實(shí)現盈利。
不過(guò)，需要提醒的是，微盟在2019年高達21.7%的凈利潤率不具備持續性。
因為，2019年，微盟3.1億元的凈利潤主要來(lái)自“可贖回及可換股優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)”，后者當年對損益的影響高達3.0億元。
造成該變動(dòng)的原因是微盟在2019年實(shí)現上市。
在上市前，公司截至2018年末的可贖回及可換股優(yōu)先股的賬面價(jià)值為27.7億元，該金融負債按公允價(jià)值入賬且其變動(dòng)計入損益。
2019年1月上市后，這部分可贖回及可換股優(yōu)先股全部轉換為普通股，按約定的轉股數乘以發(fā)行價(jià)2.8港元，該金融負債在轉股時(shí)的公允價(jià)值為24.7億元。
因此，可贖回及可換股優(yōu)先股在2018年末與上市轉股這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)值之間的差額3億元，計入公司2019年的損益從而增加凈利潤。
三、賣(mài)廣告比做SaaS更香嗎？
（一）微盟更像是一家廣告中介商
看到這里，老鐵們或許有疑惑：為什么同是依托微信生態(tài)、收入高速增長(cháng)的SaaS公司，微盟的盈利表現要明顯好于中國有贊呢？
原因是兩者雖然商業(yè)模式類(lèi)似，但收入來(lái)源有明顯區別。
中國有贊的收入來(lái)自三項：（1）SaaS及延伸服務(wù)；（2）交易費；（3）其他。
（1）SaaS及延伸服務(wù)：有贊向商家提供SaaS及相關(guān)服務(wù)。該收入來(lái)自固定認購費（按SaaS合約期限收?。┮约翱勺冊品?wù)費（按SaaS平臺處理的交易數據收?。?。
（2）交易費：有贊向商家提供管理支付解決方案，幫助商家接受、處理及結算支付交易。交易費通常按處理的交易總額的百分比計算（注：收費率由有贊決定）。
（3）其他：有贊向廣告商提供在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。有贊按社交媒體規定的收費標準向廣告商收費，并從社交媒體賺取協(xié)議回扣。
SaaS及延伸服務(wù)是有贊最重要的收入來(lái)源。2019年和2018年，SaaS及延伸服務(wù)分別占有贊收入的64%和53%。
也就是說(shuō)，有贊有一半以上的收入是與開(kāi)展SaaS業(yè)務(wù)直接相關(guān)的。相比之下，SaaS目前不再是微盟的最大收入來(lái)源。
微盟在2013年以SaaS產(chǎn)品起家，到2016年之前，公司所有業(yè)務(wù)圍繞SaaS展開(kāi)。
2016年，公司開(kāi)始發(fā)展新業(yè)務(wù)精準營(yíng)銷(xiāo)，即幫助廣告主在騰訊、頭條等社交媒體平臺發(fā)布廣告。
騰訊一直是微盟最重要的媒體發(fā)布商。微盟的精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要圍繞騰訊旗下的社交媒體平臺展開(kāi)，包括微信朋友圈、微信公眾號、QQ、QQ空間、騰訊新聞和騰訊視頻廣告等。
根據招股書(shū)披露，2016年、2017年及2018年上半年，微盟在騰訊社交媒體平臺購買(mǎi)的廣告流量分別占其當期廣告流量購買(mǎi)總額的96%、97%及97%。
同時(shí)，騰訊是微盟的大股東之一，截至2020年上半年末的持股比例為8.08%。
2016年，公司精準營(yíng)銷(xiāo)的收入僅為140萬(wàn)元。2017年，精準營(yíng)銷(xiāo)收入開(kāi)始超過(guò)SaaS產(chǎn)品收入，從此成為公司最大收入來(lái)源。
此后，公司精準營(yíng)銷(xiāo)和SaaS產(chǎn)品的收入占比逐年擴大。2019年，精準營(yíng)銷(xiāo)和SaaS產(chǎn)品的收入占比分別為65%和35%。
順便一提，中國有贊同樣也提供廣告營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，這部分收入反映在有贊的“其他”業(yè)務(wù)里。2019年，有贊“其他”業(yè)務(wù)的收入占比僅為8%。
公司精準營(yíng)銷(xiāo)收入的增速也一直明顯高于其SaaS產(chǎn)品。2019年，精準營(yíng)銷(xiāo)和SaaS產(chǎn)品的收入同比增速分別為79.5%和46.1%。
2020年上半年，由于SaaS破壞事件的影響，公司SaaS產(chǎn)品的收入同比下降3.2%。如果不考慮該事件，SaaS產(chǎn)品經(jīng)調整收入的同比增速則為39.2%，仍低于精準營(yíng)銷(xiāo)同期高達70.2%的高增速。
（二）考慮到合同獲取成本，SaaS盈利能力不如精準營(yíng)銷(xiāo)
目前，微盟七成以上收入來(lái)自以騰訊平臺為主的廣告主精準營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。
從業(yè)務(wù)體系來(lái)看，微盟更像是一家廣告中介商。
也正是因為如此（商業(yè)模式從“SaaS為主”到“SaaS+精準營(yíng)銷(xiāo)”的轉變），也造成了毛利率的明顯下滑。
2016年，公司整體毛利率為88.2%。2017年，公司精準營(yíng)銷(xiāo)收入占比開(kāi)始過(guò)半，當年整體毛利率下滑至64.5%。
此后，公司整體毛利率繼續下滑，2019年和2020年上半年分別為55.5%和44.0%。
從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，雖然SaaS產(chǎn)品和精準經(jīng)營(yíng)的毛利率近三年均有所下滑，但截至2019年，SaaS產(chǎn)品的毛利率仍保持在80%以上，精準營(yíng)銷(xiāo)的毛利率在40%左右。
雖然SaaS產(chǎn)品是一項高毛利率業(yè)務(wù)，但其高昂的合同獲取成本同樣不可忽視。
在中國軟件產(chǎn)品行業(yè)中，通過(guò)渠道合作伙伴（注：即“代理商”）進(jìn)行銷(xiāo)售是一種行業(yè)慣例。
根據招股書(shū)披露，渠道合作伙伴是公司SaaS產(chǎn)品的主要銷(xiāo)售途徑。2017年和2018年上半年，公司的SaaS產(chǎn)品收入分別有62%和65%來(lái)自渠道合作伙伴。
在直銷(xiāo)模式下，公司按向商家銷(xiāo)售SaaS合約的價(jià)格確認收入。
而在渠道合作伙伴模式（即委托代銷(xiāo)）下，商家支付SaaS合約的價(jià)格通常要高于公司向渠道合作伙伴收取的費用，兩者的差額確認為公司的合約獲取成本（即合約資產(chǎn)）。
公司對該合約資產(chǎn)在SaaS合約期限內按直線(xiàn)法攤銷(xiāo)，攤銷(xiāo)額確認為銷(xiāo)售費用。
事實(shí)上，合約資產(chǎn)的攤銷(xiāo)構成了公司SaaS產(chǎn)品業(yè)務(wù)的主要期間開(kāi)支。
以2019年為例，公司SaaS產(chǎn)品收入為5.1億元，而合約攤銷(xiāo)成本為2.0億元，占該業(yè)務(wù)收入的39.0%。
而2019年公司SaaS產(chǎn)品的毛利率為80.5%，扣除占業(yè)務(wù)收入39.0%的合約攤銷(xiāo)成本后，計算出的SaaS產(chǎn)品調整后業(yè)務(wù)利潤率41.5%，已經(jīng)低于當年精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的毛利率41.8%。
（三）采購廣告流量的預付賬款占用大量流動(dòng)性
最后來(lái)說(shuō)下微盟的精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。
目前，線(xiàn)上廣告營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)的定價(jià)模式較為復雜，包括CPM和CPT等非效果類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)定價(jià)，以及CPC、CPS和CPA等非效果類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)定價(jià)。
風(fēng)云君在不久前發(fā)布的港股上市公司樂(lè )享互動(dòng)（06988.HK）的研報中，就對線(xiàn)上廣告營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)有過(guò)較為具體的介紹。（下載市值風(fēng)云APP，搜索“樂(lè )享互動(dòng)”）
公司作為廣告中介商，其按CPM（每千次展示成本）或CPC（每次點(diǎn)擊成本）向媒體發(fā)布商（公司的上游供應商）付費。
但公司向其下游客戶(hù)（廣告主）收費的方式可以是CPM、CPC或CPA（每次操作成本）。
香港財務(wù)報告準則要求上市公司根據針對廣告主的不同收費模式，即公司是作為交易的代理人或委托人，以確定是按凈額法或總額法來(lái)報告相關(guān)收入。
凈額法：在對廣告主進(jìn)行CPM、CPC定價(jià)時(shí)，公司被視為交易的代理人。此時(shí)，其收入來(lái)自從媒體發(fā)布商獲得的約定返點(diǎn)。
總額法：在對廣告主進(jìn)行CPA定價(jià)時(shí)，公司被視為交易的委托人，其收入來(lái)自對廣告客戶(hù)的收費，其向媒體發(fā)布商支付的費用確認為生產(chǎn)成本，從媒體發(fā)布商獲得的約定返點(diǎn)則抵減生產(chǎn)成本。
公司精準營(yíng)銷(xiāo)收入主要來(lái)自總額法下確認的收入。2019年和2020年上半年，總額法收入分別占同期精準營(yíng)銷(xiāo)收入的62%和66%。
公司開(kāi)展精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的主要期間開(kāi)支是總額法產(chǎn)生的廣告流量成本，該成本確認為生產(chǎn)成本并影響毛利潤。
在凈額法下，由于公司向媒體發(fā)布商的付費等于其向廣告主的收費，公司因此不確認廣告流量成本。
2019年和2020年上半年，廣告流量成本分別占公司同期生產(chǎn)成本的82%和83%。
公司的精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要圍繞騰訊旗下社交平臺展開(kāi)。騰訊要求公司以預先充值的形式向其購買(mǎi)廣告流量，即公司必須提前向騰訊支付預付賬款。
同時(shí)，公司從騰訊獲得的廣告返點(diǎn)，也有現金返點(diǎn)和預付賬款返點(diǎn)兩種形式。預付賬款返點(diǎn)，即騰訊將返點(diǎn)金額作為公司購買(mǎi)廣告流量的充值額。
這種預先充值的廣告流量采購模式，占用了公司的大量流動(dòng)性。
開(kāi)展精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)后，公司預付賬款占其流動(dòng)資產(chǎn)的比重一度逐年增長(cháng)，2018年高達60%。
2019年和2020年上半年，預付賬款占其流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別回落至43%和36%。
公司流動(dòng)性從2019年起較以往明顯充足的原因，首先是公司在2019年1月實(shí)現上市，募集約7.6億元資金，并在當年8月再次配售，籌集11.6億元資金。
其次，2020年5月，公司發(fā)行可轉股債券，籌集1.5億美元，當期公司賬面上的現金及現金等價(jià)物凈增加了約12.7億元。
在完成2019年的股權募資及2020年初的債券募資后，公司資金流動(dòng)性暫時(shí)充足，現金及現金等價(jià)物截至2020年上半年末高達21.5億元。
而在此之前，公司的資金面并不寬裕。
尤其是因為精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，公司的現金流狀況較過(guò)去明顯緊張。從2018年起，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流由正轉負，每期均發(fā)生凈流出。
公司的資本開(kāi)支（注：體現在投資活動(dòng)現金流中）包括固定資產(chǎn)（如計算機設備、辦公設備、汽車(chē)及租賃辦公室翻修）的開(kāi)支，以及無(wú)形資產(chǎn)（如商標、獲得的軟件許可證及自主開(kāi)發(fā)軟件）的開(kāi)支。
2018起，公司的自由現金流明顯惡化。2018年、2019年及2020年上半年，自由現金流分別為-3.4億元、-5.9億元和-2.1億元。
總結
總的來(lái)說(shuō)，微盟在2017年后大力發(fā)展的精準營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，使其在盈利能力上與競爭對手中國有贊拉開(kāi)了差距。
有贊至今仍在虧損。
而從財報來(lái)看，微盟如果沒(méi)有發(fā)生“員工刪庫”事件，2020年上半年將再次實(shí)現盈利。
同時(shí)不可忽視的是，預付款的廣告流量采購模式，導致微盟現金流狀況日益緊張，這是公司在2019和2020年密集進(jìn)行外部融資的原因。
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