前些日子發(fā)布了一篇山金的帖子，本文嘗試去分析山東黃金$山東黃金(SH600547)$的股價(jià)（挑這個(gè)時(shí)間去發(fā)可能有點(diǎn)不合時(shí)宜）
一，從周期股的角度
周期股的特征是，高PE買(mǎi)入，低PE賣(mài)出。我們復盤(pán)山東黃金的歷史PE，發(fā)現在08年曾達到過(guò)197倍的PE，然后熊市跌到22倍，09年反彈又回到近100倍。歷史PE的平均值在55，中位數49，所以平均PE為50，我們姑且模糊得出一個(gè)結論，當黃金處于牛市期間，PE＞50，平均70，最高可以去到100以上；當黃金處于熊市，PE＜50，平均30，最低去到15左右。
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數據所以用周期股去分析股價(jià)，必須做三個(gè)假設：用周期股的方法去分析股價(jià)，必須做三個(gè)假設：
1、假設黃金處于牛市（預期），我們的PE可以取到70，甚至取100，大膽一些；
2、假設黃金處于熊市（預期），則PE只能取30甚至更低；
3、假設黃金處于震蕩市，中性無(wú)法判斷，我們只能折中取50。
PE=50的意義是，按照他的利潤，需要50年才能回本。舉個(gè)例子，我們的茅臺現在PE=35左右，為什么能這么高的PE是因為茅臺的ROE（凈資產(chǎn)收益率）每年穩定在30%甚至以上，而且利潤增長(cháng)率也是每年30%的速度，這意味著(zhù)3年左右如果市值不變PE就會(huì )降低至17，也就是17年回本。從ROE的角度，就是3年凈資產(chǎn)翻番，所以假設茅臺能10年30多倍的重要原因。假設茅臺的業(yè)績(jì)能保持或者至少5年內不變，就代表現在的業(yè)績(jì)能支撐得住當前的股價(jià)。而一旦茅臺降速到10%或者15%，則市場(chǎng)就會(huì )改變對茅臺的估值。
回到山東黃金，那么憑什么給50倍的PE，這個(gè)只能根據歷史的經(jīng)驗去測算。
如下圖山東黃金歷年的財報所示，扣除08年上證大熊市（6124-1600），當上證處于反彈期間（1700-3400），黃金在09，10年的牛市下市盈率可以去到平均70以上；峰值去到100；而當11年金價(jià)高位震蕩，牛市轉換為震蕩市，市盈率跌至30倍，比如12年是歷史上利潤最好22億，但市場(chǎng)不再給與70倍的估值，而變?yōu)橹挥?7倍。在往下的13-15年熊市，由于金價(jià)下跌導致利潤迅速減少導致股價(jià)下跌，但股價(jià)下跌的同時(shí)PE并沒(méi)有繼續再跌，這相當于股價(jià)的跌速小于利潤的跌速，也就是市場(chǎng)預期金價(jià)已經(jīng)不再往下再跌了，反而會(huì )見(jiàn)底上漲，導致14-17年整個(gè)震蕩市上PE在50-70范圍波動(dòng)，直到18年開(kāi)始PE又回升到70倍。
數據來(lái)源：東方財富CHOICE
但是實(shí)際上我們按照中報7.45億×2 去計算全年利潤計算仍然有問(wèn)題，因為7.45億是上半年的利潤結果，他是反映黃金的價(jià)格在290左右的均價(jià)下的一個(gè)經(jīng)營(yíng)成果，而當前我們的金價(jià)已經(jīng)上漲至350元/g，我們需要進(jìn)行修正。我們做出了如下的修正方式：
1、假設金價(jià)在牛市預期，那么金價(jià)在未來(lái)1年內不僅不會(huì )下跌甚至可能會(huì )上漲至1600甚至1900美金/盎司，這對應國內金價(jià)應該是多少？假設當前1500對應350元的金價(jià)，比值為4.3，如果1900則對應440左右。
1）我們按照國內滬金當前的結算價(jià)（全年平均價(jià)）320元計算，這是假設未來(lái)三個(gè)月不漲在300-340元震蕩，按照全年40噸的產(chǎn)量規劃，可以增加的邊際利潤為23億左右（含稅）。具體的計算方式：
40噸×320元/g=128億元，成本150元/g不變（自產(chǎn)金成本基本穩定），成本60億，利潤68億，相比18年自產(chǎn)金利潤45億（18年報表數據）多出23億?？鄢隣I(yíng)業(yè)稅和所得稅23×0.94*0.75=16億左右。我們假設19年的固定成本保持18年的33億水平（而事實(shí)上19年上半年16.9億確實(shí)差不多），19年預測凈利潤=18年凈利潤+邊際增加凈利潤=9+16=25億。如果屆時(shí)還保持70倍的PE，總市值去到25*70=1800億左右，股價(jià)=市值÷股本=1800/31=59元左右。
2、如果市場(chǎng)認為金價(jià)恢復震蕩市，則PE在50倍左右，25*50=1250，股價(jià)=1250/31=41元左右。
3、如果市場(chǎng)認為金價(jià)結束牛市，PE=30倍，25*30=750，股價(jià)=750/31=24元。
很明顯，如果我們判斷金價(jià)會(huì )回到300以下，山金的股價(jià)也必然會(huì )大幅下跌，因為以當前的凈利潤無(wú)法支撐得起如此高的估值。高估值必然對應著(zhù) 高增長(cháng)的預期，也就是至少是不會(huì )下跌的在300元以上的震蕩市預期。
我們換個(gè)角度思考，如果金價(jià)不漲，未來(lái)5年都在320元的位置，就算是全年25億的利潤，對應現在1150億的市值也要40多年才會(huì )回本，這樣的投資我們會(huì )做么？
不僅是山金，這用于平安，茅臺等都是適用的。
我們之所以看好平安，是因為平安現在一年超過(guò)1500億的利潤（中報1050億，全年預計1800億），對應現在16000億的市值，也就是投資平安10年就回本了，而且平安還有年20%以上的ROE增長(cháng)，這意味著(zhù)投資的平安在4年以上凈資產(chǎn)就會(huì )翻番，假設利潤增速能穩定在20%（今年中報扣非50%），則4年后凈利潤超過(guò)3000億，如果還是16000億的市值，投資5年回本。這樣的生意做不做。
所以我們對山金進(jìn)行周期股的投資，一定是建立在金價(jià)至少不跌能維持甚至震蕩攀升的基礎上。這有別于保險，銀行等動(dòng)輒就是10倍以下的PE。因為按照山金對未來(lái)的規劃，到十三五末（2020年末），自產(chǎn)金能達到50噸。
假設2020年金價(jià)能維持在350元以上，則自產(chǎn)金收入有望達到350×50=175億，成本75億，利潤100億，邊際利潤增加55億，扣稅增加凈利潤39億，2020年預測凈利潤達到48億左右。對應當前市值1157億的PE=1157/48=24倍。
這個(gè)是完全可以實(shí)現的，1，即使是回到歷史最差的情況，山金也有20-30倍的市盈率；2，如果是震蕩市，完全可以預計市盈率穩定在50倍左右。也就是說(shuō)，這個(gè)2020年預測山金可以在當前市值下回到24倍市盈率，才是我們投資周期股的基礎。
反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果PE能維持在50倍，則山金的股價(jià)有望達到78元（48億×50倍=2400億市值/31億股本=78元）
二、從永續現金的角度（靜態(tài)分析）
有一個(gè)最簡(jiǎn)單粗暴的估算，就是按照山東黃金現在的價(jià)值，不考慮擴建，并購，資產(chǎn)注入等等，我們值不值得買(mǎi)下這家公司。
山東黃金上市公司當前探明儲量1200噸黃金，如果直接按照現價(jià)350元/g來(lái)計算，扣除150元的開(kāi)采成本外加每年30億的固定費用，按照30年開(kāi)采完畢計算（年產(chǎn)40噸）
山東黃金公司價(jià)值=（40噸×（350-150）元/g-30億）*30=1500億。
這里沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值I%（資金成本）是因為從長(cháng)遠看黃金的價(jià)格增長(cháng)≥時(shí)間價(jià)值I%
三、從ROE和股息的角度
山東黃金的ROE=10%左右，股息在即使在利潤最好的11，12年只有0.5%左右，也就是一年10%左右的增長(cháng)，顯然按照ROE的方式不太適用。
四，其他的思考
1、山金集團在上市公司體外還擁有的677噸黃金（年產(chǎn)金8噸）
2、山金集團在2035年計劃實(shí)現年產(chǎn)金155噸（2020年50-60噸，2025年80-90噸，2035年155噸）利潤200億，進(jìn)入世界前三強。（如果按18年9億測算，相當于17年增長(cháng)20多倍），年化利潤增速20%。這是否意味著(zhù)持有山金可以有年化20%的收益。（引用@齊丁）
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