李立峰團隊 國金證券策略分析師

　　美聯(lián)儲終究還是宣布維持關(guān)鍵利率在0-0.25%不變，決議基本符合預期，這個(gè)“靴子”終究未落地；

　　從預期管理的角度來(lái)講，我們認為這只“靴子”早期落地比一直懸著(zhù)要好，這次暫不加息的決議結果顯然不能視為“利好”。對于全球權益類(lèi)資產(chǎn)，理想的狀態(tài)是“美聯(lián)儲在9月份這次選擇加息一次，然后在FOMC聲明中引導市場(chǎng)預期，透露出加息的步伐不會(huì )過(guò)于高頻”，但事實(shí)上，美聯(lián)儲這次決議還是受到了其他輿論的影響；

　　從昨日歐美股市的反應來(lái)看，基本符合我們這一解讀。歐美股市在FOMC宣布維持利率不變的決議后，權益類(lèi)有過(guò)短期沖高，但之后又迅速回落，收盤(pán)美三大股指漲跌互現(道指-0.39%、納指0.1%、標普-0.26%)。美元指數與美國債則階段性上行壓力存在，小幅回落；

　　FOMC預計今年內年或將加息一次。從FOMC的表述來(lái)看，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟前景較為樂(lè )觀(guān)，特別是對當前的企業(yè)投資趨勢，同時(shí)他們對國際環(huán)境則存在較大的擔憂(yōu)。杞人憂(yōu)天；

　　“靴子”未落地意味全球資金流向的方向不會(huì )有趨勢性的變化，建議可持續關(guān)注EPFR數據；另外決議的不加息意味著(zhù)我們仍需要持續關(guān)注美國以及全球各項數據，一切都要再重讀一遍。對于A(yíng)股市場(chǎng)，我們仍維持“短平長(cháng)多”的觀(guān)點(diǎn)，信心的恢復需要時(shí)間。

　　海通證券：美迎史上最弱加息周期 國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)

　　第一、美聯(lián)儲9月FOMC會(huì )議以9-1的票數通過(guò)，聲明維持利率不變

　　盡管美國國內經(jīng)濟在美聯(lián)儲的掌控之中，但是海外形勢卻風(fēng)起云涌，市場(chǎng)大漲大跌，十分動(dòng)蕩。傳統上美聯(lián)儲一般不會(huì )因為海外事件，而改變其貨幣政策走向與節奏，但是在干巴巴的紀要語(yǔ)言中，明顯這次對系統性風(fēng)險頗為擔心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì )后稱(chēng)，主要關(guān)注的是中國和新興市場(chǎng)風(fēng)險及溢出效應。

　　會(huì )議紀要指出要密切關(guān)注海外局勢的演變，而對于近期全球經(jīng)濟和金融局勢可能在一定程度上限制經(jīng)濟活動(dòng)(Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat)，或給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

　　對于美國自身經(jīng)濟，美聯(lián)儲認為經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)穩固增長(cháng)，失業(yè)率下降。通脹率繼續低于2%的目標，主要源于能源價(jià)格和非能源類(lèi)進(jìn)口價(jià)格的下滑。最新公布的8月美國失業(yè)率降到了5.1%的七年新低，達到美聯(lián)儲認為充分就業(yè)的水平范圍。8月美國CPI環(huán)比下降0.1%，今年年內首現負增長(cháng)，而美聯(lián)儲青睞的通脹指標——核心PCE物價(jià)指數7月同比增長(cháng)1.2%，連續39個(gè)月低于美聯(lián)儲2%的通脹目標。

　　第二、美聯(lián)儲官員們對利率預測的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，耶倫稱(chēng)如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會(huì )。

　　9月會(huì )議紀要，下調2015年年底聯(lián)邦基金利率預期至0.375%(此前為0.625%)，這意味著(zhù)美聯(lián)儲今年可能有一個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的加息。而被問(wèn)及10月會(huì )議“有沒(méi)有可能”加息時(shí)，耶倫表示任何會(huì )議都可能做出利率決定，要關(guān)注之后的金融和經(jīng)濟發(fā)展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會(huì )。

　　美聯(lián)儲同時(shí)下調2016年年底預期至1.375%(此前為1.625%)，下調2017年年底預期至2.625%(此前為2.875%)。

　　第三、耶倫在會(huì )后指出，開(kāi)始加息的時(shí)機將取決于一系列經(jīng)濟和金融指標，首次加息的具體時(shí)間遠沒(méi)有整體加息路徑來(lái)得重要。

　　這次選擇按兵不動(dòng)，在一定程度上給市場(chǎng)提供暫時(shí)的喘息機會(huì )，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會(huì )減緩新興市場(chǎng)貨幣的貶值壓力。但期望出現超越前期高點(diǎn)的新一輪上漲并不現實(shí)，因為不確定因素仍然沒(méi)有消散，而且隨時(shí)可能卷土重來(lái)?？陀^(guān)的說(shuō)，對于市場(chǎng)重要的，不僅有第一次加息的時(shí)機，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線(xiàn)圖恐怕聯(lián)儲目前本身也不清楚，因為內需復蘇并不均衡，外在因素也難以測料。

　　在本次經(jīng)濟預測概要中，美聯(lián)儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。鑒于原油和商品市場(chǎng)出現非常重大的下行壓力，如果未來(lái)又沒(méi)有看到廣泛背景的物價(jià)上升，即便年內有1次加息，而沒(méi)有快速的核心通脹上升，美聯(lián)儲可能也會(huì )進(jìn)入半年以上的政策觀(guān)察期，連續加息的可能性微乎其微。對美聯(lián)儲而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負債表給予他們充分的手段來(lái)控制通脹風(fēng)險，但是如果一旦不慎因為過(guò)早加息而導致經(jīng)濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì )成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟未穩之時(shí)就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動(dòng)QE就是前車(chē)之鑒。

　　因此，這意味著(zhù)美國國債的收益率未來(lái)上行風(fēng)險有限。如果美聯(lián)儲加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(cháng)期政策觀(guān)察窗口，美元指數可能會(huì )進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì )有表現的機會(huì )。

　　第四、昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風(fēng)險。事實(shí)上，除非你是超人，家財億億計，生意滿(mǎn)全球，否則必要性很小。個(gè)人財富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當別論。

　　第五、美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。從短期看，美聯(lián)儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(cháng)期看，美國加息的糾結反映出其自身經(jīng)濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。而真正重要的是中國匯改，意味著(zhù)匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場(chǎng)化一樣，在啟動(dòng)之初的“錢(qián)荒”引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，但無(wú)論錢(qián)荒還是貶值都非常態(tài)，因而習慣了就沒(méi)什么大不了了。

　　民生宏觀(guān)評聯(lián)儲推遲加息：全球零利率資本狂歡將結束

　　民生宏觀(guān)：七年寬松美儲瘋，資本狂歡相映紅。寬松今奔緊縮去，資產(chǎn)難再笑春風(fēng)。

　?、?事件：美聯(lián)儲9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

　?、?決議內容：維持利率區間不變。

　?、?投票結果：僅有一人投反對票， 這是2015年六次會(huì )議以來(lái)，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯(lián)儲內部對經(jīng)濟分歧并沒(méi)有外界想象的大；從點(diǎn)陣圖來(lái)看，2015年底利率預測中值從0.5%-0.75%調整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負利率預測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

　?、?何時(shí)加息：關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵措辭，3月會(huì )議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會(huì )議皆再并無(wú)指引性變化，關(guān)鍵措辭的無(wú)更改，表明聯(lián)儲對加息時(shí)點(diǎn)仍未形成共識，傾向于“相機調控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場(chǎng)預期概率為64%。

　?、?如何評估經(jīng)濟：從1月的“經(jīng)濟穩健的增長(cháng)”、3月“經(jīng)濟增長(cháng)已一定程度放緩”、4月的“冬季經(jīng)濟增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”、6月的“經(jīng)濟活動(dòng)在第一季度變化不大之后已溫和擴張”、7月的“經(jīng)濟活動(dòng)在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經(jīng)濟活動(dòng)正在溫和擴張”可以看出，美聯(lián)儲對復蘇已逐步形成共識。同時(shí)美聯(lián)儲還提及“近期的全球經(jīng)濟和金融局勢的發(fā)展可能會(huì )在一定程度上抑制經(jīng)濟活動(dòng)”，對于海外運行情況給予了直接的擔憂(yōu)表態(tài)。從過(guò)去兩次加息經(jīng)驗來(lái)看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車(chē)三大塊，加息時(shí)至少有兩部分是明顯過(guò)熱的，目前尚無(wú)明顯過(guò)熱信號。

　?、?如何評估就業(yè)：8月失業(yè)率持續保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動(dòng)力市場(chǎng)持續改善，就業(yè)穩固增長(cháng)，失業(yè)率下降，勞動(dòng)力資源運用不足情況年初以來(lái)已有所減少”。我們認為勞動(dòng)力資源運用不足主要體現在：勞動(dòng)參與率低+由于經(jīng)濟原因從事非全日工作人數622萬(wàn)(危機前僅為400萬(wàn))+薪金增長(cháng)依舊乏力等。

　?、?如何評估通脹：不僅美國官方公布的通脹數據處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場(chǎng)的通脹預期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機以來(lái)，幾乎一直低于2%，美聯(lián)儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基于市場(chǎng)的通脹指標會(huì )更低，但“隨著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步復蘇，能源及進(jìn)口價(jià)格下降等暫時(shí)性因素的消散，通脹依舊會(huì )向2%的目標趨近”。

　?、?大周期來(lái)看，歷時(shí)7年的全球零利率資本狂歡即將結束，美元流動(dòng)性將大幅萎縮：后危機時(shí)代，中國加杠桿(息差擴大、資產(chǎn)升值、匯率升值)+發(fā)達國家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場(chǎng)投資機會(huì )創(chuàng )造了美元流動(dòng)性；如今，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢(qián)效應(息差收窄、資產(chǎn)減值、匯率貶值)+美國加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務(wù)，美元流動(dòng)性消失，量化寬松變成量化緊縮。

　?、?國內資產(chǎn)配置如何：靴子落地之前，避險模式繼續。關(guān)注消費逆周期，長(cháng)債可博。投資機會(huì )來(lái)看，可關(guān)注避險模式下的消費逆周期，傳統的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動(dòng)漫和游戲行業(yè)等；債券市場(chǎng)來(lái)看，因弱需求和資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)的貶值，反而會(huì )強化長(cháng)端的避險，長(cháng)期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力下的收益率大幅波動(dòng)。

　?、?國外資產(chǎn)配置如何：遠離火場(chǎng)，現金為王。主要大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率明顯上升，體現加息落地前的前期資產(chǎn)扭曲配置(資產(chǎn)垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進(jìn)行的貨幣套利+期限套利化，買(mǎi)短養長(cháng))的動(dòng)蕩回調，與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

　　未來(lái)加息對貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內部豬肉帶動(dòng)CPI緩慢上行、傳統產(chǎn)業(yè)低迷帶動(dòng)PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時(shí)通過(guò)干預和加強資本管制保匯率，維持國內資產(chǎn)價(jià)格穩定，外匯占款缺口由降準對沖。

　　未來(lái)加息對經(jīng)濟影響：綜合“美經(jīng)濟復蘇需求擴張拉動(dòng)我國出口”與“美元流動(dòng)性退潮沖擊人民幣資產(chǎn)價(jià)格”正反兩面效應來(lái)看，前者受制于美國再平衡式復蘇，后者影響可能更大，總體偏負面。

　　華泰宏觀(guān)：9月聯(lián)儲不加息等候加息“完美時(shí)點(diǎn)”

　　美聯(lián)儲9月FOMC會(huì )議聲明維持利率不變，稱(chēng)美國經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)穩固增長(cháng)，失業(yè)率下降。但近期的全球經(jīng)濟和金融局勢的發(fā)展可能會(huì )在一定程度上抑制經(jīng)濟活動(dòng)，并可能給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

　　我們認為，實(shí)體經(jīng)濟缺乏明確向好的信號、以及近期金融市場(chǎng)波動(dòng)是美聯(lián)儲對加息疑慮的原因，美聯(lián)儲需要確認近期市場(chǎng)震蕩并非長(cháng)期問(wèn)題；即使加息推后，未來(lái)加息節奏依然會(huì )相對緩慢；但美聯(lián)儲想要等到的加息的“完美時(shí)點(diǎn)”，必須有經(jīng)濟數據向好、國際金融市場(chǎng)趨于穩定、大宗商品有企穩跡象、以及物價(jià)進(jìn)一步回暖的證據；在短期資本外流趨勢的背后，還有中美長(cháng)端利率利差收窄的隱憂(yōu)。人民幣貶值和資本流出壓力仍然是需要長(cháng)期關(guān)注的問(wèn)題。

　　華創(chuàng )宏觀(guān)點(diǎn)評美聯(lián)儲9月FOMC議息會(huì )議：“反對派”暫時(shí)勝利

　　事項

　　美國東部時(shí)間2015年9月17日，美聯(lián)儲9月FOMC議息會(huì )議落下帷幕。美國FOMC利率決策(上限) 0.25%，預期0.25%，前值0.25%。美國FOMC利率決策(下限) 0.0%，預期0.0%，前值0.0%。此次會(huì )議并沒(méi)有決定加息，決議聲明以9票贊成、1票反對通過(guò)。

　　主要觀(guān)點(diǎn)

　　9月議息會(huì )議結果宣告了“反對派”的暫時(shí)勝利?！胺磳ε伞钡闹饕磳碛蔀?，當前美國的經(jīng)濟形勢和國際環(huán)境均不支持美聯(lián)儲過(guò)快加息。而立場(chǎng)偏中立的“搖擺派”認為，加息決策應該取決于數據(data-dependent)。從會(huì )議結束發(fā)布的聲明中也可以看出，美聯(lián)儲委員對于美國通脹情況的擔憂(yōu)。

　　我們此前認為美聯(lián)儲此次會(huì )議不會(huì )加息，是基于如下幾點(diǎn)：1、加息硬條件未滿(mǎn)足。美聯(lián)儲啟動(dòng)加息需要滿(mǎn)足兩大條件，一是“就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善”，二是“有理由相信中期通脹水平將回到2%的目標”。在8月就業(yè)市場(chǎng)報告中，包括工資增長(cháng)率和失業(yè)率在內的指標均顯示美國勞動(dòng)力市場(chǎng)在不斷改善，第一個(gè)條件已經(jīng)基本滿(mǎn)足，但另一關(guān)鍵指標核心PCE通脹率僅為1.2%，已經(jīng)連續40個(gè)月低于美聯(lián)儲2%的目標。即使看核心CPI指標，目前是1.83%，也已經(jīng)連續30個(gè)月低于2%。 在剛剛召開(kāi)的發(fā)布會(huì )上，美聯(lián)儲再次重申，只有在美國就業(yè)市場(chǎng)形勢好轉，有理由相信通脹會(huì )回升到2%的長(cháng)期目標時(shí)，才會(huì )考慮開(kāi)始加息。2、投票委員整體態(tài)度傾向于推遲加息。在FOMC擁有投票權的委員中，明確表示反對今年盡快加息的有三位，認為加息決策應該取決于數據的搖擺派有五位(包括美聯(lián)儲主席和副主席)，絕對鷹派的有兩位。若從近期數據表現看來(lái)，五位搖擺派投票委員可能繼續保持中立，加息再次延后成了大概率事件。3、市場(chǎng)加息預期較低，美聯(lián)儲應敬畏市場(chǎng)。9月17日聯(lián)邦基準利率期貨顯示，市場(chǎng)對美聯(lián)儲9月加息的可能性最新的預期僅為25.3%，為近兩周的低點(diǎn)，而上個(gè)月該指標還是45%。

　　這次決議對大類(lèi)資產(chǎn)配置的影響可按如下路徑來(lái)理解：本次美聯(lián)儲會(huì )議決議不會(huì )對市場(chǎng)造成很大的影響，因在此次會(huì )議之前市場(chǎng)已有充分的預期。短期內，市場(chǎng)可能會(huì )有一定的波動(dòng)，但不會(huì )有巨大變化。

　　1)匯率方面。按照歷史規律，加息后美元指數多會(huì )走弱一段時(shí)間，而此次會(huì )議聯(lián)儲并未宣布加息，美元短期內仍會(huì )震蕩走強，新興市場(chǎng)貨幣的貶值和資本的流出的壓力猶存。今年以來(lái)大部分新興市場(chǎng)貨幣表現較為疲軟，此次美聯(lián)儲不加息會(huì )給這些貨幣有一定的喘息機會(huì )。但對土耳其里拉、巴西雷亞爾等貨幣，由于這些國家有大規模經(jīng)常賬戶(hù)赤字，貨幣的基本面支撐本就非常脆弱，在后期美聯(lián)儲加息時(shí)可能會(huì )迎來(lái)暴跌。

　　但我們認為無(wú)需過(guò)度擔心人民幣匯率。一方面，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率造成的影響已經(jīng)充分發(fā)酵過(guò)一次。8月11日央行主動(dòng)引導人民幣貶值，可以看作主動(dòng)應對美聯(lián)儲加息的一次預演。而美聯(lián)儲暫時(shí)按兵不動(dòng)，將消除造成近期跨境資本波動(dòng)的最大不確定因素，有助于人民幣匯率的繼續企穩。另一方面，美元在今年接下來(lái)幾個(gè)月可能保持震蕩的行情，這對人民幣匯率就不會(huì )產(chǎn)生過(guò)多壓制。中長(cháng)期內中國經(jīng)常項目順差還會(huì )持續一段時(shí)間的預期，以及資本市場(chǎng)恐慌情緒的暫時(shí)平復，也有助于人民幣匯率的繼續企穩。年內人民幣匯率不會(huì )再次出現連續急劇貶值的現象。

　　2)股市方面。美聯(lián)儲未宣布加息，短期看對股市是利好。但需要警惕未來(lái)加息對美國股市的負面影響。美國股市本身也存在一定的不安因素：首先，美國經(jīng)濟復蘇較前幾輪加息時(shí)更加緩慢；其次，在全球一體化的大背景下，新興經(jīng)濟體的動(dòng)蕩也會(huì )直接造成了美股的下跌；再次，美國股市已經(jīng)持續上漲了5年，可能存在一定的泡沫。事實(shí)上，現在市場(chǎng)對美國股票估值過(guò)高的擔憂(yōu)已經(jīng)開(kāi)始成型。不過(guò)，歷史數據顯示首次加息可能不會(huì )終結美股的牛市。因美聯(lián)儲加息的理由是經(jīng)濟向好，投資者會(huì )將其視為對美國經(jīng)濟復蘇有信心。因此，股票牛市短時(shí)間不會(huì )結束，中長(cháng)期則需謹慎。

　　3)債券市場(chǎng)方面。美國短期國債對基準利率變化比較敏感，通常收益率會(huì )隨著(zhù)加息而上漲。但目前以1年期和3年期美國國債為代表的短期國債收益率已較14年明顯上升，而聯(lián)邦基金利率卻一直維持低位，加之今年美聯(lián)儲即便加息，加息幅度大概率也不會(huì )太大，所以對美國短期國債收益率的帶動(dòng)也不會(huì )很強。9月份不加息但年內會(huì )加息的情形符合多數人的預期，美國10年期國債收益率可能維持在2.1-2.3%附近。

　　4)原油價(jià)格方面。以原油為代表的大宗商品價(jià)格走勢更多受到基本面和供求關(guān)系的影響。去年下半年以來(lái)，原油價(jià)格已經(jīng)下跌超過(guò)50%，主要原因在于供給的過(guò)剩和全球需求的不足。美聯(lián)儲不加息側面揭示了全球需求的疲軟，而此輪新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩也勢必重創(chuàng )新興。若后期美聯(lián)儲加息，美元整體強勢也會(huì )給以美元計價(jià)的原油價(jià)格帶來(lái)進(jìn)一步的壓力。

　　往后看，美聯(lián)儲年內加息的可能性仍然很大。今年還有兩次FOMC會(huì )議：10月27-28號，12月15-16號。其中12月份的會(huì )議尤其重要，會(huì )有經(jīng)濟前景預測以及新聞發(fā)布會(huì )。耶倫在7月份已經(jīng)透露了今年適合加息的信號。在剛剛召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì )上，耶倫也表示十月份仍有可能采取行動(dòng)，必要時(shí)可以召開(kāi)特別記者會(huì )。掌門(mén)人給出如此明確的時(shí)間區間，年內加息應該是大概率事件。

　　我們認為美聯(lián)儲年內加息的可能性很大，不僅僅因為耶倫的講話(huà)，更是基于一些長(cháng)期的邏輯：1、降低金融市場(chǎng)風(fēng)險。長(cháng)期低利率會(huì )促使投資者追捧更高收益的股票，金融市場(chǎng)風(fēng)險承擔增加。2、擔憂(yōu)資產(chǎn)泡沫?，F在房?jì)r(jià)指數已經(jīng)在2005年末的水平，新一輪房產(chǎn)泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成資產(chǎn)泡沫的主要推手。3、美聯(lián)儲被動(dòng)加息。美國的利率并不完全取決于美聯(lián)儲的決策，也越來(lái)越多地受制于美國和全球經(jīng)濟的走勢。目前美國1年期國債和3年期國債收益率已較14年有了明顯的上升，市場(chǎng)利率的上升也給基準利率帶來(lái)了上升的壓力，所以美聯(lián)儲加息也有被動(dòng)順應加息的因素。

　　可見(jiàn)，本次會(huì )議美聯(lián)儲未宣布加息，但未來(lái)加息幾乎是必然選擇。目前的聯(lián)邦基準利率期貨顯示，市場(chǎng)對今年10月的加息預期為41%，對今年12月加息的預期為64%，對明年1月、3月加息的預期分別為71%、79%，越往后預期越高。結合美聯(lián)儲的說(shuō)法，年內加息應較為確定，12月份加息的可能性最大。

　　不過(guò)，我們堅信未來(lái)美聯(lián)儲加息的步伐注定緩慢而猶疑。原因有四：一是，其他發(fā)達經(jīng)濟體多在寬松道路上，逐利(searching for yield)必然推高美元，這對美國的企業(yè)盈利和出口部門(mén)殺傷巨大。二是，強勢美元打壓大宗商品，這對美國就是個(gè)輸入通縮的過(guò)程，國內貨幣政策正?；谋匾院推惹行詼p弱。三是，新興經(jīng)濟體貨幣可能再興一輪貶值浪潮，美債可能會(huì )被拋售，這會(huì )抬升美債收益率，造成事實(shí)上更進(jìn)一步的貨幣緊縮。四是，過(guò)早過(guò)快緊縮貨幣的失敗案例并不鮮見(jiàn)。1994年時(shí)的美聯(lián)儲，2000年時(shí)的日本央行，2010/11年時(shí)的瑞典央行，2011年時(shí)的歐央行，2014年的新西蘭，都曾上演過(guò)緊縮政策錯殺經(jīng)濟，然后時(shí)隔不久被迫逆轉的事情。這對美聯(lián)儲的決策無(wú)疑是個(gè)揮之不去的陰霾。正如耶倫在今年三月指出的，“日本過(guò)去二十多年，以及新近瑞典的經(jīng)歷表明，當均衡實(shí)際利率仍然較低時(shí)收緊貨幣，會(huì )帶來(lái)相當可觀(guān)的成本，并延緩央行達成價(jià)格穩定目標的進(jìn)程”。前車(chē)之轍，后車(chē)之鑒！美聯(lián)儲也許不得不察！

　　任澤平宏觀(guān)：維持利率水平不變人民幣匯率減壓

　　文：國泰君安宏觀(guān)任澤平、張慶昌

　　事件：

　　9月美聯(lián)儲FOMC召開(kāi)會(huì )議，維持利率水平不變，但多數官員表示2015年會(huì )首次加息。

　　摘要：

　　決議和發(fā)布會(huì )基本符合市場(chǎng)預期。9月FOMC后，美國股市沖高1.3%后回落；美元指數下行0.3%；黃金大漲1.4%；美債收益率大跌。

　　本次FOMC內容與7月比并無(wú)實(shí)質(zhì)改變，維持聯(lián)邦基金目標利率在0-0.25%不變。第一，近期海外局勢可能在一定程度上限制美國經(jīng)濟活動(dòng)，對短期通脹率造成進(jìn)一步下行壓力。第二，重申美聯(lián)儲加息的理由：將在就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善，且有合理理由相信通脹將升至2%目標的情況下加息。第三，下調利率預期和失業(yè)率預期，上調15年GDP預期增長(cháng)。具體：分別下調2015、2016、2017年年底聯(lián)邦基準利率25BP；上調2015年GDP預期增長(cháng)至2.1%，前值1.9%；下調2016年GDP預期增長(cháng)至2.3%，前值2.5%。第三，加息路徑比加息時(shí)點(diǎn)更重要。

　　美聯(lián)儲12月份加息概率上升，繼續維持美元指數階段性見(jiàn)頂判斷。第一，美國經(jīng)濟基本面雖然弱于歷次復蘇中的表現，但仍然比較穩健。美國8月制造業(yè)PMI為53.0，前值53.8；美國8月核心CPI環(huán)比0.1%，預期0.1%，前值0.1%；美國8月零售銷(xiāo)售環(huán)比0.2%，預期0.3%。第二，美國經(jīng)濟中期仍具備增長(cháng)空間。2015Q1居民按揭貸款量為15.7萬(wàn)億美元，仍低于2008Q2的16.2萬(wàn)億美元。8月單戶(hù)家庭住房的營(yíng)建許可戶(hù)數增長(cháng)2.8%，增至69.9萬(wàn)戶(hù)的2008年1月以來(lái)最高水平。

　　新興經(jīng)濟體將獲得短暫喘息機會(huì )。第一，9月FOMC靴子落地，新興經(jīng)濟體資金回流美國的速度短期可能下降。此前市場(chǎng)一致預期美國9月加息，預期較大程度被市場(chǎng)反應。第二，大宗商品價(jià)格可能技術(shù)性反彈。第三，新興經(jīng)濟體的貨幣貶值壓力短期下降。

　　人民幣匯率減壓，短期保持穩定。第一，料9月中國熱錢(qián)流出速度邊際改善。7月中國熱錢(qián)流出670億美元，8月流出1500億美元。第二，遠期匯率和即期匯率差價(jià)有縮小的趨勢，顯示人民幣貶值預期下降。第三，11月份IMF大概率將人民幣納入SDR。近期市場(chǎng)在關(guān)注匯率波動(dòng)的同時(shí)，也應該注意到人民幣在可自由使用方面的改革。例如，中間價(jià)報價(jià)機制、調整房地產(chǎn)市場(chǎng)的外資準入、債券市場(chǎng)引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業(yè)人民幣回流額度等。

(責任編輯：DF010)