本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
要做“中國Salesforce”的公司們正每況愈下：
微盟(HK:02013)股價(jià)從21年2月17日的33.5港元，下跌到如今的6.64港元，跌幅達8成。而經(jīng)常在業(yè)內來(lái)對比的有贊(HK:08083)則更慘，從4.52港元跌到如今的0.315港元，跌幅達9成。
我們都曾見(jiàn)證，疫情期間，兩家SaaS（軟件即服務(wù)）公司的股價(jià)均增長(cháng)了10倍之多。而當前的市值表現，甚至低于疫情前夕。
從市場(chǎng)的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發(fā)生了什么？
本文謹以微盟為樣本，一切從它的業(yè)務(wù)基本盤(pán)說(shuō)起。
01
基本盤(pán)透視
微盟的業(yè)務(wù)主要包括兩方面，數字商業(yè)業(yè)務(wù)，和數字媒介業(yè)務(wù)。
先說(shuō)數字媒介業(yè)務(wù)，是為商家提供具有廣告效果承諾的廣告服務(wù)，也就是精準營(yíng)銷(xiāo)推廣。
值得注意的是，其流量來(lái)源，主要是微信朋友圈、微信公眾號、QQ、QQ空間、騰訊新聞、騰訊視頻、知乎、百度、今日頭條等；其盈利方式，收入一方面來(lái)自廣告主的投送收入，另一方，也來(lái)自于騰訊系等流量平臺的返點(diǎn)。
這是一個(gè)毛利率很低的業(yè)務(wù)，收入大部分都流向了流量平臺，但整個(gè)部分的收入，21年H1占到27%，同時(shí)，由于金融，游戲，教育投放金額的減少，廣告主數量反而有下降趨勢。
從定性角度來(lái)說(shuō)，微盟只是接受廣告之后的投放需求后，再根據自己的能力，向幾個(gè)主要平臺去做投放。雖然說(shuō)起來(lái)，是給客戶(hù)提供了更加精準的投放，但是不到2%的毛利率就很清晰的說(shuō)明，其并未創(chuàng )造市場(chǎng)認可的高額價(jià)值。總之，這塊沒(méi)有很大的前景和競爭優(yōu)勢，可以定義為微盟的“瘦狗業(yè)務(wù)”。未來(lái)也沒(méi)有過(guò)多的期望。
數字商業(yè)這部分，包括訂閱解決方案和商家解決方案。
訂閱解決方案，就是真正說(shuō)的SaaS這部分，在21年上半年也只能占到營(yíng)收的40%。還有一部分叫做商家解決方案的，占據了30%的營(yíng)收——這部分主要是提供的是為包括商家提供創(chuàng )意視頻拍攝、精準投放、數據分析、SaaS后鏈接轉化，這是一個(gè)SaaS獲客后的增值業(yè)務(wù)，這個(gè)部分也占據了30%的收入。
偏向于服務(wù)，顯然也是一個(gè)偏運營(yíng)的業(yè)務(wù)，但是由于客戶(hù)數和arpu值的雙提升，近年來(lái)增長(cháng)還不錯，值得一提的是，這塊業(yè)務(wù)有86%的毛利。
這兩塊業(yè)務(wù)，并不是傳統我們理解的SaaSs業(yè)務(wù)，客觀(guān)來(lái)說(shuō)，卻有其看點(diǎn)。尤其是商業(yè)解決方案代運營(yíng)這部分，協(xié)助了SaaS的拓展。
對此，紅杉資本中國基金董事總經(jīng)理翟佳曾在一場(chǎng)會(huì )議中談到對微盟業(yè)務(wù)的看法：運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)幫助客戶(hù)實(shí)現了獲客，更有助于客戶(hù)愿意去投入一整套系統來(lái)承接、轉化和留存這部分客戶(hù)，精準營(yíng)銷(xiāo)與SaaS的協(xié)同效應會(huì )逐漸體現，這也是為何微盟客戶(hù)留存率高的一個(gè)原因。
從今年上半年看，微盟SaaS的客戶(hù)流失率為11.13%，較20年因為刪庫事件導致的26.1%客戶(hù)流失率有較大的改善。
02
SaaS業(yè)務(wù)現狀
微盟純正的SaaS，也就是訂閱解決方案部分，主要包含四個(gè)部分：
首先是電商零售，這是大頭，這塊主要包括比較成熟的基于微信生態(tài)微商城，是微盟最基礎的業(yè)務(wù)，收入占比也是最大的。
這塊未來(lái)主要的增長(cháng)是看——流失率下降、客戶(hù)數量增長(cháng)，套餐提價(jià)和新增功能后的ARPU值提升，這塊業(yè)務(wù)看來(lái)比較健康，但正是因為基于微信，也蘊藏著(zhù)風(fēng)險（后文會(huì )詳細分析）。
智慧零售和智慧商超：并購海鼎切入智慧商超，是公司增長(cháng)最快，較有市場(chǎng)潛力的明星業(yè)務(wù)。
主要涉及的行業(yè)包括，時(shí)尚鞋服，商業(yè)地產(chǎn)、商超、便利、家居建材、數碼電器、美妝母嬰等行業(yè)，由于國內企業(yè)數字化水平較低，滲透率的提升和客戶(hù)數都有很大的提升空間。20年這部分全年收入1.45億，到21年上半年，收入已經(jīng)達到了1.83億。
智慧餐飲：主要看滲透率和客單價(jià)，尤其是滲透率，這部分的增長(cháng)較為穩定。同時(shí)占比也不高，21H1占到了訂閱收入5%的比例。
其它部分，還包括在旅游，本地生活，酒店，美業(yè)等細分行業(yè)提供的解決方案，以及微盟云，面向海外的shopexpress，所占比重并不是很大。
圖片來(lái)源：國海證券研究報告
從整個(gè)微盟訂閱業(yè)務(wù)來(lái)看，21年H1相比20年，商家數量有所提升，ARPU值也提升較快，客戶(hù)的流失率有所下降，等等都是積極信號；而新客戶(hù)的增速有所放緩，去年全年新增客戶(hù)37506個(gè)，而到今年上半年，數據已經(jīng)下降到了14766，這也涉及到微盟依靠騰訊生態(tài)的潛在風(fēng)險的問(wèn)題。
總之，在整體趨好的情況下，訂閱解決方案占營(yíng)收比重有所提升。
03
風(fēng)險臨近
從表面來(lái)看，微盟的業(yè)務(wù)還算進(jìn)展順利，但其中卻蘊藏著(zhù)較大的風(fēng)險。
首先便是騰訊系和阿里系破冰。騰訊和阿里互聯(lián)互通已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，騰訊將允許阿里巴巴的電商信息在微信分享，允許微信用戶(hù)通過(guò)小程序使用阿里巴巴的部分服務(wù)。
微盟微商城，崛起于騰訊和阿里的分流時(shí)代，微盟依靠騰訊生態(tài)，產(chǎn)生了基于微信小程序的電商SaaS，破冰意味著(zhù)商家資源被分流，私域流量有貶值風(fēng)險，同時(shí)，微信生態(tài)的第三方服務(wù)體系可能會(huì )遭到破壞。最終影響到微盟的獲客，和競爭優(yōu)勢。
同時(shí)，微信已經(jīng)開(kāi)始正式上線(xiàn)微信小商店，有贊，微盟基于微信生態(tài)等業(yè)務(wù)有被蠶食風(fēng)險，這也是微盟近期股價(jià)大幅下跌的一個(gè)重要原因。
據了解，騰訊微信小商店，目前定位于是面向小規模經(jīng)營(yíng)者的一個(gè)低成本、低門(mén)檻的通用工具，是規模經(jīng)營(yíng)者作為生意起點(diǎn)的工具，和微盟這種面向大客戶(hù)的深度SaaS產(chǎn)品，還不具備直接的競爭性。即使如此，也意味著(zhù)，微盟面向小客戶(hù)市場(chǎng)的喪失，其本質(zhì)是行業(yè)的低門(mén)檻和對于騰訊生態(tài)過(guò)度依賴(lài)帶來(lái)的風(fēng)險。
這一點(diǎn)從去分析一下電商SaaS的行業(yè)競爭力就可以發(fā)現：從通用分析企業(yè)競爭力的五力關(guān)系來(lái)看，雖然行業(yè)內僅有有贊和微盟主要兩家上市公司，但其面臨著(zhù)諸多的潛在進(jìn)入者，例如微信的自建小商店，國外shopify的進(jìn)入中國。
還有諸多可能的替代品，比如流量平臺，例如快手，就推出了快手小店，值得一提的是，依靠快手的有贊，預計2021年全年來(lái)自快手的GMV占比將會(huì )下降到10%-15%。抖音也有自己的店鋪。
順便提一下，與有贊，微盟依靠流量平臺的方式不同，在美國市場(chǎng)成功的shopify為商家提供的更多的是可以繞過(guò)大流量獨立平臺的SaaS操作系統，這就避免了過(guò)分依靠流量平臺的問(wèn)題，其依靠的是歐美市場(chǎng)獨立的銷(xiāo)售文化，在中國，這一市場(chǎng)條件顯然還不具備。
電商平臺：電商平臺其實(shí)也推出了類(lèi)似的服務(wù)，比如京東的開(kāi)普勒平臺，支持京東賣(mài)家生成一個(gè)小程序放到公眾號上。
還有營(yíng)銷(xiāo)廣告服務(wù)商/其它代運營(yíng)提供商，都有自己的方式切入到微信小程序。
04
費用黑洞
在營(yíng)銷(xiāo)方面，微盟也面臨著(zhù)諸多SaaS類(lèi)企業(yè)面臨的局面，即對于大客戶(hù)，有贊和微盟面臨著(zhù)更專(zhuān)業(yè)的電商代運營(yíng)、廣告代理商的競爭，這些競爭者可以提供更全面的服務(wù)；也要防止大客戶(hù)自建數字化的問(wèn)題，而且大客戶(hù)本身的數量就很少。
同樣，對于價(jià)格敏感的小客戶(hù)，面臨流量平臺（微信，快手等）、新入場(chǎng)玩家的低價(jià)競爭。小客戶(hù)經(jīng)營(yíng)不穩定，存續時(shí)間短，付費意愿也不強。
因此，最適合走的，就是中型客戶(hù)的路線(xiàn)，有效回避了前兩者的問(wèn)題，微盟SaaS訂閱收入的客單價(jià)在2020年為7326，2021年考慮到增長(cháng)，也會(huì )在10000左右，正好符合這一特點(diǎn)，不過(guò) 將用戶(hù)定位于中型客戶(hù)，是十分考驗銷(xiāo)售能力的。
從財務(wù)數據來(lái)看，證實(shí)了這一想法，營(yíng)銷(xiāo)費用作為費用的大頭，幾乎吞噬了公司全部的毛利，20年公司收獲10億元毛利，但銷(xiāo)售費用達到9.1億，21年H1，獲得毛利7.6億，銷(xiāo)售費用8.1億。
總和毛利分別為50%，55%，銷(xiāo)售費用率達到46%，58%，而可怕的是，自上市以來(lái)，微盟一直保持著(zhù)如此高的費用。
假如我們參考一下費用的使用效率，用簡(jiǎn)單的方法，新一年增長(cháng)的收入，和去年的銷(xiāo)售費用做一個(gè)對比，就可以發(fā)現， 18年銷(xiāo)售費用4.4億，收入增長(cháng)3.3億，19年銷(xiāo)售費用7.1億，帶來(lái)收入增長(cháng)僅5.7億，20年銷(xiāo)售費用9.1億，帶來(lái)收入增長(cháng)僅5.3億。
因此，從銷(xiāo)售費用端，并沒(méi)有看到明顯的規模效應。甚至，營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)，還趕不上銷(xiāo)售費用的投入程度。這意味著(zhù)，費用的投入可能是個(gè)無(wú)底洞，一旦微盟停止在營(yíng)銷(xiāo)費用的增長(cháng)，其收入增長(cháng)就會(huì )停滯甚至下滑。
管理費用支出3.14億，其中，研發(fā)支出3.04億元，同比增長(cháng)239%，營(yíng)收占比由9%擴大到22%。研發(fā)支出增長(cháng)較明顯，但研發(fā)支出的效率還有待提高。
微盟3.04億元的研發(fā)開(kāi)支中，有5560萬(wàn)元屬于收購海鼎導致的，1.38億元都是新增研發(fā)員工的薪酬，而這兩項開(kāi)支加起來(lái)占據研發(fā)開(kāi)支的64%。作為一家SaaS公司，重營(yíng)銷(xiāo)而不重研發(fā)，是其長(cháng)期發(fā)展的隱患。
05
破局預期
面對這樣的囧境，微盟選擇怎樣來(lái)突破呢？
首先是通過(guò)并購，切入更多的領(lǐng)域，擺脫對于流量平臺的過(guò)度依賴(lài)。同時(shí)，升級云平臺，打造生態(tài)，增強客戶(hù)粘性。
圖片來(lái)源：國海證券研報
微盟從17年開(kāi)始布局智慧零售，2020年，通過(guò)并購海鼎，海鼎深耕零售行業(yè)26年，在前100連鎖便利店客戶(hù)額35%市占率，投資數字零售CRM服務(wù)提供商達摩網(wǎng)絡(luò )，增強在智慧零售業(yè)務(wù)協(xié)同服務(wù)，成績(jì)顯著(zhù)。
僅幾年，智慧零售收入快速增長(cháng)，已占到公司SaaS收入33%，商家數量，品牌商家數量和客單價(jià)均有較快增長(cháng)。由于該部分涉及下游行業(yè)分布廣泛，潛在客戶(hù)眾多，且滲透率有待提升，目前還看不到這塊業(yè)務(wù)的天花板。
同樣在智慧餐飲領(lǐng)域，收購具備14年會(huì )員領(lǐng)域經(jīng)驗的雅座，在營(yíng)銷(xiāo)和會(huì )員管理上實(shí)現業(yè)務(wù)協(xié)同，幫助餐飲企業(yè)成本管控降本增效。
微盟云平臺方面，為客戶(hù)和合作伙伴提供內外共享的開(kāi)放PaaS云平臺，配套提供面向中大客的商業(yè)化技術(shù)服務(wù)、面向標準客戶(hù)的服務(wù)市場(chǎng)、面向行業(yè)提供行業(yè)解決方案。推出微盟云“盟約計劃”。目前，微盟云平臺已與海鼎、達摩、數云、百勝、光云、愛(ài)搭等廠(chǎng)商開(kāi)展合作。
這些舉措能否真正帶領(lǐng)微盟走向成功，我們還要繼續觀(guān)察。
06
結語(yǔ)
當下的微盟，依然還沒(méi)有擺脫大部分初創(chuàng )企業(yè)都會(huì )面臨的問(wèn)題，一方面，有近60%左右的收入和SaaS無(wú)關(guān)，收入質(zhì)量有待提高。
另一方面，通過(guò)過(guò)高的，甚至無(wú)法降低的銷(xiāo)售費用獲客，是任何長(cháng)期投資者都不愿意看到的情況。
同時(shí)，過(guò)度依賴(lài)騰訊生態(tài)，流量以及行業(yè)的較低準入門(mén)檻，潛在競爭者的介入一直是樹(shù)在微盟等電商SaaS平臺頭上的“達摩克利斯之劍”。
并購切入新賽道的方式能否幫助微盟建立起護城河，我們還要打個(gè)問(wèn)號。
通過(guò)了解微盟，不禁讓我們感慨，企業(yè)的核心競爭力是靠自身的不斷朝著(zhù)正向努力搭建起來(lái)的，而市場(chǎng)往往會(huì )因為一個(gè)概念，一個(gè)對標，一個(gè)理想化的市場(chǎng)計算。很自然的，或者說(shuō)有意的給予某家企業(yè)很高的預期，但當我們抽絲剝繭之后發(fā)現，路還要一步一步走，飯還要一口一口吃。
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